□中信期货 潘翔

　　库欣，一座位于美国中西部俄克拉荷马州的不起眼的小镇，却是全美名副其实的“能源血库”，高耸的原油储罐是这里独特的风景线，其罐容约6000万桶，接近全美总量的10%，虽然曾经作为石油重镇的库欣目前已经不再产油，但它的储油罐和管道却保留了下来，并逐渐成为了美国最重要的原油贸易集散地和管道运输的中转枢纽。

　　更为重要的是，库欣也是美国西得克萨斯中间基原油（WTI）的交割基准地，其库存变化对美国原油价格走势有着举足轻重的影响，并牵动着无数投资者的心，一些高科技公司如Genscape等运用红外遥感，卫星航拍等多种手段觊觎库欣的储罐，就是为了能够让他们的客户早于EIA报告提前获悉库欣的库存状况，从而得到巨大的信息优势，可以说，得益于独特的地理位置与期货交割点的设置，库欣成为了当之无愧的北美能源“心脏”。

　　库欣与管道的故事

　　自2010年以来，随着美国页岩油产量快速增长以及加拿大Keystone管道一期二期的开通上线，来自美国北部的页岩油与加拿大的油砂油不断涌入美国中西部地区（PADD2）和库欣，而该地区从历史上一直属于原油净流入地，缺乏外输管道，因此持续的“北油南下”令原油供给大大超出了当地炼厂的消化能力，导致了库存持续积累，库欣原油库存在2011年时创出了4000万桶的历史新高，这也拉开了WTI对布伦特贴水的序幕。

　　不过，故事并没有到此结束，随着WTI对LLS（路易斯安娜轻质低硫原油，美湾轻质低硫油基准）的贴水扩大至30美元/桶，巨大的地理套利空间刺激了运输环节的投资，逆转老管道以及新建新的外输管道开始有利可图，2011年11月，加拿大管道公司Enbridge购入seaway管道50%的股份，这是当时唯一一条由美湾输送原油到库欣的北向管道，运力为15万桶/日，为了打通“北油南下”瓶颈，Enbridge宣布逆转该管线的运输方向，并于2012年5月改造完成，在2013年进一步将seaway的运能提高至40万桶/日，seaway管道逆转并扩容后，大大缓解了库欣原油淤堵的状况，随着库存原油不断转移至美湾，WTI对LLS贴水迅速收窄，再加上2014年1月份由库欣输油至美湾的Keystone南段管道正式上线，中西部地区的原油外输瓶颈被彻底打通，WTI-LLS的价差被锁定在了2美元/桶左右的管输成本上。

　　“隐形”逼仓？

　　今年以来，库欣原油库存由年初的4000万桶下降到了最低1800万桶，跌幅超过50%，创2008年以来的库存新低，这也引发了市场对WTI期货发生“挤仓”的担忧。

　　而事实上，也正是由于库欣可供交割货源的短缺，8月份以及9月份交割的WTI合约均在到期前出现了异常波动，但由于隐藏在油价的下跌过程当中，较难被一般投资者察觉，但从三个方面可以观察到这种异动。

　　第一是从到期日前的近次月合约价差上，8月合约到期日前一周，WTI近次月价差（8月-9月）飙升至1.8美元/桶，是2008年以来最高的近月升水，9月合约到期日前，WTI近次月价差（9月-10月）一周内再度飙升至2.5美元/桶，这在WTI月差的历史波动当中极为罕见。

　　第二是牌价方面。所谓牌价（Posting-plus price），是美国原油现货市场所特有的现货报价，美国炼厂通常每日在工厂门口张贴自己希望购入的原油价格，因此也叫牌价，一般而言，牌价以WTI首行期货价格加减升贴水给出，反映炼厂对WTI现货的购买意愿，由普氏、阿格斯等报价机构搜集统计，牌价可以说是WTI现货价格一种表现形式，从历史情况来看，牌价对WTI近月合约升水通常在5美元以下，而今年8、9月份以来，随着库欣库存不断创出历史新低，导致了牌价升水大幅飙升，8月WTI到期日前，牌价升水飙升至8美元/桶，9月WTI到期日前，牌价飙升至6美元，这反映出库欣可供交割油种在8月份时出现的短缺延续到了9月份。

　　第三，在WTI近月合约每月22日左右到期后，原油现货商通常会在场外市场进行3天的现货展期交易，为22—25日的现货交易定价，这一价格通常是以新的近月合约加减价差给出，称为展期价差，它也是期货到期以后，近次月价差的延伸，同样能够反映现货的紧缺程度，8月份展期价差高达3美元/桶，9月份也达到了2.5美元/桶，也明显高于历史同期水平。

　　WTI到期日前异常的波动均指向了库欣可供交割库存不足，库欣作为北美“能源血库”，库存告急无疑将导致其地位岌岌可危，同时也影响WTI期货合约价差结构以及正常运行，那么现在的问题变成了，是什么原因导致库欣库存的持续下降，这种情况还要持续多久？

　　“能源血库”或“缺血”

　　事实上，库欣是美国众多管道的交汇点，其库存升降由原油流入量与流出量所决定，流入量大于流出量，库存积累，反之则库存下降，笔者认为可以从这两个方面着手对库欣库存进行分析，首先流入库欣的轻质油主要来自两个方向，第一个方向是前文提到的“北油南下”。

　　另外一个方向是所谓的“南油北上”。而从库欣流出的角度来看，主要有两个方向，一是中西部当地的炼厂，二是美湾地区炼厂。目前而言，相对于布伦特，LLS、WTI等国内轻质油均呈现贴水状态，因此美国本土炼厂可以享受到低廉的原料成本，但成品油价格却与国际市场接轨，较高的裂解利润刺激美国炼厂维持高开工率，这导致WTI期货维持较强的反向结构，这样的市场结构往往会鼓励市场出清库存，因此在库欣储存有原油的现货商们会尽快将自己手上的原油售出，这也是今年库欣原油持续流向美湾的主要原因。因此，只要WTI对布伦特维持贴水，其反向的市场结构就很难改变，进而抑制库欣库存回建。

　　今年年初以来库欣流出动力大于流入，导致其库存持续回落至可操作库存极限1800万桶，这是当地油库维持正常运行的最低库存量，从目前来看，库欣库存进一步下降的空间已经有限，市场普遍预期在9月份炼厂进入传统检修季的背景下，库欣库存的拐点已经出现，但笔者预期，在“北油南下”的两条新管道上线之前，北美“能源血库”很可能还会维持一段时间的“缺血”状态。