●如果中国股市能够在制度改革的推动下真正形成高质量的牛市，则会反过来带动实体经济的发展，就会形成金融周期对实体经济周期的正面影响。

　　●美元可能在近期出现显著的升值趋势，欧元、日元以及除中国外的金砖国家货币可能继续处于贬值通道，而人民币有可能再次出现双向波动的局面。

　　2014年的国际金融市场持续动荡。超长期宽松的货币环境不断累积市场流动性，其结果是主要发达国家政府债券收益率总体呈现先升后降的势头，全球股市普遍上涨，公司债券市场繁荣。然而在实体经济方面，企业投资仍然低迷，金融市场充足的流动性并没有转化为有效的投资，金融资本与实体经济再度脱节。流动性增加与全球经济缓慢复苏并存，这表明金融风险在持续累积。

　　超宽松货币环境

　　带来金融市场两大风险

　　发达国家宽松的货币政策已经持续了6年。这种超宽松货币环境给国际金融市场带来的风险主要表现在两个方面。

　　一是国际金融市场杠杆性融资不断增加。长期宽松货币环境的直接效应是大幅度增加了市场的流动性，市场波动性也随之显著降低。这一时期以收益驱动的投资主导国际金融市场的资金走向，其表现是资金流向高收益、高风险的股票市场、低级别的债券和杠杆性贷款市场。全球范围看，2013年底非金融私人部门的总债务占GDP之比已回升至危机前的水平。企业资产负债表仍然脆弱，而其杠杆率却有增无减。

　　二是新兴市场国家资本流动深受溢出效应影响。国际资本流动对发达国家货币政策异常敏感。自2013年以来，深受美联储量宽政策退出影响，新兴市场资本流动经历了先流出后流入的变化，其中，亚洲新兴市场受到的影响最为显著。在外汇市场波动率较低的时期，一些新兴市场与发达国家之间仍然存在着息差，这使国际投资者在进行外汇套息交易中将新兴市场的货币作为目标货币。然而，美联储前瞻性指引引导市场预期在2015年即将步入加息通道。一旦预期变为现实，国际资本会从新兴经济体大规模撤离。这对于那些资本项目开放、对外负债率较高、本币有贬值压力的国家来说，其金融稳定性将受到挑战。

　　近期的地缘冲突和政局动荡增加了稳定和增长的变数。然而，美国经济先行复苏和稳健增长仍是全球经济步入繁荣通道的重要引领力量。这也让美联储货币政策调整的时间和程度成为全球金融市场的风向标。已经累积的金融风险是否酝酿新一轮危机，在相当程度上取决于美联储是否成功引导市场预期，平稳结束本轮超长信贷扩张期。

　　银行“大到不能倒”问题将一直存在

　　在危机后的国际金融监管改革中，加强对系统重要性金融机构的监管是少数几个鲜有争议的宏观审慎改革举措之一。但是，在2014年4月发布的《全球金融稳定报告》中，IMF指出，全球银行业 “太重要而不能倒”的问题依然十分突出，未来如果发生危机，政府还是要用纳税人的钱对这些大银行实施救助。

　　从2011年开始，金融稳定理事会每年都发布“全球系统重要性银行”名单，共有29家银行上榜。其中资产排名前20位的银行，其资产规模都超过1万亿美元，这超出了当今世界多数国家的GDP。金融危机后国际社会逐步收紧了对系统重要性银行的监管。但是，世界各国的大银行仍然持续进行着资产扩张。2013年，29家全球系统重要性银行的资产总和达到44.4万亿美元，比2007年增长了10.1%。值得注意的是，与欧美国家相比，亚洲国家银行业“大到不能倒”的问题尤其严重。中国和日本共有5家银行入选全球系统重要性银行，中国工商银行和三菱日联金融集团分居全球第一和第四。作为欧美银行中规模最大的汇丰银行，其资产比中国工商银行少4537亿美元。从相对规模来看，2013年美国最大三家银行资产之和占本国GDP的比重仅为38.2%，而中日两国的该比重一直处于上升状态，在2013年分别达到85.9%和105.6%。如果从国内系统重要性的角度来看，中日两国大银行所潜在具有的系统性风险和道德风险在全球是名列前茅的。导致这一现象的主要原因在于，中日两国的金融体系均以间接融资为主导，这使得银行业成为经济系统的绝对命脉。

　　国际社会对于防范系统重要性银行“大到不能倒”提出了诸多建议，概括起来主要有以下几方面内容：对系统重要性银行实施更高的资本充足率要求；针对这些银行实施“恢复与处置计划”；限制银行规模和活动范围；减少对银行的救助；向系统重要性银行征收金融稳定税。但是，目前看来，除去第一条和第二条以外，其余政策的可行性与有效性十分有限。因此，在可预见的将来，银行业“大到不能倒”的症结将依然较为突出，对这一问题的解决任重而道远。

　　全球国债市场走向

　　主要受宽松货币政策影响

　　近一年多来，全球长期国债市场主要受到美欧日三大发达经济体宽松货币政策的影响。其中，美国QE政策的影响最为显著，市场走向基本可以分为三个阶段。

　　第一阶段，从2013年5月至2014年初，在美联储QE退出预期的影响下，全球主要长期国债出现收益率上升。

　　第二阶段，从2014年初至2014年8月，在消化了美国QE退出的信息之后，长期国债市场收益率重新下滑，一些发达国家10年期国债收益率跌落至历史性低点。导致这一时期国债市场牛市的原因主要有三个。首先，欧央行连续多年实施的低利率政策使得欧洲市场流动性极其充裕，且欧洲经济在此期间处于持续的改善通道中，重债国家经济提速。其次，美国QE退出预期的影响在2013年被阶段性地充分吸收，提前定价已经完成，债市再次被宽裕流动性所推动的乐观情绪主导。第三，除俄罗斯外，主要新兴市场国家经济趋稳，基本扭转了资本流出的态势，美国的经济增长越发趋于稳健，这些因素催生了新兴经济体和美国的国债牛市。

