■ 牛市周记

　　对于市场而言，下跌才是最好的股市风险教育。资本市场本来是高风险市场，监管层的喊话、一味姑息只会导致投资者“自担风险”意识的缺乏，加大侥幸心理。

　　上周，A股的牛市剧情陡然发生反转，沪指连续三天暴跌近400点，跌幅逾8%。上周五在打新资金回流的带动下，A股暂时止跌企稳。但这很难说是A股的风险警报解除信号，目前，悬在上空的近2万亿的两融资金成为最大的风险。

　　众所周知，本轮行情有典型的“杠杆牛市”的特征。管理层对于两融业务的每次规范都会引起市场的闻风色变。上周，在管理层规范两融业务和伞形信托、券商下调折算率等消息的影响，市场再次以暴跌来回应。

　　上周五在证监会辟谣、打新资金解冻的利好作用下，A股实现反弹。尽管解冻的资金高达2万亿，但是打新资金向来属于求稳资金，厌恶风险，企图指望为A股托底恐不现实。其次，随着证监会加大新股发行频次和规模，打新冻结必将常态化，更不可能每次都成为A股止跌的救命稻草。

　　值得注意的是，在上周大盘下跌期间，两市融资余额“不降反升”。截至5月7日，两市两融余额首次突破1.9万亿元，其中融资余额占比为99%。这与今年1月份和2月份时规范两融的境况完全不同，从前两次规范两融时的两融变化来看（1月19和2月2日）时，两融余额出现了环比下降。

　　这一奇怪现象的出现，原因主要有两方面，一点是市场已经对于牛市形成惯性思维，尽管手中个股下跌，也不愿意卖券还款。另外一方面，市场认为杠杆资金规模太大，证监会不敢下重手，否则将会引发大规模踩踏。某种程度而言，监管层正在被牛市“绑架”。

　　但如果观察上周期间跌幅居前的两融个股，会发现这些个股的融资余额普遍出现急速的下降。这表明随着指数的下跌，个股已经开始去杠杆。因此，如果股指的进一步下跌，去杠杆将会向更多的个股传导，最终导致整个两融余额的下降。

　　监管层之所以屡次严控杠杆资金入市，一方面为了防止股指高位回落造成的踩踏风险，另一方面大量的资金“脱实入虚”不利于实体经济复苏和经济转型，反容易引发系统性金融风险。

　　如果明白了上述两点，那么两融余额未来将会下降则是情理之中。从管理层最近的动作，已经印证了这点。晚调整不如早点调整，否则一旦资本市场的任何风吹草动，都将会引发1.9万亿两融“堰塞湖”的坍塌。

　　可是如果想要将A股去杠杆化，降低两融余额这面“堰塞湖”，首先，最为需要的是要减少管理层对于A股牛市的权力背书。从几次管理层规范两融的表现来看，投鼠忌器的心态一目了然，既想化解高杠杆风险，又不想引发市场的恐慌引发股指的下跌。

　　对于市场而言，下跌才是最好的股市风险教育。资本市场本来是高风险市场，监管层的喊话、一味姑息只会导致投资者“自担风险”意识的缺乏，加大侥幸心理。

　　另外，应当加快风险对冲工具的建立。目前两融之所以成为管理层头疼的问题，就在于两融业务中主要是融资业务，券源极度匮乏，缺乏对冲工具，导致市场被杠杆资金高位绑架。因此，未来需要扩充融券券源、引进个股期权等风险对冲工具，为股市回调布好“缓冲带”。

　　□白金坤（新京报记者）