2015年中国经济新常态在大改革、大调整等多重因素的冲击下发生变异。一方面，在外需低迷、投资大幅度下滑的作用下，总需求收缩十分明显，经济下滑开始从过去“新常态”潜在增速回落主导的模式转化为“趋势力量”下滑与“周期性力量”回落并行的格局，GDP平减指数全面为负标志着中国总供给与总需求失衡较为严重，需求不足已开始触及底线。另一方面，在不平衡力量持续发力与结构性政策的助推下，中国经济在总体疲软中出现了深度的分化，转型成功省市的繁荣与转型停滞省份的低迷、生产领域的萧条与股票市场的泡沫、传统制造业的困顿与新型产业的崛起同时并存。这不仅标志着中国经济结构深度调整的关键期、风险全面释放的窗口期以及经济增速筑底的关键期已经到来，同时也意味着中国经济在疲软中开始孕育新的生机，在艰难期之中曙光已现，在不断探底的进程中开始铸造下一轮中高速增长的基础。

　　2015上半年宏观经济的十大表现

　　2015年上半年，中国宏观经济基本上延续了中国新常态攻坚期的基本逻辑，各类宏观经济指标在趋势性和周期性因素的叠加作用下出现超预期的变化，并呈现出以下10大新现象和新特征。

　　1、GDP增速在总体持续回落中出现部分区域塌方式的下滑。虽然一季度实际GDP增速为7.0%，二季度增速6.8%，但值得注意的是，1）名义GDP下滑较大，仅为5.8%和5.6%，在近5年里，首次低于实际GDP增速；2）东北和西部部分区域出现塌方式的下滑，名义GDP增速和财政增速都出现负增长。

　　2、在投资下滑的引领下，三大需求同时回落，总需求呈现加速回落的态势，有效需求不足的问题日益凸显，总需求与总供给的缺口进一步扩大。

　　3、在第二产业的引领下，总供给持续疲软，工业领域的萧条已步入新的阶段。从1-5月份的数据来看，虽然工业在第二季度有所反弹，但依然呈现底部运行的态势，规模以上工业增加值累计增速为6.2%。较去年同期下滑了2.5个百分点，如果考虑价格因素，名义工业增加值增速仅为1.6%，较去年同期下滑了5.2个百分点。这种变化充分说明工业领域持续萧条已经步入新的阶段。

　　中国经济结构深度调整的关键期、风险全面释放的窗口期以及经济增速筑底的关键期已经到来，中国经济在疲软中开始孕育新的生机，在艰难期之中曙光已现，在不断探底的进程中开始铸造下一轮中高速增长的基础。

　　4、在总需求不足、国际大宗商品价格下滑以及内生性收缩等因素的作用下，宏观经济整体通缩的压力大幅度上扬，工业领域的通货紧缩问题向深层次迈进。一是工业品出厂价格指数和购进价格指数连续39个月为负，同比下滑幅度不断扩大；二是进出口价格指数持续低迷，进口价格指数已持续37个月为负，而出口价格指数也持续在0水平附近波动40个月。三是CPI持续回落，进入“1”时代，远远低于目标价格水平，改变了过去2011-2013年期间“GDP增速回落但CPI增速稳定”的运行模式，这表明GDP增速回落的主要因素之中需求不足的因素在强化；四是与整体宏观经济更为密切的GDP平减指数持续为负，这表明中国宏观经济可能开始步入整体性“低迷时代”。

　　5、各类宏观绩效指标持续恶化，局部区域出现断崖式变化。例如，1-4月规模以上工业企业利润总额同比下降1.3%，增速比去年同期回落11.3个百分点，比2013年同期下滑13.6个百分点。其中国有企业的变化出现断崖式的变化，2015年1-4月国有企业利润总额同比下滑24.7%，比去年和前年同期的增长速度分别回落了27.3和28个百分点；1-5月全国公共财政收入累计增长3.1%，比去年和前年同期下滑了5.7个百分点和3.5个百分点。而部分省市出现断崖式的回落，例如辽宁和黑龙江今年第一季度财政同比收入增速分别为-30.4%和-20.7%，比去年同期增速分别下滑了39.7个百分点和23.7个百分点。这种极速回落完全超越去年的预期，并使很多基层政府陷入收支困境之中。

　　6、各类宏观景气指数持续回落，都处于较低迷状态。例如，克强指数出现明显回落，创5年来新低，发电量和货运量累计增速都创了自2009年以来同期最低纪录；宏观一致合成指数创近10年来新低，2015年宏观一致合成指数为93.32，比2009年2月的最低点还低。