　　第三阶段，2014年9月以来，全球长期国债市收益率同时出现攀升。宴会总要散场。在经历了一轮大牛市之后，市场再次听到了美国QE即将退出的警示。由于国际市场普遍接受了美联储可能提早升息的预测，投资者开始抛售各国国债，全球国债市场可能将再次进入收益率的上升通道。

　　全球股票市场总体进入牛市

　　在宽松货币政策和基本面的共同支撑下，全球股市在2014年总体实现了牛市行情，特别是新兴市场国家扭转了2013年股票市场的整体颓势。

　　2014年全球股市涨幅前5位的国家中有4个是新兴经济体，而在2013年，股市涨幅前8位的均是发达经济体。从近10年的情况来看，新兴经济体在其中的7年，其股市指数增长率均超过发达经济体。但是，值得关注的是，在美国金融危机爆发和欧债危机加剧的2008年与2011年，新兴经济体股市指数的跌幅明显大于发达经济体。肇始于发达国家的金融危机对于新兴经济体股市的伤害要大于对危机发源地的股市伤害，这一方面说明，在金融全球化的时代，发达经济体的金融市场对于新兴经济体存在显著的传染效应，另一方面也说明新兴经济体股市具有较为严重的内在脆弱性。

　　在宽松货币政策和基本面持续改善的双轮推动下，美国股市从2009年开始一路高歌猛进，2014年，美国股市依然牛气不减，屡创历史新高，截至9月16日，上涨了7.35%。在宽松货币政策逐步退出的阶段，美国股市的强劲增长在一定程度上反应出美国实体经济的稳健改善。但是，伴随股指的持续攀升，对于美国股市泡沫化的担忧也与日俱增。IMF 2014年4月公布的《全球金融稳定报告》指出，如果美国继续实施流动性刺激政策，股市将会出现泡沫迹象。诺贝尔经济学奖得主、曾两次成功预测美国经济泡沫的罗伯特﹒席勒在2014年8月指出，根据他所设计的周期调整市盈率指标，当前美国股市该指标已经达到26，是近20年来的一个高估值区域。根据席勒的研究，美国历史上平均的周期调整市盈率在16左右，超过25即进入“非理性繁荣期”。这并不意味着美国股市会立即转入熊市，而是提示投资美国股市的风险正在提高。

　　中国股市在2014年终于给投资者带来了“拨云见日”的感觉。从7月下旬开始的单边连续飙升，使得中国股市从年初截止到9月16日收获了10.7%的涨幅，实现了近5年来的最高增长。一个显著的事实是，中国股市与经济基本面的相关性较低，总体上是个政策市。从目前情况看，经济基本面并不支持“长牛”行情，但是在资本市场制度建设方面，确实有一些亮点：沪港通的落地，退市制度改革已形成方案，新股发行的注册制有可能于2015年推出。所有这些都成为中国股市形成“长牛”行情的利好因素。如果中国股市能够在制度改革的推动下真正形成高质量的牛市，则会反过来带动实体经济的发展，就会形成金融周期对实体经济周期的正面影响。从这个意义上讲，中国股市的“长牛”确实值得期待。

　　全球外汇市场：

　　美元将持续升值

　　在全球主要央行货币政策加速分化以及各国经济增长出现显著差异的背景下，美元相对其他发达经济体货币的升值，以及人民币汇率与其他新兴经济体汇率走势的持续背离，是2014年全球汇市的重要特征。

　　从2011年11月之后，美元在震荡中出现缓慢的升值态势，而在2014年8月之后升值速度突然加快。美元升值速度的突然提升是发达经济体央行货币政策加速分化的结果。美国的复苏态势较为稳健，欧元区步履艰难，日本的激进政策虽然迄今为止效果显著，但是未来的不确定性相当高。因此，美国与欧日之间在央行政策和经济增速上的分化于近期内不会减弱，这很有可能推动美元在一段时间内持续升值。但是，从中长期看，由于美国的财政赤字和贸易赤字问题并没有找到有效的解决途径，美元能否稳定维持升值态势尚有较大疑问。

　　在金砖五国当中，只有中国在近年来始终保持总体上的升值趋势，其余四国均处于贬值通道。汇率形势的持续分化主要源于金砖国家实体经济发展的差异。中国在全球金融危机后快速地复苏，尽管近两年来经济出现了结构性减速，但是依然在全球主要国家中维持了最高GDP增速；同时，中国依然拥有较大规模的贸易顺差。在这样的背景下，人民币在近年来保持了比较稳定的升值势头。相比之下，其他金砖国家的经济发展形势比较严峻。巴西、印度和南非由于存在高经常账户赤字、高通胀、高外债和低经济增长，从2011年至今总体上货币都处于贬值趋势。俄罗斯多年来受到通胀率高、对能源出口依赖性强、国有企业垄断程度深等因素影响，经济增长乏力，从2013年至今又因为乌克兰危机遭到西方国家制裁，国际资本大量流出，使得卢布从2013年3月以来呈现持续而显著的下跌趋势。

　　展望全球外汇市场，伴随美联储与世界其他主要国家央行货币政策的日益分化，以及美国经济的稳固复苏，美元可能在近期出现显著的升值趋势，欧元、日元以及除中国外的金砖国家货币可能继续处于贬值通道，而人民币有可能再次出现双向波动的局面。从长期看，美国、中国和欧元区的经济发展状况将从根本上影响三大经济体的货币走向。（作者单位：中国社科院世界经济与政治研究所）