□武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新

　　阿里巴巴集团日前在纽约证交所挂牌交易，发行价68美元，上市首日市值超过2000亿美元。阿里巴巴境外上市，引发国内投资者的争议与思考。“肥水不流外人田”，如此优秀的本土企业，为什么不在A股市场IPO，却要跑到海外上市，外国投资者可以分享其成果，而国内投资者却无法从中受益？

　　美国股市是世界上规模最大、效率最高、开放性和包容性最强的证券市场。中国的当当网、搜房网、优酷、奇虎360以及阿里巴巴先后选择了在纽交所IPO。其中，尤其令国人不解的是：亏损企业居然还能到美国上市？比如京东、新浪微博、土豆、优酷、携程、网易等赴美上市前全都处在亏损状态。然而，在中国，A股市场不仅无法容纳轻资产、少盈利的新业态公司，而且更不会允许亏损企业IPO。

　　针对这种情况，有人不禁要问：身处互联网时代，A股市场仍不能包容互联网企业IPO，原因究竟何在？其实，原因很简单，笔者认为，大体有两个方面：一是发审制度；二是IPO标准。

　　在发审制度上，现行《证券法》明确规定：股票公开发行必须实行核准制。核准制的实质就是行政审批制，它由监管层代替投资者对申请IPO的企业进行价值评估、打分排队。

　　在IPO标准上，由于我国股市自成立以来的20多年，正值中国快速推进工业化时期，本着股市服务于实体经济的精神，A股市场的IPO标准基本上是比照工业企业标准设计的。工业版本的IPO标准，单一强调对企业净利润和净资产指标的考核，过分看重企业过去的财务指标，尤其是公司规模、有形净资产和净利润，这使得许多“轻资产”甚至亏损的创新型、高成长、新业态企业根本无法达标。

　　以深交所创业板IPO标准为例，它要求发行后总股本不得低于3000万元；近两年连续盈利且近两年累计净利润不得低于1000万元，或者最近一年净利润不低于500万元；发行前净资产不得低于2000万元；未分配利润为正数。这一工业版本的IPO标准，很显然是缺乏足够的包容性的，同时它与创业板精神也是不相符的。

　　正因如此，大量创新型、高成长优秀民族企业选择境外上市。当然，本土企业赴境外上市也不全是被迫的，也有自愿的，它们甚至将境外上市当作一种战略和自信。其中原因主要有两方面：一是美国股市对这类公司认知度高，股票估值也很高，这是一种来自市场的吸引力；二是由于国内风险资本短缺，大量本土企业的风投融资均来自国外，因此这些企业更具有“国际化”因子和基因，它们到境外上市似乎是理所当然。

　　由此可见，从我国A股市场IPO法则来看，互联网公司IPO，尤其是新业态公司亏损上市，确实存在一个现实悖论问题。要想改变这一现状，并使某些亏损企业IPO合法化，可以借鉴美国NASDAQ和纽约证交所的经验，率先从深交所创业板入手进行改革试点，等时机成熟再向A股市场全面推广。

　　首先，在立法层面对《证券法》进行修订，将IPO发审制度由核准制改为注册制，并将IPO标准和退市标准设计权限下放给证交所，这有利于证交所按照差异化的IPO标准来区分各自的市场定位与特色。

　　其次，在IPO标准和退市标准的设计上，借鉴NASDAQ和纽约证交所的做法，为申请IPO企业提供多套可供选择的上市标准和退市标准。比如在IPO财务标准设计上，应同时提供既有适合工业企业版本的IPO标准，也有适合新业态企业版本的IPO标准。同样，在退市财务标准设计上，也应提供多样化的退市标准，尤其应突出“1元退市标准”及市场交易指标退市标准的特殊地位。例如，在美股强制退市公司中，有超过一半的退市公司都是适用“1美元退市标准”而退市的，因为这是投资者“用脚投票”，以及充分发挥“市场决定”作用的重要体现，而且唯有如此，才可能废除“亏损退市标准”。