“房地产企业杠杆率偏高”

　　——专访清华大学房地产研究所所长刘洪玉

　　专家认为，从总体上来看， 老百姓 购房过程中的杠杆偏低，在继续严格执行相关信贷政策的情况下，发生金融风险的概率很低。但中国房地产企业的负债水平或杠杆率水平偏高，而房地产企业是房地产市场风险向金融体系传递的最主要渠道，房地产企业能否正常运行，会影响购买预售房家庭的抵押贷款还款行为，影响政府土地储备和土地开发贷款是否能够及时归还。所以，应加快房地产资本市场发展和房地产金融创新步代，减少企业对杠杆的过度依赖

　　本刊记者/刘禹彤

　　在全国两会期间，关于楼市去库存应该是加杠杆还是减杠杆的问题争论得异常激烈，似乎在不同区域、不同城市，加减杠杆都有其自身的合理性。如何强化地方政府合理调控房地产市场的责任，因地制宜、分城施策应是更为优化的解决方案。

　　对于目前房地产杠杆问题，清华大学房地产研究所所长刘洪玉在接受《中国新闻周刊》采访时认为，与发达国家和地区相比，我国住房消费端的居民家庭杠杆率水平偏低，住房供给端的房地产开发企业负债水平或杠杆率水平偏高。虽然个人住房存在加杠杆的空间，但必须在科学系统的制度设计基础上，在政府严格的监管下有序进行，把过度杠杆化的苗头消灭在萌芽状态。在供给端则要积极发展房地产资本市场、鼓励REITs等房地产金融创新，以减少房地产企业对债务资金的过度依赖，降低其杠杆率水平。

　　中国房地产开发企业的

　　负债水平或杠杆率水平偏高

　　中国新闻周刊：你认为目前中国房地产杠杆高不高？是否会引发金融风险？

　　刘洪玉：对于中国房地产杠杆到底高不高的问题，如果忽略国情特点和宏观经济与房地产市场所处发展阶段的差异，我们将前面提到的指标与其他国家和地区进行比较，大体上可以得出一个概念性的判断。

　　首先我们看“住房抵押债务占GDP比例”指标。据统计，2013年瑞典、荷兰、丹麦均超过了100%，美国、英国、澳大利亚、加拿大、挪威等大体上在60%~80%，德国、法国、日本、韩国、新加坡等在40%~50%。中国2013年商业银行发放的个人住房抵押贷款占GDP的比例为17.2%，加上住房公积金贷款，整体比例约为21%。

　　2015年末，这个比例提高到25%左右，和发达国家相比是比较低的。如果在金砖国家范围内比较，中国住房金融发展的水平高于巴西、印度和俄罗斯，与南非大体相当。

　　2008年次贷危机发生前，美国全社会住房债务权益比率约为1，相当于家庭只拥有50%的住房权益，另外50%被金融机构和投资者所拥有。住房抵押债务余额也大体上相当于当时GDP的规模。住房抵押债务占GDP比例过高，系统性金融风险爆发的可能性就会大大增加。

　　其次看“最低首付款比例”指标。在大多数发达市场经济国家，商业住房贷款的最低首付款比例一般为10%~20%，政策性住房贷款一般为0~10%。比如当前美国房地美和房利美要求的最低首付款比例为20%，FHA担保的中低收入家庭首次购房最低首付款比例为5%。

　　中国当前购买首套和二套住房最低首付款比例分别为20%和30%。现实中，居民家庭购房的实际首付款比例总体上会超过20%，因为中国老百姓不愿意负债的习惯仍然没有太大改变。

　　万科几年前曾经有个数据：购房家庭中有约60%申请抵押贷款，平均贷款价值比率为60%。所以，总体上来看，老百姓购房过程中的杠杆还是偏低的，在继续严格执行相关信贷政策的情况下，发生金融风险的概率很低。

　　值得提醒的是，从促进住房消费、防范金融风险的目标出发，对当前房价上涨过快的深圳、苏州等城市，应该适当提高最低首付款比例要求。对房价稳定甚至房价下降的城市，最低首付款比例还有进一步向下调整的空间，尤其是对首次购房家庭而言。

　　最后看房地产企业财务杠杆指标。与发达国家和地区相比，中国房地产开发企业的负债水平或杠杆率水平是偏高的，预售制度还可以让开发企业进一步通过预售融资，进一步放大了企业财务杠杆。

