■ 宏观大势

　　要从根本上制止地方政府“金融创新”以绕开中央对其的债务约束，还是得从打破地方软预算约束入手，中央必须克制住对可能违约的地方债务实施救助的冲动。

　　有媒体调查显示，以基金形式包装的新融资工具，正成为地方政府新的融资渠道。在万亿地方债启动置换的背景下，市场担忧新融资模式，会成为地方政府新的隐形负债。

　　2014年国务院下发的43号文，要求地方融资平台剥离融资职能，同时地方不得新增政府债务，对地方政府的融资渠道构成强有力的约束，传统以融资平台作为融资中介、附加政府信用的融资方式受到明显抑制，在“堵暗道”的同时，实施“开明渠”，允许地方政府发行地方债券置换存量债务。

　　然而2015年的1万亿置换额度，替换存量债务尚且不够，更别说新增投资规模。受制于房市衰退，2015年地方财政及土地出让收入预计大幅下滑。地方政府也势必会突破制度约束，寻找新的融资渠道。PPP、产业投资基金等因此而成为地方的新宠。

　　据报道，这些城镇化基金锚定的大多还是一级土地开发、保障房等非经营性项目，还款来源依赖于土地出让收入，财政出资作为劣后资金（亏损时，先亏劣后的钱），银行理财等资金做优先资金（保证固定收益）。这种项目与以往的城投贷款、城投债没有区别，只不过借债主体从城投公司变成城镇化基金。而且，城镇化基金很多地方都是省级政府成立省级引导基金，再与银行合作引入新资组成城镇化发展基金。

　　对银行等金融机构的理财产品来说，他们追逐高收益、低风险的金融产品。眼下，地方政府债务等同于国家信用，只要是地方政府借款，哪怕没有财政担保，甚至连“安慰函”都可以没有，地方政府依然不可能赖账，中央政府也不会允许它们赖账。

　　因此，地方政府和金融机构也双双形成地方预算软约束及其借款会刚性兑付的预期，最终地方政府敢借，金融机构就敢贷。可想而知，即便现在中央政府觉得不妥，有能力把PPP和城镇化基金这两个“暗道”堵死，未来地方政府和银行肯定还会有新的“金融创新”绕过监管。

　　地方政府的软预算约束和刚性兑付是社会融资成本过高、金融系统性风险过高的重要原因，阻止地方政府新增债务、化解存量债务风险已经成为当下决策者的烫手山芋。

　　说到底，根本原因还是没有一家大型地方性融资平台的债务出现过违约，投资者也没有因此受到惩罚。但是，没有违约并不代表所有的地方政府的财政收支都是健康的。

　　要从根本上制止地方政府“金融创新”以绕开中央对其的债务约束，还是得从打破地方软预算约束入手，中央必须克制住对可能违约的地方债务实施救助的冲动。只要这种预期被打破，才可能杜绝金融机构等投资者对地方债务“金身不破”的幻想，地方的过度融资也就无从谈起。

　　□聂日明（上海金融与法律研究院研究员）