北京时间1月22日，欧洲央行行长德拉吉宣布推出欧洲版量化宽松政策，此举至少持续到2016年9月，直到欧洲央行看到通胀出现“持续调整且与其目标一致为止”。据统计，QE总规模至少将达1.14万亿欧元，相当于欧元区GDP的10%，也相当于欧元区公债总规模的10%。此前，日本、丹麦等国已实施了类似计划，但从辐射力来看，只有美国版的QE堪与欧版QE相比。过去7年美国实施的三轮QE，是货币万能主义的第一次大规模试验。这场试验深刻改变了国际金融秩序，其效应迄今还在发散。全球同此凉热。欧版QE作为货币万能主义的第二次大规模试验，同样会影响国际经济的方方面面。

　　本版撰文徐立凡

　　Q：为什么要推出欧版QE

　　欧洲央行已用尽其他手段

　　在美国因“雷曼时刻”导致金融危机发生并涉及欧洲后，演变成了从希腊爆发的欧洲债务危机。欧债危机不断扩大，部分缘于欧元区货币和财政机制不平衡，内部行动不一致；部分缘于欧洲央行对危机的反应远比美联储慢。直到2012年，欧洲央行行长德拉吉宣布，将“不惜一切代价拯救欧元”，并先后推出EFSF(欧洲金融稳定基金)、ESM(欧洲金融稳定机制)、OMT(直接货币交易)、负存款利率等措施，欧债危机形成的长期市场恐慌由此得到抑制。到2014年，欧债危机几乎被认为即将结束。这被称作“德拉吉效应”。

　　但是，欧元区的机制弊端和经济脆弱问题，并没有也不可能因为“德拉吉效应”得到解决。2014年以来，随着地缘政治、大宗商品市场发生一系列变化，欧元区经济危机卷土重来。从2014年二季度开始，受乌克兰东部危机和油价大跌影响，欧债危机已衍生成多层面危机：2014年二季度，欧洲第一大经济体德国经济景气指标ZEW跌到2012年以来最低点，经济增长为零；欧洲第二大经济体法国2014年全年增长0.4%，基本陷入停滞；欧洲第三大经济体意大利6年来第三次重返衰退。在欧债危机爆发高峰期经济最稳定的挪威等北欧国家，也因油价下跌开始失去增长动能。这与希腊等债务违约高风险国家构成了多重危机。

　　总括这些危机的原因只有一个：需求严重不足。因为需求不足，所以即使捍卫欧元，即使实施负利率政策，也不能刺激经济向上循环。相反，因为救援希腊等债务国而设置的财政紧缩条件，进一步限制了需求，并导致对欧元区的政治挑战反复出现。

　　这种严峻情况在2015年没有丝毫改善。1月16日公布的欧元区去年12月CPI年率终值下降0.2%，德国联邦统计局刚刚公布的1月份德国消费价格调和指数(HICP)年化率为-0.5%。这意味着通缩已成为比债务危机更大的阴影。债务危机只发生在局部，通缩则可能全覆盖欧元区。

　　这就可以理解，为什么欧洲央行要推出QE，而且以推高通胀率为主要目标。一方面，不解决通缩问题，欧元区经济没有回升指望；另一方面，除QE以外，欧洲央行的其他手段已经用尽。QE已是“德拉吉效应”的终极武器。

　　Q：欧版QE与美版QE差异

　　欧版QE的预期管理更困难

　　美欧QE的共同点是，都试图以货币来解决深度经济危机。这正是货币万能主义的典型思路：假定所有经济现象都是货币现象，恶性通胀时就紧缩货币，出现通缩时就增加货币。货币万能主义的优点是，它跳出了传统的以战争解决深度经济危机的套路，缺点是其真正成效很难在短期内评估。

