◎金淳筠、江勋

　　4月的第一周对全球金融市场来说，是重要的一周，它确认了2015年大类资产市场的风险偏好中期级别的抬升。而且，我们恰如其分地见到全球储备国央行在美元中期见顶中扮演的买单者角色。

　　美联储和美国经济的迷惑性

　　4月3日，美国公布3月份非农就业数据：新增就业人数12.6万，仅为预期一半。

　　2012年以来，美国经济新的库存周期具有相当的迷惑性，其核心就在于低增长、低通胀环境下就业的持续稳健改观。实际上，美联储也未能对此给出明确解释。

　　很大程度上，奥巴马执政期间发生的以能源工业为代表的“再工业化”，可能已改写了美国菲利普斯曲线（通胀-就业机制）。而从更基础的条件讲，美国再工业化发生在美元升值及全球进入“大型滞缩”区间，这意味着美国的制造业在进口通缩。

　　譬如说，日元和欧元相继大幅贬值，让美国能源产业在大型成套设备进口上占了便宜；对美国经济来说，之前与就业挂钩的通胀是通过消费拉动的，而新业态中则是通过投资拉动。但由于美国工业长期空心化，导致大量固投只能通过进口满足，于是我们就看到在统计数据上，美国企业的资本支出水平一直不尽如人意。这是人们怀疑美国经济到底是否复苏的核心证据。

　　另外，从能源开始，由于成本大幅降低，美国企业利润显著提升，但收入并未显著增长，在这种条件下，美国企业倾向于雇佣更多非正式员工，而年轻人并不容易接受无保障的工作，因此在美国就业增长中，55岁以上贡献最多。另一重要因素是，奥巴马的社保制度要求一家公司如有50人以上全职员工，须负责医保，这造成了逆向淘汰。

　　这样，美国就形成了资本支出萎靡、就业持续改善、低通胀持续并存的局面。

　　2014年，美国能源产业资本支出加速且带动了设备投资，说明投资的倍数效应开始生效。而且，这一周期与美国建筑投资的二次反弹相叠加，从而构成了危机后美国经济第二次“局部过热”。这也是危机后第二个库存周期的被动去库存阶段。

　　但是，本次去库存的力度，要远远逊于上一段（2010年）。其原因是，美国住宅消费增速似乎中期见顶。2014年的私人投资反弹是与住宅投资相背离的。因此，美国的新型工业在需求端的正反馈并没有构建起来。原油崩盘对美国非常规能源业形成突然的严重打击，及非美区域尤其新兴市场的持续衰退，则是同一个逻辑的外部表现。

　　因此，美国非农就业在一片光明中突然下滑并非偶然，不仅可以理解，而且完全符合逻辑。

　　我们认为，美国非农就业水平将出现趋势性下移。以经合组织年度计算口径，目前美国经济实际产出水平仍然低于潜在产出水平3%，在长波衰退背景下，恐怕很难在近几年看到这一缺口转正。

　　这进一步说明美国经济结构已发生缓慢而深刻的变迁。但这一就业增长势头，显然已受到工业需求端的显著压制。

　　同时我们也需要担忧两个问题：

　　其一，美联储重建货币政策规则的道路仍旧漫长，耶伦最优控制理论会延续下去，由于相机抉择的权重偏大，这对全球货币政策协同性的构建是一个持续挑战。

　　其二，美联储货币政策面临两种可能：假如美国以非常规能源带动的新制造业不能迅速抢占需求市场，那么联储将不得不重新面对失业率恶化的风险，从而进一步软化立场，甚至不排除在加息之后再降息，那么全球通胀水平将有中期反弹；假如美国成功解决出口市场问题，那么很可能在某一个时刻对原油价格乃至全球通胀水平再次构成重大打击。我们甚至猜测，这是否会是全球经济二次探底的一个因子？

　　换句话说，美国经济的中期见顶，可能会导致未来1~2年全球通胀出现一次剧烈的波动。

　　全球储备国央行为美元中期见顶买单

　　再看一下4月首周公布的另外一个重要数据：IMF公布了去年四季度全球央行的外汇储备数据，去年四季度美元在全球货币储备的占比增至62.9%，欧元在全球货币储备的占比萎缩至22.2%，这意味着全球央行正在增持美元，减持欧元。而上次IMF公布的数据显示，去年三季度，欧元在各国外汇储备币种中的比重减少1.5%至22.6%，下滑幅度为2004年以来最大。与此同时，美元比重增加1.6%，增幅为十多年来最大。

　　为什么各国央行在进行这样的操作，韩国央行的回答是，“提高美元占外储比重是因预期美国经济复苏。”

　　对此，我们曾在报告中提到，全球储备国央行中集体无意识存在着一种“储备分销模式”——央行们作为一个整体，在储备美元的时候实际上在自发地做空美元。而由于美元与其他货币，尤其是欧元的增发量严重不同步，按照央行的权重规则操作，欧元就存在长时间较严重的高估。

　　由此，我们当时推论：“从逻辑上推算，中国央行的仓位调整在去年三季度之前进展甚微，但其他较小国家的央行可能行动较为迅速，甚至有的已停止储备欧元。美元‘分销商们’行为模式的变化，毫无疑问是美元报复性上涨的重要动因。中国央行很可能正在调整仓位，这一过程可能将持续到一季度末。因为按照央行一般的权重法则，将在欧元低位的时候小幅补仓，而在欧元反弹的时候在较高位大幅减仓。”

