□中央财经大学经济学院 张苏 石坤

　　今年以来，一线城市房价出现下行趋势，部分二三线城市出现空城迹象，局部地区出现烂尾楼，这使房地产市场蒙上一层阴影。20世纪90年代以来，世界上经历了两次影响较大的房地产泡沫，20世纪90年代初的日本和21世纪初的美国房地产泡沫。

　　在20世纪后期，日本房地产市场爆发了一场规模空前的房地产泡沫。据估计，1955-1990年，日本的房地产价格上涨了75倍以上。截至1990年，日本所有房地产的总值接近20万亿美元，这相当于当时全球财富的20%。

　　然而，规模盛大的房地产泡沫在20世纪90年代初突然破灭，造成泡沫破灭的原因，也许可以从日本政府采取的行动中找到答案。在流动性过剩和贷款热情不断高涨的背景下，土地和股票市场丝毫没有降温的趋势，于是日本银行开始控制信贷规模并上调利率，以期遏制房地产价格的进一步上涨，使股票市场实现平稳回落。

　　据《日本统计年鉴》统计，从1989年5月货币政策收紧以来，日本央行连续5次上调利率，将利率从2.5%提高至6%。令人遗憾的是，日本货币政策的突然转向，并未使股市实现软着陆，而是彻底崩盘。股票价格的大幅下跌，使大范围金融机构出现巨额亏损，信贷市场开始收紧，加上国际资本的迅速撤离，房地产市场几乎瘫痪，房地产价格的暴跌导致大量不动产企业及相关企业破产，给日本经济带来灾难性的冲击。房地产泡沫破灭以后，货币当局连续降息，试图挽救整体衰退之势，但是受银行贷款风险制约，货币政策并未起到推动经济复苏的作用。

　　鉴于货币政策的无所作为，日本政府转而求助于财政政策，多次实行财政扩张，仍未扭转经济衰退的局势，反而使财政收支状况不断恶化。为了平衡财政收支，政府只能通过提高税收获得收入，这对经济回暖又造成了一定的负影响。为了有效应对危机，日本税收制度也在不断变化，其中比较引人注目的是土地税收制度改革，泡沫在形成及膨胀过程中税负较低，土地价格不断上涨投机情况严重；泡沫破灭初期政府为了防止泡沫反弹增加税收，同时对不动产融资总量进行控制，土地价格不断下降；1998年以后，为了刺激经济发展，促进土地交易，政府开始减轻土地税收负担。然而，土地税收政策的不断调整效果仍不理想。

　　21世纪以来，美国房地产市场投机严重，房价一路飙升，房地产市场出现巨大泡沫。在美国房地产泡沫形成过程中，最大的“助推器”可以归结为21世纪初美国金融体系发生了质的变化，即商业银行经营方式从原有的“发放并持有贷款”转变为“发放并出售贷款”模式。银行将发放的抵押贷款卖给投资银行，投资银行把这些贷款打包，向投资者发行抵押贷款支持证券。这样以来，银行业发放贷款后承担的风险大大降低，风险的转移使银行在发放抵押贷款时放宽贷款条件和审批资格。

　　除此之外，美国“911事件”和互联网科技股泡沫破灭使美国经济一度处于瘫痪状态。为了阻止经济衰退，美联储实施宽松的货币政策，大幅降息，基准利率从6.5%降至1%。银行宽松的信贷政策，较低的首付标准和极低的贷款利率，极大地刺激了人们对房地产的投机需求，房地产价格不断上涨，房市泡沫不断膨胀。此外，美国政府要求购房抵押贷款可以比较容易获得，联邦住房管理局便只好为低收入借款人提供担保，这也在一定程度上成为房地产泡沫形成的“催化剂”。

　　由于房地产价格不断上涨，以及以石油和粮食为主的基础产品价格也在不断上升，通货膨胀已经严重影响人们的日常生活和经济发展。美国政府开始实行紧缩性的货币政策，提高利率。不断上涨的利率使人们支付房贷利息和本金的成本越来越高，还款付息负担日益上升，一些无力偿还贷款的购房者开始抛售房产。随着房地产市场房屋供给量逐渐增加，房地产价格开始下降。

　　同时，房屋价格下降使抵押贷款支持证券的价值大幅缩水，一些利用杠杆进行操作的机构也难逃破产的命运。房地产市场泡沫破灭，贷款利率上升压力增大，最终引发了次贷危机。房地产泡沫破灭和次贷危机加深，严重影响美国国内的消费和投资，导致劳动力市场需求疲软。在这种背景下，美国政府为了挽救经济下行的局势，实施积极的货币政策，从2008年1月开始连续降息，到2008年10月底，联邦基金利率由3.5%下降至1.0%。然而，激进的货币政策并没有改变美国整个经济的后退趋势，房屋价值大幅缩水严重影响人们的消费热情和消费能力，消费支出乏力。

　　与美日相比，中国现在的房地产市场与日本当时的情形有些相似，房价不断上升，物价水平整体相对稳定。日本房价水平一路高涨时，总体物价水平维持在稳定水平，这并非当时市场上基础货币总量过多，而是货币贷款集中投向房地产和土地引起了泡沫；美国房价不断上升的过程中，通货膨胀也比较严重，市场上货币量太多造成大量货币流向房地产从而引发潜在危机。

　　日本和美国房地产市场泡沫都以破裂告终，给世界经济发展造成沉重打击，那么，为了有效化解危机、规避风险，中国可以从美日房地产市场获得哪些启示呢？首先，货币当局应该严格控制货币政策的实施力度，宜稳健，避免过度。美日房地产泡沫破灭的主要原因就是货币政策实施力度过大，日本政府在1986年连续3次降息后，如果不再继续降低利率而是保持现状，或许可以将房市泡沫逐渐挤出回到正常水平，但是，日本当局继续降息，使泡沫越吹越大。而且在巨大的泡沫面前，货币当局又连续5次提高利率，直接造成房地产市场硬着陆，泡沫破灭。因此，货币当局在实施宽松或者紧缩的货币政策时，控制政策实施的力度至关重要，宜稳健，不宜激进。

　　其次，政府应该加强金融监管力度，完善金融创新体系，严格规范金融机构的业务操作流程。“将贷款打包并发放证券”这种新颖的经营模式是美国房地产泡沫形成的主要原因，中国金融市场也存在一定程度的打包转让、杠杆化，为了平稳安全地挤出泡沫，政府需着重监督金融机构的运行机制，商业银行应严格控制首付比例、房贷利率，认真落实财产抵押评估等核心环节，不断去杠杆化，使规范完善的金融体系成为经济持续发展的坚实基础。

　　再次，完善土地财税政策体系，在城镇化进程中严格制定土地管理制度，使地方政府摆脱对土地财政的依赖，使土地财税政策与我国的宏观经济环境相适应，发挥“自动稳定器”的功能。

　　最后，设计合理的房产税，从拥有不同数量的房屋所有者征收不同层次和级别的高额房产税，控制房地产市场的过度投机行为，使我国房地产市场健康有序发展。