　　表面看，欧版QE与美版QE类似，特别是与美版QE3比较。鉴于美版QE实施的成功，人们似乎有理由相信，欧版QE也有可能成功，从而消除欧元区的通缩风险。这个判断是否正确，要看欧版QE与美版QE有什么异同。

　　相同之处是，采取了类似模式。美版QE3通过每个月购买850亿美元债券以增加市场的流动性，帮助企业获得货币支持。欧版QE是每个月购买600亿欧元债券，以增加流动性。此外，为了稳定市场预期，美版QE一改货币政策模糊表达的惯例，明确给出了“前瞻指引”，即以就业率为核心指标，当失业率降至6.5%左右时才会终止QE3。欧版QE也给出了类似“前瞻指引”：将欧元区通胀率推高到低于但接近2%时，才会终止QE。

　　但是，这种形式上的相同不代表欧版QE与美版QE3没有差异。事实上，这种差异还比较大。

　　首先，美版QE3建立在前两轮量化宽松的基础上，这有助于对其效应进行评估，也有助于市场以较平静的方式接受。事实证明，美版QE3引发的震荡远没有QE1和QE2时大，基本是正效应。而欧版QE缺乏铺垫，其实施效果不易评估和掌控。

　　其次，美版QE3只扩大了美联储一家的资产负债表，购债潜在利益也归美联储一家所有。欧版QE则要复杂得多，欧洲央行需要根据各成员国在欧洲央行的实缴资本分配购买额度，所购资产的80%落在各成员国央行资产负债表内，各央行得到的债务资产就是未来的利益。但不同成员国央行的实力不同，利益诉求不同，因此，虽然这样分配看上去公平，却可能引发争议，从而影响实施QE的持续性。

　　第三，美版QE3没有欧版QE那么明显的对立。欧洲央行内部的德国、荷兰等实力派，对欧版QE持鲜明的反对立场，因为德、荷等国央行并不缺乏资金储备，不需要获取欧洲央行的支持。相反，由于资金雄厚的成员国通常也是欧洲央行的主要出资方，实施QE等于增加了这些国家对欧元区危机国家的“救援义务”。在希腊不惜违约再度挑战欧元区财政纪律之时，增加“救援义务”将招致这些国家更多的反对声音。这种压力将迫使德国等债权国强化对希腊等债务国的财政约束，以换取国内的支持。由此，又会加剧解决债务危机的对立性。QE的成效尚无法评估，对立情绪却会明显增加，这种对立只能进一步模糊欧版QE的前景。

　　欧美QE的这些差异，决定了欧版QE的预期管理更困难。因此，以美版QE的成功对比欧版QE，很可能是一厢情愿。

　　 Q：欧版QE能产生什么效果

　　短期刺激信心总体效果有限

　　欧版QE可能产生什么直接效果？此前欧洲实施的负利率等刺激政策以及日本的准QE政策，已经给出了部分答案。

　　好的一面是，欧版QE至少能在短期内刺激出欧洲市场的信心，特别是在资本市场，从而实现类似日本“安倍经济学”早期实施时的奇迹。此外，由于欧洲银行的坏账比例远小于日本，加之操作谨慎的习惯，因此欧版QE尽管激进，但可能不会导致欧洲银行的坏账迅速增加，从而避免因资金使用效率低引发的金融危机。

　　但不利的因素更多。其一，从企业的角度看，尽管欧版QE对一些成员国的企业会产生激励作用，但总体来看很可能会一拳打在棉花上。QE的操作手段是由央行购买债券以增加市场流动性，以此降低借贷成本，刺激企业生产。但以德国为代表的欧洲核心国家，其经济停滞的原因并非企业缺乏资金，而是拥有资金却不愿意投入生产，因此欧版QE无法针对德国的病症。即使在其它国家产生了刺激作用，其效果也将是局部的。