　　我们过去曾进行过相关研究，结果表明：房地产企业是房地产市场风险向金融体系传递的最主要渠道。除了与金融机构的直接联系，房地产企业能否正常运行，会影响购买预售房家庭的抵押贷款还款行为，影响政府土地储备和土地开发贷款是否能够及时归还。所以应该加强对房地产企业财务杠杆指标的监测。

　　严格监管，但也要防范以金融风险

　　为由阻碍房地产金融创新

　　中国新闻周刊：在当前以加杠杆方式降低房地产库存的趋势下，会出现哪些问题和风险？如何防范杠杆所带来的风险？

　　刘洪玉：从2014年年初开始，中国房地产开发投资和新建商品房交易等经济活动开始持续显著放缓，商品房价格也同时出现了涨跌互现和城市分化特征。

　　2014年9月29日，中国人民银行和银监会《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，被认为是本轮减压式调控（2009-2013年被认为是逐渐增压式调控）、逐步放松房地产市场管制的开始。

　　2015年，中国人民银行连续调整货币政策，累计降息5次、一年期贷款基准利率从5.6%降低到4.35%，连续降准4次、累计降低金融机构人民币存款准备金率2.5个百分点。

　　同时调整房地产信贷政策，降低了居民个人购买首套房、二套房申请公积金或商业贷款时的最低首付款比例要求，降低了居民家庭购买自住住房的门槛。2015年还对二手房交易过程中的营业税政策进行了微调。商品房交易面积和交易额虽然从3月份开始恢复同比增长，创造了仅次于2013年的销售业绩，但年末商品房待售面积仍创历史新高，达到7.19亿平方米。消化房地产库存成为2015年中央经济工作会议确定的国家经济领域五大重点工作之一。

　　进入2016年，从消化房地产库存的工作目标出发，中央政府出台了进一步信贷和税收激励政策，尽管考虑到了要因城施策、分类指导的需要，但对市场产生的影响仍然是整体性的。所以大家看到，本来是想通过下调最低首付款比例、降低交易税负来促进三、四线城市去库存，结果刺激库存不足的一线和个别二线城市住房需求的效果更显著，出现了交易量井喷、价格大幅上涨的情景。

　　从中国最低首付款比例的演变历史看，首套房曾经历了2003年20%、2006年30%、2008年20%、2010年30%和2015年20%的演变过程，二套房也经历了30%、40%、50%、60%和30%的发展变化。导致这些变化的直接原因是政府调控房地产市场的需要，较少考虑防范金融风险和支持居民家庭购房的需要。此次调低最低首付款比例要求，大家能够从加杠杆的角度，从防范房地产金融风险的角度来思考，应该是一个很大的进步。

　　从前面与其他国家的比较可以看出，中国对最低首付款比例要求一直比较高，因此确实存在提高消费端杠杆水平的空间。但有空间不见得一定具备加杠杆的条件，至少应该有个度的控制。

　　比如沈阳市曾想用零首付公积金贷款来刺激在学和新毕业大学生买房去库存，且不说是否违反国家关于住房公积金监管的相关政策，即便政策允许，也要认真权衡，用埋下中长期风险隐患来换取短期库存压力缓解，到底是否值得。

　　前面提到的美国中低收入家庭购买自住房首付款比例可以降低到5%是有前提的，这个前提就是，购房家庭必须向联邦住房管理局（FHA）购买保险，有了FHA提供的担保，才会有金融机构愿意发放5%首付下的抵押贷款。此外，从住房抵押贷款的资金来源看，我国主要来自居民储蓄存款，美国主要来源于资本市场上的投资者，两类资金的风险承担能力显然不一样。没有从制度和机制上解决风险分散和分担问题，就不能贸然增加住房市场中的杠杆。

　　防范风险一是商业银行要严格自律，根据每笔贷款的风险水平，科学合理地确定每笔贷款的最低首付款比例等贷款条件。二是政府金融监管部门要加强对住房金融活动的监管，提高监管的及时性、有效性和专业化水平。

　　中国新闻周刊：房地产是否正在过度杠杆化，从而形成泡沫？

　　刘洪玉：过度增加房地产杠杆，肯定会催生房地产投机行为和房地产价格泡沫，增加房地产市场、金融体系甚至整个经济体系的风险，因此必须要把房地产过度杠杆化的苗头消灭在萌芽状态。

