□安信证券固定收益部 袁志辉

　　今年以来，央行货币政策创新层出不穷，从定向再贷款到定向降准、定向降息等等，虽然步子迈得小，但方向是明确的，即适度宽松。央行货币调控的框架和工具不断进行微调，货币政策操作更加精细化，但也不应忽视存款准备金这一重要的工具。

　　过去相当长一段时间，存款准备金在我国主要被用于冻结因持续的外汇流入而过度投放的基础货币。近年来，在金融危机后国际经济再平衡过程中，我国新增外汇占款出现趋势性地回落，存款准备金冻结过剩流动性的历史职能开始弱化。

　　从国际经验来看，西方国家准备金率水平呈现逐步下调的趋势。目前美国的平均准备金率约为3%，加拿大和新西兰已将准备金率降至零，英国等部分国家则取消了准备金制度。发展中国家也在逐渐下调准备金率，目前大多在5%以下。当前我国接近20%的法定存款准备金率明显偏高。

　　截至2014年6月，我国基础货币余额为28万亿元，人民币存款余额为113.6万亿元，大致测算，约有22万亿的基础货币作为法定存款准备金停留在央行账户，无法流入实体经济。商业银行依靠信贷加速创造货币供应，但是每年新增100万亿左右的存款会造成接近2万亿的法定准备金上缴，形成的资金缺口若无法由外汇占款及时补充，将造成金融体系流动性的自然收紧。

　　今年以来，表征银行体系流动性水平的商业银行超储率持续走低，从年初的2.1%逐步降至6月份的1.7%左右，造成货币供应及融资规模的连带下行。8月份，M2同比增速降至12.8%，社会融资余额增速跌至15.5%左右，资金供应、实体经济融资需求同步下滑，且市场利率高位盘桓。从融资规模、利率水平与实体经济增长的关系来看，当前的金融政策可能支撑7.2%的GDP增速都略显困难。

　　虽然去杠杆、去产能是改革的新常态，经济增长可容忍下限降低，但是保持金融稳定仍需要宽松的货币环境。借鉴国外去杠杆的经验，保持货币政策适度宽松、经济增长率高于债务成本，经济体才能避免债务危机和重度衰退。当前经济体债务负担较重，且投资回报率持续下降，需要相对充足的资金供应及偏低的利率水平，以规避“明斯基时刻”的到来。

　　当前商业银行负债成本难以下行，导致降低实体经济融资成本困难重重。央行虽然对商业银行做了再贷款等资金补充，但是利率均在3.5%以上，而商业银行存放在央行的巨量存款准备金只能拿到1.62%的低利率。存款准备金收缩了基础货币，同时也在变相加息（提高商业银行负债成本）。如果准备金率能适度下调，不仅可增加货币供应，而且有助于降低商业银行负债成本，最终降低实体经济融资成本，并提高其融资可得性。

　　当然形式上，全面降准容易被误解为改革的倒退，但其实货币政策任务在于服务实体经济，在维护金融稳定的背景下并不妨碍改革的推进，本质上，畸高的准备金率无需硬扛，全面降准或者是更温和的持续定向降准势在必行。（本文仅代表作者个人观点）