□国海证券 范小阳

　　央行在二季度货币政策执行报告中提出“总量控制、结构优化”，同时强调未来政策重点在于降低融资成本。控量与降价看似矛盾，其实不然，降低融资成本不仅是央行对之前国务院会议的响应，在总量控制下也是切实可行的，靠结构性调整可以实现二者的统一。在定向调控成为主基调的背景下，对债券收益率下行的期待不能过高，一些偏负面的影响也需要关注。

　　从传统分析框架来看，要降低融资成本就不能控制总量，但这一看法忽视了结构性调整的作用。央行认为目前融资难、融资贵的问题只是结构性的，总量政策解决结构性问题是有局限性的，所以降低融资成本的主要方向是对个别领域的融资难题进行定向破解，总量上放松的可能性并不大。

　　通过对比社会融资规模同比增速与社会加权融资成本的变化，我们发现，今年上半年的情况就符合既控制总量又降低成本的要求，二者之间并不矛盾。对于实现的路径，可以从国务院提出的十项举措以及央行的报告中寻找蛛丝马迹。

　　首先是间接融资领域的变化，一方面从传统的银行渠道来降低融资成本，比如取消不合理收费、严禁高息揽存、清理融资链条和优化银行贷款管理等，这都是金融体系内部的潜力挖掘。另一方面，PSL是对传统工具的创新，定向支持小微企业和棚户区改造，对该领域的适度投放也可以降低特定领域的融资成本。

　　其次是直接融资的发展，包括债券类融资和股权类融资。非标资产本质上还是间接融资模式的延续，只是拉长了融资链条，标准化资产具有财务透明度高、流动性好等优点，风险溢价低于非标资产，今年上半年在监管政策加码的情况下，银行对非标资产的偏好明显下降，对标准化资产的需求上升，融资成本随之出现了明显的下降，但此期间融资总量并没有出现快速的增加，符合央行的操作思路。因此，大力发展债券等标准化资产市场，可以在控总量的基础上实现融资成本的下降。加大股权类融资也是一种选择，包括IPO、增发和新三板等形式。

　　再者是偏中长期的政策，包括深化财税体制改革等，对融资主体财务软约束进行限制，控制政府和国有企业的财务杠杆和融资需求。

　　需要指出的是，“总量控制、降低成本”对债市未必是明显的利好。从可能的措施来看，银行内部潜力挖掘固然能降低银行的投资期望收益率，但这个过程可能会是缓慢发生的；PSL对企业的定向支持改变了过去从宽货币到宽信贷的链条，绕开货币市场直接指向信贷，尽管有货币派生的作用，但对债市的利好比以前明显削弱；债券类融资的大力发展可能会使得市场短期内面临较大的潜在供给，股权类融资的发展也会分流部分债券市场的资金。因此，债券投资者对于央行降低融资成本的利好刺激不能有太高的期待。