　　近期金融监管部门对“首付贷”的严格监管，就从一个侧面反映了政府对这个风险点的高度重视。当然，也要防止另外一个倾向，这就是以防范金融风险为由阻碍房地产金融创新。例如住房抵押贷款证券化、公积金贷款证券化，实际上是通过住房抵押债权的证券化，拓展了住房贷款资金的来源、增加了供给，降低了对银行储蓄存款的依赖，不仅不增加风险，反而还能提高住房金融体系的抗风险能力。总之，加杠杆不一定是坏的，降杠杆也不一定是好的，要实事求是，规范操作，严格监管，稳步发展。

　　去杠杆和去库存如何兼得

　　中国新闻周刊：2016年春节后，一线城市房价暴涨，原因是什么？

　　刘洪玉：我认为暴涨的原因非常多，也非常复杂。总结梳理一下，主要有以下几个方面的原因：（1）2015年货币政策和住房信贷政策调整的累加效果；（2）2016年再次调整货币政策和住房信贷政策，进一步放松房地产市场管制，尤其是降低契税税率所带来的交易成本显著降低的直接刺激；（3）一线城市住房市场供给不足的基本特征始终没有改变；（4）人民币贬值预期、股票市场财富效应和投资替代效应、住房金融杠杆预期增加等因素的影响；（5）住房市场上投机、炒作、散布虚假信息等不规范行为的影响；（6）买涨不买跌的从众心理和羊群效应；（7）地价快速上涨的刚性推动及其对房价预期的影响等等。从这些原因分析中可以看出，确实有加杠杆因素的影响，但远远不是全部，甚至可能不是主要的影响因素。供给不足、地价刚性推动、投机炒作，一般被认为是导致房价上涨的主要因素。

　　中国新闻周刊：在你看来，在房地产市场去库存和去杠杆如何兼得？

　　刘洪玉：供给侧结构性改革的重点任务，是去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板。其中：去库存旨在加快农民工市民化进程，提高城镇化发展质量；去杠杆旨在加强全方位监管，防范化解地方政府债等金融风险。

　　目前，各地把去库存工作的着力点大部分放在了短期消化房地产库存上，个别城市甚至采取了加杠杆去库存的做法，相当于用未来金融风险积累换取当前库存压力的缓解，是典型的解决一个老问题诱发多个新问题，得不偿失。

　　我认为，库存较大的城市应该把去库存的重点放在拓展就业机会，完善和提高教育、医疗、社保等基本公共服务水平，为外来人员市民化创造基本条件，在外来人员市民化的过程中，消化房地产库存，带动新的住房和城市发展需求。从这个意义上来说，去库存是一项中长期的任务，至少是5年计划，不可能一蹴而就。

　　至于去库存和去杠杆如何兼得，我觉得就是事实求是，消费端该加杠杆的加，供给端该降杠杆的降。例如财政部、国土资源部等部门在2016年2月2日颁布的《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》中，不允许地方政府再向银行业金融机构举借土地储备贷款，这实际上就是典型的去杠杆操作，但显然有抑制地方政府土地供应冲动的去库存效果，尤其是在库存严重的三、四线城市。

　　中国新闻周刊：如何看待地方政府用加杠杆的办法去库存？

　　刘洪玉：如果地方政府用加杠杆的办法去库存，很可能是按下葫芦浮起瓢，不但不能化解库存问题，还可能引发新的更大的金融风险问题。如前所述，地方政府去库存，要通过扎扎实实的工作，比如通过货币化拆迁、货币化棚改、货币化住房保障等来缓解短期库存压力，通过提高教育医疗等基本服务质量、创造工作机会等来从中长期根本解决库存问题。

　　中国新闻周刊：面对当前一、二线城市房价高企，三、四线城市库存高企的情况，需要因地制宜的政策应对，你认为接下来地方政府该如何分城施策、细化调控？

　　刘洪玉：目前，去库存压力主要集中在三、四线城市和部分二线城市，这些城市大都是在2009-2013年最严房地产市场调控期间，房地产开发企业大量涌入，地方政府趁机大量卖地的城市，导致新增住房供应远远超过新增住房需求，甚至有些城市由于人口净流出住房需求还在不断减少。停止新增土地和新建住房供应，完善现有住宅区的配套和教育医疗等基本公共服务，拓展就业机会增加对劳动力和人口的吸引力，提高棚改货币化安置比例，实施货币化住房保障等，都可以是这些城市政府施策的着力点。

　　一线城市和少部分二线城市，不仅没有去库存压力，相反还面临着供应不足、价格快速上涨的压力，增加供应、抑制价格、打击投机、防范泡沫破灭可能导致的金融风险、完善住房保障，是这类城市面临的任务。