2014年，对宏观经济来说，谈论最多的是增速下降。2015年，宏观经济将逐步回暖还是继续遇冷？货币政策如何拿捏“松紧适度”？对资本市场又会带来什么影响？

　　聚焦一：目前宏观数据与股市冰火两重天，怎么看待这种背离？

　　这种背离正是货币政策传导出了问题的表现。次贷危机之后，各国央行都遇到了大致相似的问题，即商业银行全面惜贷。央行向金融体系大量注水，但银行不向实体经济更多“输血”。钱不去实体，总要找个出处。这就是次贷之后发达经济体货币宽松先吹起资产价格，实体经济却一蹶不振的原因。其中，私人部门（家庭和企业）资产负债表修复极其缓慢和痛苦。当下，央行一降息，股市就飙升，实体仍孱弱。面对这样的资金失配，央行不会收紧货币政策，但肯定会放缓货币宽松节奏。所以，资本市场对现在央行货币宽松的预期可能太强了。一旦央行在放松时点和量级上打了明显的折扣，这种预期差就可能会给资本市场带来震荡。说到底，这轮股市飙升与资金驱动密不可分。所以，央行宽松的节奏可能影响股市的阶段性表现。

　　聚焦二：中国经济面临哪些困难？

　　2015年，中国经济最大的挑战在于新的经济增长点难觅。由于外围经济复苏分化，出口最多温和回升；反腐对消费的抑制效应仍在持续，消费增长中枢难以振作。2015年中国经济的托底或维稳，仍然依赖于大类投资的表现。分解来看，企业盈利前景并不乐观，所以制造业投资低迷不振格局可能仍会持续；而中央和地方政府财政空间的狭窄，制约基建投资回升的力度和持续性；虽有房贷新政和货币宽松的刺激，但2015年房地产投资的向下调整仍不可避免。整体看，今年还会延续房地产投资下滑，基建投资对冲的调控路数，但两者跷跷板效应已极大减弱。所以，增长中枢下台阶是确定的事情，政府其实也意识到这一点。强扭的瓜不甜。为进一步推进转型改革，避免债务杠杆急剧攀升，需要适应这一新常态。

　　聚焦三：对今年楼市怎么看？

　　全年房地产投资平稳回落有保证。很多人都说，房地产自身大周期已经来临，但有两点：一、房地产市场对货币条件的松紧还非常敏感，货币政策还是最重要的决定变量。央行有进一步降息的空间，今年也不排除央行抵押补充贷款（PSL）向商业银行全面推行，并将按揭贷纳入首批抵押品框架的可能性。这对未来房地产销售还会带来明显提振，或早或晚也会对房地产投资带来刺激。二、今年央行借道国开行做棚改贷的事情还会继续。据住建部副部长称，今年棚改贷规模不会低于去年，而棚改大多是算房地产投资的，对商业地产投资的下滑也能起到托底或对冲作用。至于担心中国房地产崩盘触发因素，曾经的日本货币政策大幅紧缩，以及对不动产贷款的严格管制这两个条件，目前我国并不具备，未来我国房地产市场仍可能在调整中缓慢下行。

　　聚焦四：央行会进一步降息吗？

　　2014年的降息时点比市场预料要早，且当时贷款基准利率的削减幅度处历史高位。这次降息对存量债务成本的削减立竿见影。但由于这次不对称降息，动了银行息差奶酪，担心银行会将存量贷款息差收窄的成本转嫁到新增贷款利率上去。若如此，对降低实体经济融资成本可能不会起到太多效果。

　　此外，这次降息对房地产销售的撬动作用很大，但区域分化非常明显，核心城市才能更多放量。加之由于房地产开发商加速出库，从房地产销售到房地产投资的传导链条可能会拉长。所以，此轮降息对实体经济的提振效果也可能会分散很多。按历史规律，降息要一个季度之后效果才会充分体现出来。所以，2014年四季度GDP数据出台前后就是个敏感窗口。届时需要考虑经济放缓程度，考虑政府对新常态的适应程度，才能更好地判断央行是否会再次降息。

　　聚焦五：央行降准的可能性大吗？

　　2015年，我们测算基础货币缺口将达到3万亿左右。这么大量级的一个缺口，光靠这些结构性货币政策工具来填补压力太大。所以，2015年降准可能性很大，时点则需要看外汇占款消涨情况。经验分析，2015年二季度可能是外汇占款低点，届时对国内资金面的冲击会更强。预计2015年二季度可能是全面降准时点。且2015年下半年美联储加息在即，所以上半年降比下半年降空间也要大些。

　　聚焦六：人民币汇率怎么走？

　　全年人民币对美元汇率还是小幅升值。因为新增外占仍然为正，对人民币汇率是一个支撑。换句话说，除非中国经济加速下滑，而美国经济强势复苏，否则今年美联储加息对人民币汇率的冲击就没有那么大，跨境资本流入的动能也就不会一下子衰竭。但这两种情况，目前看来都不大可能。所以，大家也许不用对人民币汇率太过担忧。

　　从贸易顺差/GDP这一比率来看，这几年这一比率已经比较稳定了，意味着人民币汇率就是趋向于均衡的。所以，人民币汇率的波动，就取决于外部冲击的量级，以及央行入市干预的程度。如前所述，今年美国经济预计也就平稳复苏，所以美联储加息冲击有限；而我国央行也有巨额外储作为后盾，资本账户管制作为抓手，所以关键时刻平抑人民币汇率波动的能力也有保障。这两者结合在一起，应该可以打消大家对人民币汇率大贬的担忧了。至于近期人民币汇率的贬压，算是外围新兴经济体的共振。随着外围市场的逐渐消停，以及央行对人民币汇率中间价的持续拉升，这轮人民币汇率贬值也就告一段落了。总体而言，今年人民币汇率还是围绕均衡水平附近震荡吧。阶段性的多贬点，或者阶段性的多升点，都是可以预期的，毕竟要寻找均衡汇率，有时就需要一个汇率上的“超调”。

　　聚焦七：宏观经济能支撑股市上行吗？

　　股市与经济之间还有个关键中枢，就是企业盈利。2015年终端需求改善不大，但企业成本端下行存空间。这样，企业盈利也许不会太差，这是我们常说的“分子”。至于“分母”，即无风险利率，大的线条还是比较清晰的。即便2015年央行货币政策仍是中性主导，即不会放得太松，但两大资金需求端，即地产和城投，却是实实在在走弱的。所以，实际利率中枢应该还是往下的，虽然不及2014年空间这么大。所以，分子和分母两端，都是对股市不构成利空的。

　　2015年改革这块应该会向更纵深方向发展，如地方融资压力下混合所有制改革的推进、降低实体经济融资成本诉求下直接融资渠道的拓宽、利率市场化加速推进下作为银行缓冲手段的资产证券化推进、地方政府债务清理甄别之后市场担忧情绪的实质减轻等，是预期“亮点”。整体看，对2015年资本市场表现不悲观。（作者系国信证券宏观研究员）