齐航

　　“央妈”这次是真的放“大招”了。

　　中国人民银行19日傍晚宣布，自20日起下调存款准备金率1个百分点，并有针对性地实施定向降准，预计可释放金融机构流动性1.2万亿至1.5万亿。单次降准一个百分点，这样的力度历史罕见。上一次央行施以同样力度降准是在2008年11月，金融危机波及全球之时。

　　降准消息发布以来，针对此次货币政策调整的原因分析众说纷纭。归结起来主要有这么几种观点：“稳增长兜底线说”、“外汇占款补缺口说”、“地方债置换铺垫说”等。

　　且不论正确与否，上述观点都至少从一个角度解释了此次降准的政策逻辑。一季度经济增速7%，虽有季节性因素作用，但经济增速下行压力有增无减。虽然按照决策层新常态下的“区间调控”思路来看，即使增速再降两三个百分点，依然运行在可控范围之内。但“破7”的更大影响可能在社会心理方面，若企业和私人部门的投资消费预期更为悲观，恐将进一步增大经济通缩压力。因而此次降准是一剂适时的“强心针”，表明决策层稳定流动性供给，兜住增长底线的决心。

　　自去年11月央行启动降息以来，已累计有两次降息和两次降准操作，力度持续加大，调控时间愈发频密。但我们应当看到当前国内货币投放机制的深刻变化。过去经常项目和资本项目双顺差背景下，外汇占款是基础货币投放的主要渠道。如今外汇占款增速放缓乃至负增长，2015年外汇储备造成的基础货币缺口很可能在2万亿之上，迫切需要以存款准备金率下调填补流动性缺口。从这个角度来说，这只是货币政策的中性操作，与刺激经济无关。

　　当然，货币政策牵连甚广，从来都是一石多鸟。在万亿地方债置换启动和股票债券双牛市背景下，降准有助于增加银行信贷头寸，对股债双牛行情形成支撑。但在笔者看来，这更多只是降准的连带结果，并非主要目的。地方政府债务严控背景下，债务置换可提供喘息之机，却无法寄望通过大规模举债扩张来拉动GDP；而一个大涨大落的泡沫化市场，恐怕也并非决策层所乐见，更于融资结构调整和证券市场改革无益。

　　因此，此次央行虽然放了大招，但并非强刺激。在此方面，央行行长周小川上周六在华盛顿出席国际货币基金组织春季会议时的发言，就颇值得玩味。“空间肯定是有的，但是调节要精心，不是说有空间就一定要用或者是用足。”他认为和其他国家相比，中国放松政策的空间更大，但未必一定会用。这无疑表明决策层对货币宽松的审慎态度。

　　中小微企业融资难、融资贵，仍然是漂浮在中国经济头顶的一块阴影。数量型宽松终究只能解一时之渴，结构扭曲下的资金错配才是关键问题。加快低效占用信贷资源的市场主体出清，发展与大型金融机构对应的民营、社区、小微、互联网等新金融业态，构建宽进严管、信息透明、规则健全的多层次资本市场，比单纯的货币宽松有用太多。

　　定力比刺激更重要。不因政策宽松延宕结构性改革，这才是必须严守的底线。