□华泰长城期货研究所 尹波

　　本周市场强势逼空，沪综指连续攻克2050点和2300点整数关口，日K线上收出六连阳，全周上涨109.23点，涨幅为4.93%，两市成交量一度连续刷新2010年11月以来的记录，量价配合，强势尽显。虽然8月制造业PMI数据回落基本上宣告了宏观经济阶段性复苏的终结，但改革积极效应的乐观预期所主导的市场风险偏好继续上升。在此逻辑之下，未来一段时间，只要宏观经济和房地产没有特别悲观，在改革成效短期无法立刻证伪的情况下，市场机会将此起彼伏，投资者宜继续维持多头思维。

　　在接连公布的低于预期的经济金融数据之后，再加上中观行业量价和发电量数据等均表现疲弱，投资者对后期市场走势观点出现了巨大分歧。谨慎者认为，经济阶段性复苏已经终结，货币政策宽松空间有限且存在着低于预期的风险，内外部增量资金目前尚看不到大举入场的迹象，三季度和四季度上市公司业绩增速并无多少亮点值得期待，而未来扩容的压力可能会有所加快；而乐观者则认为，经济虽然趋弱但下行风险实际上有限，且底线管理政策取向使得宏观经济不存在太过悲观的理由，货币政策宽松的空间确实有限，但是在政策着力降低企业融资利率的背景下，资金价格有望继续下行，低利率和低估值将推动业绩和估值的“双升”，随着改革的推进，国企经营效率也将显著提升，这将支撑上市公司ROE改善，

　　梳理多空双方的逻辑交锋，再结合市场本身的表现来看，近一段时间积极逻辑有望继续占据主导，市场将继续维持偏强格局。首先，基于陆续公布的经济数据，目前看不到失控的风险。或者从大周期来看，自2010年以来的大的下滑周期至少已经或较为接近底部区域，宏观经济窄幅波动区间内的反复但幅度有限的上行和下滑对市场情绪的影响就呈现逐步递减态势。其次，虽然货币政策宽松的空间有限，但从政策大力推动降低实体企业融资利率来看，实体经济的融资利率进一步下降值得期待，如果企业融资利率下降成为现实，从逻辑上讲，确实有利于股市估值的提升，这也就解决了货币政策宽松需要稳健而融资利率需要下降的矛盾。最后，国企改革、混合所有制改革、简政放权等改革将盘活经济和显著提升企业经营效率，未来需重点关注政府推进改革的力度以及改革效果的兑现情况，在改革成效短期无法证伪的背景下，跟随改革预期推动的市场大势或是识时务之举。

　　此外，股市上涨所带来的赚钱效应将大大推动场外资金入场的积极性，在国内规模120万亿元左右的M2存量背景下，不赚钱的财富毁灭效应所带来的存量资金博弈困境和股市赚钱的财富放大效应将带来资金涌入A股。目前来看，海外资金投资A股确实有放缓的迹象，同时，资金的季节性波动对市场的脉冲性扰动实际上也已经大大减弱。综合上述分析，其实多空双方的逻辑在很多方面并不矛盾，但是市场表现显然更趋向多头逻辑，未来需密切关注新逻辑框架下的企业融资利率变化、改革进程和实际成效的预期差。

　　投资者需要警惕的是，主力席位周五大举加空，强势逼空后警惕高位震荡风险。周一至周四主力席位持仓变化较好地反映了期指投资者心态的变化。周一现指拉涨，期指还收出一根阴十字星，当天主力席位减多幅度明显大于减空幅度。周二市场继续上涨，加空力度则明显大于加多力度。周三至周四现指继续强力攀升，此时主力席位开始减空加多大举翻多，尤其是中信期货周四减空3989手增多2294手。周五主力席位增空幅度大大高于增多幅度或许暗示了投资者希望短线博一搏震荡回落的心理。但整体来看，在市场趋势强化的背景下，空单筹码锁定性下降，而做多积极性显著上升。

　　整体而言，在当前宏观经济下滑幅度和失控风险有限、企业融资利率下降可期、改革提振市场情绪的背景下，近期可以看得相对乐观一点。未来一段时间，如果不存在显著的负面因素打压，没有必要过早担忧市场趋势的逆转，顺势而为是当前的最优之选。当然，如果未来企业融资利率不能有效下降、改革进程和实际效果显著低于预期，那么市场的第二波上涨逻辑将受到破坏，届时需注意及时转换思路。