　　7、在表外业务清理、银行惜贷以及整体性去杠杆的冲击下，社会融资规模和货币供应增速回落趋缓，金融内生性收缩现象明显。2015年1-5月全社会融资总额累计同比增速为-19.7%，比去年和前年同比增速分别下滑13.6个百分点和50.3个百分点。与此同时，货币供应出现明显回缓，2015年1-5月M2增速仅为10.8%，是近5年来新低，比去年和前年同期增速分别回落2.3个百分点和5个百分点。而表明信贷市场和资金市场循环的各类参数也出现回落，表明金融内生性紧缩现象普遍存在。一是货币流通速度的线性趋势回落明显，2015年较2010年累计回落14%；二是与货币流通速度相对应的工业企业资金周转率也出现趋势性回落，1-5月为2.31，比去年同期下滑0.09，比前年同期下滑0.12。

　　8、“大众创业、万众创新”战略初见成效，就业总体虽保持稳定，但就业质量和结构性就业问题依然较严峻。特别是困难就业群体、大学生就业以及亏损国有企业中的显性与隐性失业问题不容忽视。

　　9、在宏观经济总体低迷的状态下，中国结构出现重大的分化，繁荣与低迷、萧条与泡沫并存。这集中体现在：第一、在房地产市场持续调整的同时，股票市场快速上扬，股票泡沫开始替换房地产泡沫；第二、生产领域收益与金融收益背离，导致生产领域的萧条与股市泡沫并存。第三、全国经济在整体低迷中出现剧烈的区域分化，繁荣与低迷相共存。东部转型较好的省市依然保持繁荣，但部分转型滞后的省市出现塌方式回落；第四、在需求与政策等多重因素的驱动下，增长动力的转换使行业也出现剧烈分化，在传统产业持续下滑和低迷的同时，战略性新兴产业和新业态都表现出强劲增长态势。

　　10、4月以来的各类宏观经济政策的进一步加码使宏观经济止跌触底迹象开始出现。一是工业景气状况得到局部逆转，PMI出现回升，连续3个月高于枯荣线；二是房地产市场销售逆转，房地产市场整体触底的迹象十分明确。三是消费者信心保持高位水平。

　　从上面10大特征可以看到，2015年上半年，中国宏观经济总体上处于趋势性回落和周期性下滑阶段，各类宏观总体指标下滑较明显，并超越市场预期，大有开启新一轮萧条的迹象。与此同时，结构性调整进一步深化，使低迷中存在繁荣，萧条还有泡沫，转型中存在新的生机和新的动力，回落中触底的迹象开始出现。

　　2015年面临的四大深层次风险

　　步入新常态攻坚期的中国宏观经济还面临大量新的问题和新的风险。这些风险除了以往大家关注过的“服务业景气变化”、“企业绩效恶化”、“就业质量下降”、“债务风险上扬”、“房地产周期调整”等风险和问题外，2015年还有以下几个更深层次的问题和风险。

　　1、趋势性力量与周期性力量叠加，使中国宏观经济面临失速的风险，部分区域和部分行业超预期的塌陷导致中国经济的脆弱性步入新阶段，未来有效需求不足和局部问题的恶化随时可能触及中国经济社会发展的底线。2015年上半年中国宏观经济最值得警示性的风险在于：1）名义GDP增速仅为5.6%；2）GDP平减指数持续两个季度为负；3）包括东北三省在内的局部区域名义GDP增速为负，财政增速为负；4）包括钢铁在内的部分行业大面积亏损。

　　2、过快的债务增长以及企业债务和地方政府债务过高的问题在2015年开始与生产领域的通货紧缩相叠加，导致“通缩与高债务效应”出现，局部风险恶化和蔓延的程度随时可以加剧，对宏观经济带来的内生性紧缩效应也将更严重。按照我们的估算，中国总体债务与GDP之比到2014年和2015年将分别达到242%和252%。其中企业债务率增长到2014年和2015年将分别达到169%和179%。这种高债务率与通货紧缩相叠加，直接导致债务风险大幅度上扬，甚至激化。2015年以来激增的各种信用违约事件证实了这种可能。据不完全统计，从2014年4月到现在，共有575支债券被降级。其中“ST湘鄂债”成为国内首例在公募债券市场上的本金违约债券，“天威债”成为首只国有企业在公募债券市场上的违约债券。这标志着中国风险全面向深度纵深。

