□民生证券研究院副院长 管清友

　　民生证券研究院宏观研究员 李奇霖

　　三季度以来，经济政策开始淡出稳增长，由二季度的“微刺激”“稳增长”开始强调“新常态”和“促改革”。各项宏观经济数据超预期走弱，8月工业增加值更是滑落至6.9%。

　　企业对当前经济总需求的感知和对未来的预期是决定其产能是否扩张的重要因素。比如，当经济总需求处于上升周期时，供不应求使得企业的盈利能力上升和库存下降，对未来乐观的预期导致企业纷纷举债追加投资和扩张产能。过多的产能投产之后，供过于求的局面导致企业盈利能力下降和库存上升，对未来预期的悲观使得企业纷纷减少举债和缩减产能，产能和债务危机形成，直至下一轮景气周期的来临。

　　外需难堪大任，产能供需平衡的任务自然还得靠内需，其核心还是依赖投资。2011年资本形成总额对GDP增长的贡献率是47.7%，2013年该贡献率上升为54.4%。房地产和基建投资仍是固定资产投资的主力军，如果房地产和基建投资顶不住终端需求，深陷过剩产能的制造业投资很难实现自我扩张。

　　2008年和2011年的房地产调整主要是受到了货币政策收紧或限购政策加码等外部因素的冲击，而今年房地产销售和投资的下滑是高按揭利率、高房价和人口老龄化下的内生性收缩。虽然还不至于到崩盘的地步，但房地产的长周期调整已经开始。

　　房地产投资主要取决于资金来源和投资意愿的强弱。从前者来看，房地产销售下滑和金融机构对开发贷规避的态度意味着开发商可获得的资金渠道收窄；从后者看，房地产长周期调整、庞大的潜在供应规模和库存堆积将引发开发商对后市谨慎的预期，预示着开发商的投资活动将更消极。

　　按照传统经济周期理论，当总需求下降，产能供过于求的局面会导致企业盈利能力下降和库存上升，进而导致企业去杠杆和去产能，静待下一轮景气周期的来临。但经历了10年的产能扩张和经济繁荣周期之后，即使现在总需求下降，出现产能供过于求的局面，中国也很难让实体主动地去杠杆和去产能。

　　去产能利益受损的首先是地方政府。地方政府所得税税源来源于营业收入，而非利润。此外，化解过剩产能将出现大量的失业人员，是政府不能承受的。当紧信用持续到对存量产能构成威胁时，稳增长会悄然而至（2012年二季度、2013年三季度、2014年二季度）。由于企业存在经济稳增长和就业底线的预期，企业亏损并不会导致企业主动去产能。虽然主动去产能是利好整个行业，但经济一旦企稳，总需求恢复，去产能就意味着失去了潜在的市场份额，最后博弈均衡的结果就是谁都不愿意去产能。稳增长预期同样保证了风险偏好不会出现大幅收缩，金融机构也会尽力去维系现有产能，通过信贷展期来消化坏账。

　　外需疲软加上房地产下行，政府维持较高的投资率就只能依靠国有部门加杠杆。无风险利率高企本质就是政府维持高投资率延缓产能出清下的无奈之举。首先，“下游”基建类的国企，在高债务上扩大投资，先要覆盖之前未偿还的利息和本金。此外，随着存量资本的扩张，投资的边际产出是递减的，也就是说用既定的增长维系现有的产能，需要的货币要比以前更多。

　　其次，中央宏观调控政策转为“托而不举”，“下游”订单有限导致“中上游”产能过剩的企业存货和应收账款周转率不断下降，现金变现能力下降导致这些企业不得不依靠外部融资维持经营。

　　最后，处于产能过剩行业的企业“大而不倒”“僵而不死”占用过多信用资源。

　　企业内部融资能力减弱依赖外部融资抵补，自然导致银行的资产快速扩张。笔者发现，商业银行资产总额对GDP占比快速攀升，但随着15-59岁的劳动力人口占比未来将系统性减少，储蓄率下降是确定的。为了维系高投资率和存量产能，银行资产端快速扩张，且资产期限结构拉长，储蓄率拐点导致银行负债端只能寻找不稳定、高成本的同业资金和理财产品去支撑其资产的扩张，其结果是货币基金借道互联网技术乘虚而入，过去稳定一般性存款被不断分流，全社会利率系统性抬升。

　　私营部门为什么不能加杠杆化解现有的产能困境呢？因为私营部门是以自己的利益最大化在做投资决策，在实体经济回报率不高时绝不会主动加杠杆。随着资本的扩张，投资的边际产出在递减，再加上全社会的高利率、高租金和高劳动力成本（实际上反映的是旧存量对新增量的挤出效应），私营部门的有效融资需求在不断走弱。笔者注意到，非金融行业的上市公司ROIC已经下行至4.3%，低于表内的一般贷款加权平均利率。对私营资本来说，现在越加杠杆越赔钱，他们基本不可能主动去加杠杆。

　　尽管国企加杠杆在当下可能也是不经济的，且国有部门资产负债率已至高位，但银行仍然愿意为其加杠杆提供信贷支持。因为政府存在对国有部门信用的显隐性背书，弱化了银行对国有部门贷款信用风险的担忧，尤其在经济下行压力加大时，只要银行不认为经济有大的危机出现，反而会将更多的信用配给到国有部门。

　　私营部门的融资需求疲弱倒逼政府稳增长只能愈发依赖国有和政府部门加杠杆，对刚性兑付和政府信用担保制度形成了路径依赖。出于社会风险的顾虑，对国有和政府部门加杠杆保增长的路径依赖变得不可或缺。随着国有部门不断举债、投资不断、盈利能力衰减和市场化融资主体的投资被深度挤出，全社会创造的现金流终难以覆盖利息支出。如果任其发展，当政府信用担保下的融资难以为继的时候，系统性金融风险就会不期而至。

　　笔者认为，当前经济转型的核心是新经济扩张，而旧经济的萎缩，应用新经济的总需求扩张来消化旧经济的存量债务。短期稳增长的需求和刚性兑付导致银行持续为地方政府和国有部门输血，对市场化融资主体产生了明显的挤出效应。从这点看，更应该容忍短期经济的下行，通过结构性紧缩的货币政策严防旧存量债务进一步扩张式蔓延，打消其经济下行货币就放水的预期，为新经济增长的大规模形成挪腾空间。同时，应打破无效部门刚性兑付的神话，允许部分存量债务有序违约并迅速处置不良，引导金融机构助力新经济。