— 1季度央行《货币政策执行报告》解读

　　咬文嚼字看政策

　　周五傍晚，人民银行[微博]发布了《2015年第一季度中国货币政策执行报告》。对这份每季度发布，全面分析宏观金融形势，阐述货币政策思路的报告，投资者向来十分关注，希望能从报告的字里行间读出未来货币政策的新动向。为了萃取报告中的有用信息，我们根据近期经济形势的变化，提出6个投资者最为关注的问题，并试图用本期货币政策报告中的表述来回答。

　　整体来看，除提出无须以量化宽松方式大幅扩张流动性水平之外，本期报告并没有发出太多货币政策未来走向的明确信号。对未来降息降准、人民币贬值、股市走强等热点问题的讨论着墨有限。因而也就没有给出相关货币政策未来趋势的信息。不过，在“稳健”的大基调之下，央行将通过各类政策工具加大货币投放来支持实体经济的态度倒是比较明显。

　　未来货币政策走势？

　　答：

　　央行未来将继续维持宽松货币政策。虽然报告第五部分“货币政策趋势”中对货币政策基调的描述，货币政策的态度没有发生变化，继续“稳健”。但央行表示既要防止过度“放水”固化结构扭曲、推升债务和杠杆水平，也要根据流动性供需、物价和经济形势等基础条件的变化进行适度调整。其中经济下行压力之下，后者将成为主要关注点。我们注意到在第三部分“对通胀的看法”中央行表示若物价持续走低也可能对市场预期产生影响，并推高实际利率水平。显示央行已经注意到通胀下行导致的真实利率上升的问题。意味着如果通胀进一步走低，将会降息来平抑真实利率的上行。因此尽管报告中未有明确表述，结合当前经济和通胀形势，我们仍认为未来货币政策应该会持续宽松，存在进一步降息降准可能性。

　　央行表示不会出台量化宽松政策，未来货币政策工具有何变化？是否会对地方政府融资使用其它工具进行支持？

　　答：

　　针对市场近期颇为关注的央行“QE”，本期货币政策报告中提出目前各类货币政策工具都有较大的空间，无须以量化宽松方式大幅扩张流动性水平。显示央行将不采取QE的方式对融资主体进行流动性支撑，但央行将继续运用PSL、MLF、SLO等多种货币政策工具，进行货币投放。央行第1季度对国开行拨付抵押补充贷款资金1318亿元，累计拨付5149亿元。1季度末MLF余额10145亿元，较上季度末增加3700亿元。这些工具成为央行基础货币的主要投放渠道。本期货币政策报告中提出“发挥开发性和政策性金融作用，支持棚户区改造、水利、中西部铁路等重大项目建设”，货币政策对基础设施建设的定向支持将加大，存在通过扩大PSL等货币政策工具抵押范围来支持基础设施融资以及地方政府债务发行的可能。

　　对宽松货币政策效果观察，以及对流动性的影响

　　答：

　　宽松货币政策边际效果递减。2月降息25bps后贷款利率有所下行，但幅度有限。1季度末非金融部门贷款加权平均利率下跌22bps至6.56%，其中一般贷款利率仅下降15bps至6.78%，一般贷款利率较基准下浮占比甚至从去年四季度末的13.1%下降至今年1季度末的11.3%。显示基准利率下行能够引导融资利率下降，但幅度有所减弱。而伴随大幅降准的是银行超储率的显著上升，1季度末金融机构超额准备金率为2.3%，较去年年末下降0.4个百分点，考虑到存款口径扩大，调整后1季度末的可比口径的超储率为2.5%，环比依然有所下降。显示1季度外汇存款大幅下降以及股市融资的虹吸效应使得银行间流动性趋紧。央行在货币政策报告中指出：“受资本市场升温、新股密集发行的影响，同时在外汇占款下降、财政库款下拨较慢等因素作用下，第一季度货币市场利率总体略有上升。”同时指出3月中下旬以来随着央行多种渠道提供流动性，货币市场利率明显回落。而我们观察到在4月1个百分点的大幅降准之后，银行间利率将显著宽松，7天质押式回购利率降至2%附近，超储率将有显著上升。

　　对于1季度股市的大幅走高，以及两融等加杠杆行为的明显上升，央行是怎样评价的？会有什么样的政策应对？

　　答： 除了描述股市上涨和融资量增加的事实之外，央行没有对股市做任何评价。

　　信贷在1季度快速增长，接下来信贷政策会怎样变化？

　　答：

　　在信贷政策的表述上，此次报告相比上期变化有限，重点强调加大对基础设施融资支持。除延续之前定向信贷投放政策之外，报告提出进一步发挥开发性和政策性金融作用，支持棚户区改造、水利、中西部铁路等重大项目建设。从报告表述来看，通过加大信贷投放来支持实体经济仍然是接下来货币政策的一个明显方向。经济下行阶段对基础设施投资建设支持将是稳增长的重要抓手。

　　央行在房地产方面的政策会有什么变化？

　　答：

　　去年四季度央行货币政策执行报告中删除了“坚决抑制投机投资性购房需求”话语，对房地产打击态度有所缓和。本期报告新增强调“要进一步完善个人住房信贷政策，支持居民自住和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”。政策对房地产的友好度显著上升，未来对开发商融资放松等宽松政策有望渐次推出。