　　3、政治经济环境的变异导致传统宏观调控政策的传递机制发生变异，传统的宏观经济政策失灵问题十分严重。一是由于地方政府以及职能部门的庸政、懒政现象以及财税体制改革的衔接期等因素，2015年积极财政政策不积极，紧缩效应十分明显；二是由于实体经济的贷款需求以及商业银行的风险控制，导致当前定位的稳健货币政策不稳健，货币条件指数紧缩，金融对于实体经济的渗透性大幅度下降，货币政策明显偏紧。第三、由于财政紧缩、地方政府行为的变异以及投资收益下滑等原因，传统的产业政策和项目投资产生的刺激效率大幅度下降，产业政策名义扩张，却迟迟难以到位。

　　4、2013年“城投债”违约、2014年“超日债”违约到2015年“天威债”违约标志着中国债务风险开始从全面蔓延，传统的“借新还旧模式”处于崩溃边缘，宏观“去杠杆”与微观企业减负成为左右中国未来调整与重整的关键。地方债务的置换、资产证券化的全面启动以及利用股市启动的宏观“债转股”成为中国金融结构性转换的关键，并左右着近期中国宏观经济的景气和风险。股市在短期的快速回落所带来的宏观冲击将大大超越以往水平。如何驾驭目前中国这个脆弱的宏观去杠杆支点，如何在完成股票市场战略性融资和制度完善的同时，保持股票市场相对平稳运转，已经成为当前宏观调控的核心任务之一。事实上，下半年，宏观经济的触底反弹、宏观政策的再次微调、IPO规模的全面放量、房地产市场的超预期回升都会触动中国股票市场脆弱的神经。

　　2015-2016年经济展望

　　面对2015年上半年所出现的10大特征和四大深层次问题与风险，未来经济在中短期将如何变化呢？

　　1、从周期角度来看，2015年不是本轮“不对称的W型”周期调整的第二个底部，世界经济周期、中国房地产周期、中国的债务周期、库存周期、新产业培育周期以及政治经济周期决定了2016年中期才能出现坚实的触底反弹。预计2015年GDP增速为6.9%，CPI为1.5%；2016年GDP增速为6.6%，CPI为1.8%。其中，2016年二季度将出现本轮中期调整的底部，增速预计为6.4%，到2017年经济增速出现小幅度回转，同时产出缺口大幅收窄，名义GDP增速将保持稳定，经济运行出现相对宽松的迹象。

　　2、从短期来看，在稳增长政策强力加码的作用下，2015年GDP增速将在三季度触底，四季度出现小幅反弹。但本轮反弹依然逃不出2013-2014年期间的几轮“微刺激”的命运，短暂而又轻微，2016年一季度GDP增速将会出现又一次较大幅度的下滑，与此同时，本轮触底的各种迹象开始显露。预计2015年上半年增速为6.8%，三季度与二季度持平，四季度回升到7%左右。

　　3、随着稳投资政策的各项举措全面到位并发生作用，股市持续高涨带来上市公司的资金效应得以落地，房地产市场的回稳带来房地产投资开始触底回稳，下半年将逆转投资增速快速回落的趋势，城镇固定资产投资增速预计在三季度触底之后出现反弹，全年增速预计为12.1%，比2014年回落3.6个百分点，2016年投资增速将持续回落。

　　4、在收入效应、价格效应以及财富效应等多重因素的影响下，2015年下半年消费增速将呈现小幅反弹，预计全年社会消费品零售总额同比增长10.7%，比2014年回落1.3个百分点，但考虑价格因素，实际增速基本持平。2016年消费增速将出现反弹，成为2016年经济的核心支撑点。

　　5、由于世界经济复苏总体依然低迷，中国出口增速和进口增速虽然将改变上半年持续回落的局面，于下半年出现轻度的反弹，但依旧难以改变低迷的局面。预计2015年出口增速为2.6%，比2014年回落2.3个百分点，进口增速为-8.0%，比2014年回落了7.4个百分点。但贸易顺差大幅度扩大，较2014年提高57%，达到36894亿元，预计达到GDP的5.4%。考虑服务贸易和其他项下的逆差，经常项目顺差占GDP的比重将超过3%。

　　6、在供求失衡与输入性通缩等多重因素的作用下，2015年居民消费者价格低位运行，CPI增速为1.5%，远低于国家的价格目标，较2014年下滑0.6个百分点。值得关注的是，2015年GDP平减指数为负，全年同比增速为-0.5%。自2015年1月CPI跌破1之后，在食品价格的驱动下有轻度的反弹。鉴于宏观经济整体的低迷、负向产出缺口保持稳定、猪周期轻度反转以及输入性通货紧缩依然较大等因素，2015年下半年CPI将出现持续回升，但上升幅度很小。