　　其二，从银行的角度看，欧版QE难以扩大欧洲银行的贷款能力。过去欧洲银行的贷款额一般会超过存款，但自金融危机爆发以来，欧洲银行的贷款越发趋于谨慎。有机构研究表明，2009年以来，欧洲银行企业贷款减少了6000亿欧元，2014年三分之二的欧洲银行贷款要么维持原有水平要么下降。与美国银行相比，欧洲银行信贷能力本来就不足，加之风险厌恶情绪严重，欧洲央行的QE，很难撬动欧洲众多商业银行改变现有策略。

　　其三，从资本的流向看，弱欧元会导致资金从欧元区溢出而不是在区域内发挥应有作用。欧洲实施负利率之后，大量欧元资产流向了东欧等域外地区，造成东欧资本市场的阶段性繁荣和资产泡沫。欧版QE可能再度让这一幕重演。鉴于英国和北欧经济较为稳定，资金很可能流向这些地区。

　　其四，从QE的性质来看，它属于欧元区发行的政府主权债，各成员国政府为其担保并决定着资金使用效率。但相对于美国，欧洲更像是福利型社会而非资本主导的社会。这将导致各成员国政府对于QE资金的使用效率低于美国。

　　Q：欧版QE的“蝴蝶效应”

　　中国面临强美元弱欧元新课题

　　尽管欧版QE的内部效果可能有限，但不可忽视其外部效应，实际上这种效应已经开始显现。

　　欧版QE的“蝴蝶效应”，在其方案公布前就已显现，而且以惊人的速度蔓延，包括人民币在内，都感受到了这只翅膀的扇动。对于中国来说，欧版QE的“蝴蝶效应”主要体现在四个方面。

　　首先，是强化了货币刺激的市场预期。过去7年，全球央行发行了超过10万亿美元的货币，以带动经济增长，但效果不尽如人意。除美国外，各主要经济体要么陷入深度调整，要么进入深度调整。这在包括中国在内的新兴经济体中表现得尤其明显。欧版QE的推出，使其与日本同时成为货币刺激的两大旗手，并再次强化了国内的货币刺激预期。目前，瑞郞已经引发震动，丹麦、印度、澳大利亚等国纷纷跟进，中国央行如何在保持不开闸放水的同时，更加灵活地使用货币工具，面临考验。

　　其次，欧元持续下跌对人民币形成了贬值压力。1月26日到30日，人民币即期汇率五天内四度逼近跌停，在央行规定的2%这一浮动极限内徘徊。这与欧元持续下跌密切相关。自加入WTO以来，中国先是认识并习惯了欧元大涨、美元下跌的局面，之后又认识并习惯了弱美元和弱欧元并存的局面。如今，面临的是强美元和弱欧元的新课题。如何评估这种局面，拿出什么样的人民币汇率策略，需要在最近持续不断的压力测试后得出结论。

　　第三，增加了中欧两大市场的贸易风险。虽然欧元趋弱为中国资本提供了难得的走出去的机会，但这种机会很可能没有想象的大。希腊中止中国购买港口只是一个极端案例，但已经预示了中国对欧出口和投资环境可能恶化。特别是意大利、西班牙等国，与中国存在市场竞争关系。中欧有必要达成共识：既不通过汇率贬值竞赛以保证各自的出口利益，同时让减少贸易摩擦的沟通机制顺畅运转。

　　第四，欧版QE增加了合理调配外汇储备的难度。尽可能在美元资产与欧元资产之间达到相对平衡，以提高外汇储备的安全边际，是应有之义。但欧元走弱美元走强，已经在激励中国企业购买美元资产。从短期看，重配美元资产可以使中国外储保值，但长期看这样做有损安全。如何搭配美元和欧元资产比例，组合长短期债券，需要详研。

　　总体而言，虽然欧版QE不具备美国QE那样的冲击威力，但仍在各方面对中国有联动效应。这种效应既体现在市场波动上，也体现在对货币政策的撼动上。这场货币万能主义的第二次试验，虽然效果还远未到评估时，但已到了拿出应对方案之时。