□万联证券研究所所长 傅子恒

　　近期A股市场打破沉闷向上突破，投资者情绪与市场信心得以提振。从股市表现来看，点燃行情的直接诱因是“沪港通”消息的催升，一批股价明显低于H股的蓝筹股因价格落差受到追捧，此类股票的市值权重较大，股价的上涨带动沪深综指大幅上涨。笔者认为，近期股指走强的深层次原因更在于经济基本面与市场预期的悄然改变。

　　首先是在年中阶段，宏观经济数据短期指标持续向积极方面转变。汇丰与官方PMI指标自6月之后回升至50荣枯分水岭之上，7月份再创新高；CPI指标保持了稳定；PPI跌幅持续收窄，这些数据在7月中旬之后陆续公布，虽然与市场预期尚有差距，但环比稳中略好的表现还是对股指稳定产生了积极影响。使市场信心大为提振的是，国家统计局7月27日公布的宏观效益指标数据，1-6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额28649.8亿元，同比增长11.4%，增速较1-5月份提高1.6个百分点，实现主营活动利润26722亿元，同比增长10.8%，增速比1-5月份提高1.7个百分点。6月份单月来看，规模以上工业企业增加值同比增长达到17.9%，增速比5月份提高9个百分点。这些数据验证了制造业景气短波段复苏势头，预示市场微观主体企业的盈利状况正在改善。

　　政策层面更趋积极，累积效应暴发推升股指。货币政策方面，央行虽然不再以“漫灌”方式大举向市场注入资金，但其采取的“定向宽松”政策还是从结构与总量方面放松了流动性，二季度两次定向降准。6月份之后，央行在公开市场操作中更多向市场净投放货币，使得市场资金环境有所改善。而以城市公共交通建设、棚户区改造、京津冀一体化建设、长江经济带建设、新丝绸之路建设等地域与领域的“定点”规划为特征，财政政策也进行差异化的结构政策调整。货币宽松与“微刺激”对市场预期起到了稳定作用。

　　据笔者观察，市场资金跨市场流动方面也正在出现新的变化。房地产市场经历十年的“牛市”之后发生趋势性深刻变化，虽然行业发展仍处在“瓶颈”期不会转向衰落，但房价的持续上涨已经难以为继，房价整体而言正在步入转折期。房价上涨的止歇使得房地产市场的新进入投资与非产业投资吸引力大为降低，正在对宏观层面的投资资金（产业与金融）形成挤出效应，该部分“被挤出”的投资资金客观上对A股市场形成潜在的资金供给，虽然“潜在供给”不一定就是“真实供给”，但后市如股市信心持续增强，出现持续盈利示范效应时，这些资金就将会由“潜在”转为“实际”，形成市场进一步回暖的基础。

　　那么，市场的机会在哪里？这需要将市场基本面短期状况与中长期状况结合进行考察。上述分析的是年中阶段我国经济出现回暖的局面，这是就经济波动的短周期而言的。但从中长期走向来看，中国经济处在经济增长的“换挡期”，这种换挡首先表现在经济总量的增长速度方面，正在由三十年以来的“超高增长”转变为“次高增长”。笔者认为，无论是投资还是消费，我国经济依然有着强大的内需基础，只要政策得当，这一内需仍可保证未来经济相对长期内依然具有相对较快的增长速度，但经济规模日益庞大与传统依靠要素粗放投入方式取得的“超高增长”速度已经难以为继，步伐将会放缓。

　　总体来看，短波段的景气复苏是“换挡期”政策稳增长所带来的，预示支持A股全面复苏的基础仍不稳固。同时，境内不同市场的行情表现并不一致，如创业板去年曾被冠以“新经济”之名获得过大幅炒作，而主板市场一直受到冷遇，众多股票价值一再被压低，在预期风格转变的情况下，笔者认为，即便股指上涨，行情仍可能以结构波段表现的方式展开，因此将当前的A股市场定位为“估值修复的非对称行情”，预计低估值蓝筹股将面临更多的重估机会。在这一思路之下进行差异化选择性投资，捕捉结构交易机会，可能胜算的概率更大。

　　从行业角度来看，我国经济总需求依旧旺盛与存在“结构性”矛盾创造了市场结构机会。主要表现在由地域、城乡、行业发展不平衡造成的需求与消费的结构“消长”，城镇化进程方兴未艾继续释放庞大投资需求，发达地区与高收入群体消费升级催生出的投资差异化供给，西部欠发达地区经济与社会发展“补课”引致的投资需求，以及城乡社会公众对公共产品需求持续增长等等方面。这些差异在行业与领域方面的表现，对城市交通基本供给、家庭安居、教育、食品卫生、医疗健康、环保、通讯信息、物流仓储、信息与公共安全等方面，提出了阶段性新需求，这些需求的满足与部分行业“瓶颈”制约问题解决的过程，正是市场供给与需求的相互匹配过程，继续给阶段性市场提供机遇。

　　传统行业的“估值修复”机遇则在于供给收缩创造的交易机会。过剩产业由规模经济原因存在“自然准入”门槛，在经济复苏之时可以因去库存而提升效益或者阻滞效益下滑。同时，过剩行业本身也有着巨大的差异，比如同样是生产资料，有些属于可再生资源，有的属于不可再生资源，在景气恢复之时，两者获得关注的程度并不会相同，比如钢铁、水泥与矿产、稀有金属的产品与行业差异等。

　　而在市场人气修复与股指稳定之时，市场各类“题材”与“概念”的出现将带来更多结构交易机会。目前A、H股的价差在“沪港通”酝酿推出背景下面临重估，而经济与社会改革、地域发展新布局、政策结构调整以及突发事件等因素，都将继续以各种方式影响投资者情绪与心理预期，而造成股价波动。在股指回暖途中，此类交易机会活跃度将会增加。