　　换句话说，欧元什么时候反弹，中国央行什么时候完成调仓，调仓完毕后，美元应会进入新一轮上涨期。

　　那么，逻辑就比较简单了：发生的这一切似乎水到渠成。我们可以很有把握地说，美元指数在94位置盘整长达一个月之后暴涨到100的过程，很可能是储备国央行调仓买上去的。而欧元在此区间曾被寄望于利空出尽后的阶段性反弹，却遭到无情抛压。

　　我们也许可以说，作为“美元分销商”的央行们，是美元中期见顶最重要的买单者之一。

　　如同我们之前报告所述，由于巨型分销商们的参与，外汇市场的游戏规则已发生深刻变化，央行们的规则可能沦为市场的博弈攻击对象。全球央行官方储备的调整，不单纯是因为美国经济周期复苏，更主要是因为欧洲央行QE政策（欧元放弃与美元平起平坐的历史机遇）；而欧央行QE政策公布之后，引起了一系列“超出预期”的影响，也间接影响了美国的经济复苏。

　　上述影响主要体现在：QE政策公布使得欧元区卫星国忙不迭地降低利率，以抵消掉欧元负利率的外溢效应，在此期间因油价大幅下跌，也使主要资源国家出于通胀目标考虑和汇率优势考虑追随降息，由于美联储2015年有望加息，美元因为各国的低利率和QE政策大幅上涨，对制造业产生负面影响。而中国在一季度以来经济下行压力加大，对于全球资源型国家造成了更多的忧虑，使得上述过程进一步加速。

　　需要重点强调的是：欧元区的QE政策加大了外汇市场波动，促使全球货币体系更为动荡，使得各国在进行货币政策、汇率政策、资本项目政策制定时，缺乏稳定的“锚”，这将会引发货币政策失效、汇率大幅波动以及难以吸引中长期资本的问题。

　　货币政策失效和汇率大幅波动的现象，在此前两期的全球央行监测报告中都有所提及，有关中长期资本，从近期“亚投行”的设立可以窥见一个新的管理中长期资本投资框架的雏形。但目前看仅是“雏形”，因为在这个问题上，中美目前暂时还没有达成一致。如果没有美国的支持，恐将难以构成一个健全的资本投资体系，因为全球资本投资体系不仅需要初始资金，更需要军事实力和区域整合能力，而这些很难少得了美国。

　　美联储可能低估了全球经济低迷、美元升值对于美国经济的影响。美国经济并没有独善其身，美联储的加息需要全球经济的配合，更准确地说需要中国的配合。

　　单纯就美国最新公布的就业数据来说，这增加了联储今年9月份甚至12月份加息的概率。我们相信，如果接下来的就业数据依然低迷的话，那么美联储的货币政策模型中将不得不引入更多的全球变量，以及对美元更加关注。

　　全球央行对外汇储备的重新配置（主要体现在欧元换成美元），这种行为加大了外汇市场波动。当欧元波动率上升速度逼近金融危机时，这种急速的贬值已构成了负向的反馈，考虑到美国经济见顶和欧洲经济逐渐转暖，以季度为周期衡量，央行外汇储备的重新配置将暂时告一段落。

　　中国央行超预期的动作

　　中国央行近期“大动作”不断：存款保险制度终于出台（意味着利率市场化将更进一步）、资产证券化进行注册制，以及在一季度的例会上强调继续实施稳健的货币政策。可以说，前两项政策的出台是远快于市场预期的。

　　从全球大背景的角度再看中国央行采取“超出预期”的政策似乎更容易理解，接着上篇全球央行监测的思路展开，中国央行颁布了超出预期的金融改革政策兼顾了外部风险。

　　我们用横向对比会将这个问题阐述得更加清晰：中美欧央行都面临着降杠杆的任务，美联储通过QE政策顺利地降杠杆（美国没有外部性问题），欧洲央行在欧盟进行债务梳理之后，现正通过QE来降杠杆（欧洲向美国妥协、获得安全的外部环境），中国央行处在债务清理、防范金融风险、支持经济增长的阶段……

　　从横向对比能够发现，通过QE进行去杠杆需要稳定的外部环境，而当前中国的现状是这个外部环境尚不稳定。

　　正因为如此，近期央行所采取的一系列政策如降低二手房首付、出台存款保险制度、放水资产证券化，目的在于稳定当期经济，降低债务风险以及金融系统性风险，这个判断也和上周召开的一季度央行例会透露出来的内容比较一致。

　　与去年四季度利率会议相比，本次利率会议删除了对于经济“金融运行总体平稳，经济结构调整出现积极变化”的描述，显示中国央行对短期经济（尤其是一季度经济持续下行）的关注，增加了对于“地缘政治博弈”这个风险的提示，显示中国央行认为外部风险有所增加。

　　在货币政策目标上，中国央行新增加了“提高直接融资比重，降低社会融资成本”的目标，显示中国央行希望通过非传统的信贷工具增加融资量，并直接提出降低社会融资成本，托底经济的意图很明显。在货币政策工具上，我们仍然预测，中国央行采取定向降准、降低逆回购利率以及全面降低存款准备金的概率将高于降息。

　　（作者金淳筠系独立金融智库MFI研究员、江勋为MFI首席经济学家）