■ 观察家

　　中国在改革气氛高涨的情况下经济增速一般都不会高，因为改革必然会牺牲一定的经济增速，这就会导致实体经济资金转移到股市。因此，从形成“改革牛”的这两点看，改革牛是存在的。

　　本轮股市的疯狂仍然在持续。昨日沪深两市股指高开，沪指高开高走，大涨近百点，站上4100点关口，再创逾7年新高。

　　股市繁荣一般有两大因素支撑，一是资金，二是信心，二者缺一不可。对于本轮牛市的动因众说纷纭，有人认为是“资金牛”，有人认为是“改革牛”，但我们纵观世界经济历史，大牛市一般都出现在经济繁荣期末期，也就是所谓的“萧条牛”，最为典型的是美国大萧条之前的牛市。为什么在经济繁荣期的末期容易形成大牛市呢？这是因为，长期的经济繁荣使得股民能够怀有向好的心理预期；其次经济在告别飞速发展之后，实体经济开始下滑，实体经济的资金也容易进入股市，在这两种作用下，牛市则容易出现。

　　“改革牛”的提法是有道理的，但是背后的理解却不尽相同。现在的“改革牛”论者，大多认为股市是经济的晴雨表，仍然认为改革能带来经济基本面的改善，从而催生牛市。但是股市是实体经济晴雨表的提法已经被多次证伪，实证研究早已表明，牛市与经济基本面大多是负相关关系，不仅在中国是这样，在美国也是这样，比如1964年道琼斯工业指数是874点，17年后，也即1981年，道指仍然是875点。17年竟然原地踏步。而在这17年间，GDP却增长了370%；更有意思的是下一个17年，就是1981年至1998年，情况却来了个大逆转，GDP增长不足300%，股市增长却超过10倍。

　　也就是说，在美国股市也不是实体经济的晴雨表。

　　晴雨表理论之所有发生错误，是因为大资金更倾向于实体经济，因为实体经济是有长期稳定回报的，而股市赚钱都是一时的，当实体经济机会比较多的时候，资本肯定首选实体经济，因此实体经济繁荣时一般难出现牛市；而实体经济衰败时，企业不扩张，资金才转投股市，因此实体经济和股市不可能同时繁荣。

　　当然，改革带来的红利的确能够催生牛市，首先是股市自身的改革以及资本管制的改革有利于形成牛市，其次改革的时候往往是经济低速增长的时候，中国在改革气氛高涨的情况下经济增速一般都不会高，因为改革必然会牺牲一定的经济增速速度，这就会导致实体经济资金转移到股市。因此，从形成“改革牛”的这两点看，改革牛是存在的，但是“改革牛”与“萧条牛”一样，都不会出现大牛，都是小牛市。

　　“萧条牛”也并非中国独有，美国本轮牛市也是“萧条牛”，美国经济最差的时候，股市却一直上涨，但同样是“萧条牛”，中国与美国的情况却有不同，第一美国有量化宽松的资金基础，而中国却没有，其次美国股市上涨是因为部分高科技企业盈利能力较强，比如苹果，谷歌等，而中国则不存在这样的情况。因此中国的“萧条牛”不会像美国那样轰轰烈烈，而且美股牛市已经进入第6个年头，但美国散户参与度一直相当低，而且过去几个月美股基本处于横盘整理状态，甚至可能出现大幅回调，可见美国的“萧条牛”也已经基本见顶。

　　当前中国股市的风险已经在积聚，根据不完全统计，股市杠杆融资规模已经超过2万亿，一些股民疯狂借钱炒股，杠杆倍数超过3倍甚至5倍，一夜暴富的故事经常见诸报端；炒股票和炒期货一样，根本不管什么业绩和基本面，变成纯粹博傻或赌博。而根据西南财经大学的教授调查，中国股市的新入市者中大半是没有上过大学的人，这不禁让人忧虑中国股市目前所面临的风险。这样的故事在美国大萧条之前也曾上演。1929年股市大崩盘前，约瑟夫·肯尼迪果断卖光了手中的股票，原因是一个给他擦鞋的男孩也和他讨论股票经。他的理由是，如果连擦鞋的人都在买股票，股市一定是要下跌了。

　　□高连奎（中国人民大学重阳金融研究院世界经济主管）