□中债信用增进公司 赵巍华

　　进入2014年，人民币利率市场和汇率市场走势出现了相关性较强的跷跷板式共振：上半年以债券市场为代表的人民币利率市场收益率水平下行，而人民币兑美元汇率走贬，这与短期经济增长趋弱相契合；6月底以来，利率市场收益率水平小幅回升而现汇市场上人民币小幅走强，这与系列微刺激政策作用下经济短线反弹逐步确立相匹配。

　　今年人民币利率与汇率之间这种跷跷板式共振现象，与中国经济短期走势变化关系密切，也侧面表明人民币汇率基本达到均衡水平。人民币未来已无大规模升值空间且其弹性将持续保持较高水平，人民币利率和汇率的走势将更多受到彼此的影响，央行汇率政策也将更多受到国内经济状况以及利率政策等的制约。

　　我国经济中期增长内生动力仍不足。虽然近期国内权益类市场短线反弹幅度较大，但对5月下旬以来经济反弹的力度和持续性不可过于乐观，实体经济下行周期远未结束，中国经济仍受以债务问题为中心的诸多问题的困扰，各种风险因素仍在积聚。总的来说，三期叠加之下国内中期经济内生增长动力不足、系统性风险仍在积累，客观上需要较低的名义和实际利率水平来对冲；而联储宽松政策退出并迈入加息周期，美元有望震荡走强、美元利率水平趋于上升，在其他条件不变时将降低国内外利差、促使人民币走弱、资本流出。若要维持汇率稳定，则需要国内利率水平跟随美元利率水平上升；若要稳国内经济增长、控金融风险，则要引导市场利率适当下行，而这不利于人民币走强，也不利于人民币国际化。显然国内外经济和政策走势的分化使得中期内我国将在利率政策和汇率政策之间面临艰难选择。

　　中期看政策选择最为“艰难”也最为关键之处在于：如何平衡两难，防范国内经济系统性风险的爆发，并为通过改革等来化解诸多经济病症争取时间。因此，要分析经济和政策的走势，需探讨经济系统性风险可能的触发点和传导路径，并权衡何者为重。我们认为：国内资产价格大幅下行风险和居民等部门资产“去人民币化”导致的汇率贬值以及资本持续流出风险是最重要的两个触发点。

　　在现有外汇市场架构下，由于央行对银行间外汇市场的控制力强，因此只要及时干预，市场参与者并不容易很快形成一致的贬值预期。而且如果资产端尾部风险在一段时间内被控制住，央行和其他政策当局干预汇率的难度也有限。只是要注意，要避免形成长期的人民币贬值预期和居民部门资产持续大规模去人民币化，这短期可以靠政府干预，包括外汇市场干预以及必要时的临时资本管制等措施，长期还得靠改革等治本之策。

　　相比之下，避免资产端发生大的崩盘风险更为重要。这就需要政策当局保持相对独立的货币政策，始终优先根据国内经济形势的变化制定和执行货币政策，调节资金面和利率。这意味着，当系统性风险加剧时，需要将相对宽松的资金面和适当下行的利率水平作为优先目标，并增强对可能的人民币汇率有限贬值的容忍度，用政策腾挪的空间换取用改革化解存量问题的时间。

　　总之，中期视野内，央行在利率和汇率政策所面临两难抉择的首要着眼点在于防范系统性风险，为改革争取时间。而要防范资产价格破裂风险并消除持续的居民资产“去人民币化”，短期的关键在于通过综合运用货币政策等政策工具稳住短期经济态势，但核心在于稳定中长期经济基本面，而这最终还是需要国内改革来化解积累的问题并挖掘经济增长的内生动力。