日前，统计局发布了5月份的CPI和PPI数据，居民消费价格总水平CPI同比上涨1.2%，生产者价格指数PPI同比下降4.6%。环比分别下降0.2%和基本与上期持平。CPI指数中食品价格下降0.9%，非食品价格上涨0.2%；消费品价格下降0.3%，服务价格上涨0.1%。这些数据显示了经济的一些规律性，也显示了当前经济的一些特点。下半年经济稳定增长的最大风险和挑战，是资金能否进入实体经济。

　　CPI数据显示当前经济呈现平稳增长状态

　　CPI是一个经济形势的判断指标，CPI过高说明有效需求过高，经济呈现过热的态势；CPI负增长，说明有效需求不足，经济可能出现衰退的态势。5月份的CPI数据与今年以来每月CPI呈现的消费者价格水平的变化基本在一个水平上，我们认为，5月份CPI应该释放的是经济运行呈现平稳态势的信息。

　　5月以来，国际经济形势受缓慢复苏、地缘政治和石油价格下跌等等因素影响的大环境并没有明显改变；国内经济转型过程中所谓三期叠加带来经济下行的压力也依然存在，因此，经济运行的条件和环境并没有显著的变化，经济延续年初以来的“平稳运行”是必然态势。至于CPI与上月比较出现零点几个百分点的波动，可能与季节性因素有关。这一点从对CPI影响较大的蔬菜价格下降中可以看出，夏季蔬菜价格下降是蔬菜生产季节性产量增加的规律性变化的结果。

　　CPI数据释放了一些结构性变化的信息

　　统计局网站公布，消费品价格下降0.3%，服务价格上涨0.1%。我们注意到，从2012年开始，不论在总量占GDP的比重还是增长速度上，第三产业都开始超过第二产业成为最大的经济部门。CPI中服务价格的上涨，已经充分显示了国内第三产业呈现成长的态势。由于传统思维模式，经济形势分析比较关注工业增加值和工业投资的增长变化，对制造业PMI指数的细微变化进行充分挖掘和分析，而对非制造业指数缺乏足够的关注和解读，并以这些指标的变化作为经济运行态势的判断依据。新常态经济是转型经济，不论是短期的稳增长的政策还是长期发展战略，都在推动经济的转型发展。转型经济不是不重视第二产业的发展，转型经济也不是要发展服务业来取代重工业。但是，随着服务业的不断发展，转型经济形势的分析和判断，就不能停留在过去的框架中，否则可能不会充分对称信息，单边放大部分信息。单边忽略一些信息，都会带来对形势的误判和对政策预期的误导。

　　CPI的变化显示经济下行压力加大的观点不准确

　　有必要指出，对于CPI数据零点几个百分点的变化，一些观点解释为经济下行压力加大，或者说CPI的变化显示“增量”的经济下行压力，是不准确的。三期叠加带来经济下行的压力已经被充分分析过了。第一期是换档期，实际上是指规律性经济增速放缓。由于人口红利的比较优势减弱和人口老化，经济必然出现规律性的增速放缓。第二、第三期分别是转型期和前期政策影响调整期，只指针对过去盲目扩张带来的高耗能高污染和产能过剩等等不合理的产业结构的调整，相关领域的投资会下降，新的合理的产业结构的形成需要时间，新的投资增长可能在“转型过渡”阶段不能覆盖投资下降，经济增速在“过渡期”存在下行压力。这些分析应该在每年中央经济工作会议上都有清晰的判断，在7%的增长目标的制定以及稳定增长目标的政策组合中都已经充分考虑了。CPI零点几个百分点的变化，放到已知的国际国内大环境“并未改变”的前提下分析，只能是一些季节性因素引起的变化，经济基本是按照既定轨道平稳运行的，而没有携带任何新的经济下行压力“增量”的信息。我们认为，把月度数据零点几个百分点涨跌解读为“经济下行压力加大”是非常误导的。如果在“增量压力”的判断下，形成对进一步“宽松货币政策”的预期，就是更大的误导。

　　货币政策重要的是要让资金进入实体经济

　　今年下半年经济是否能够保持平稳增长，我们认为最大的风险是如何让资金进入实体经济。“稳增长”的政策组合，包括赤字加减税的积极的财政政策、超过预期的名义GDP增速2个百分点的M2增长目标，加上数万亿的基础设施建设的项目，等等，都在一步一步地操作和实施。但是随着当前股市的上涨，资金是否按照政策目标支持了实体企业的经营和发展，这是下半年经济保持平稳增长的最大挑战。如果资金持续流入股市，可能改变前期分析的国内的资金环境，真的制造出经济下行压力的“增量”。如果因为资金未进入实体经济，下半年的投资增长出现不正常的下滑，对“稳增长”是非常不利的。最近国务院向各地派出了督导组，希望督导组重点检查资金流向，包括银行信贷跟踪、公司上市融资的资金用途、股市杠杆资金的来源等等。“督导”资金回归实体经济，才能切实保证下半年经济的平稳增长。

　　货币政策在提供经济正常运行所需要的货币供应量的同时，更重要的是要让资金进入实体经济，而不是变成股市非理性上涨的推手。