财政政策与货币政策是宏观调控的两个重要抓手。其中，货币政策对经济的影响，尤其是对金融活动的影响更为敏感。有鉴于此，央行的角色就显得特别重要。除此之外，央行在金融监管方面又能做什么呢？这是个有意思的问题。

　　——亚夫

　　■货币政策与金融监管之间的冲突，根本在于以资本充足率为核心的金融监管存在显著顺周期性，这与货币政策沿用相机抉择进行逆周期调控天然存在矛盾。同时，两者在作用实体经济上也存在较大差异。

　　■一是对实体经济作用的方式不同。货币政策主要是调节货币供应量、社会融资规模和社会融资成本，支持实体经济增长，强调的是总量调节。而金融监管则从微观资金配置效率出发，保障社会资金正常供应，侧重于结构与效率配置。

　　■二是对实体经济作用的环境不同。货币政策操作同经济周期反向变化，以扩张性货币政策应对经济周期下行，以紧缩性货币政策应对经济周期过度景气。

　　■三是对实体经济作用的机制不同。中央银行运用各种货币政策工具影响金融机构和微观经济主体，使实际经济增长率接近于潜在增长率，其作用机理在于利益导向，引导微观经济主体顺应货币政策方向行事。

　　■央行货币政策与金融监管存在包容可能性：一是在金融稳定新框架下中央银行货币政策与金融监管可以相互包容；二是中央银行包含货币政策与金融监管职能可提高货币政策实施效果；三是中央银行金融监管有助于降低整体金融运行的风险；四是中央银行拥有金融监管职能可降低政策协调成本；五是中央银行拥有金融监管职能不会削弱金融监管专业性。

　　2003年，中国人民银行剥离银行业监管职能，专司货币政策，而银行业监管职能则由分立后的银监会承担，标志着我国金融分业监管体制的最终完成。

　　当时将金融监管职能从中央银行剥离的主要考虑，是认为金融监管与货币政策均由中央银行负责，内含冲突可能性，即金融监管的顺周期性与货币政策的逆周期调控，有引发中央银行政策目标不清晰、行事不统一，并造成货币政策目标与金融监管目标均未达预期的可能性。

　　但经过10多年金融管理实践，这个问题依然没有根本解决。2008年国际金融危机后，中央银行维护系统性金融稳定的重要性得到全球主要经济体和决策层高度重视，形成了金融监管回归中央银行的新趋势。

　　当前，我国宏观经济下行压力增大，提高货币政策实施效果以稳定经济增长的重要性凸显，维护系统性金融稳定的责任加重，有必要重新审视中央银行同时负责货币政策与金融监管职能的可能性。

　　货币政策与金融监管天然内含冲突

　　金融体系存在顺周期性，其根源在于金融市场参与者随时间变化对风险的不恰当反应。这些不当反应主要是由于风险时间维度的衡量困难所造成，同时也源于市场参与者对风险的个体理性反应可能导致集体非理性反应。

　　不仅如此，金融体系内广泛存在信息不对称问题。在经济上升期，获取贷款越易，资产价格越高，以这些高价资产作为抵押品再获取更多贷款；反之则相反。金融系统周期性特征在金融市场上表现为信贷和资产价格的“高涨—萧条周期”。在现行银行资本监管体系下，规定了银行资本与风险加权资产之间的关系，金融体系顺周期性不可避免导致资本监管顺周期性。

　　而货币政策与金融监管之间的冲突，根本在于以资本充足率为核心的金融监管存在显著顺周期性，这与货币政策沿用相机抉择进行逆周期调控天然存在矛盾。同时，两者在作用实体经济上也存在较大差异。

　　一是对实体经济作用的方式不同。货币政策主要是调节货币供应量、社会融资规模和社会融资成本，支持实体经济增长，强调的是总量调节。而金融监管则从微观资金配置效率出发，保障社会资金正常供应，侧重于结构与效率配置。

　　虽然货币政策与金融监管均是金融服务实体经济的主要方式，但因为作用方式不同，总量调节与结构配置在实践中往往会存在冲突，即期望中的社会融资规模增长因为结构配置效率过低而大打折扣。这在经济下行周期表现更为明显，即出于金融风险顾虑加大金融监管力度的做法往往会降低金融机构放贷积极性，与货币政策鼓励金融机构放贷稳定经济增长的政策目标存在现实冲突。

　　二是对实体经济作用的环境不同。货币政策操作同经济周期反向变化，以扩张性货币政策应对经济周期下行，以紧缩性货币政策应对经济周期过度景气。

　　但金融监管存在顺周期性，由于监管指标预先设置并以法律形式进行规范，在经济上行周期，金融机构监管指标往往会表现良好，流动性充裕，金融监管力度相对宽松。而在经济下行周期，金融机构监管指标往往自然恶化，金融风险加快释放，金融监管则趋于严厉。

　　三是对实体经济作用的机制不同。货币政策着眼于宏观经济，中央银行运用各种货币政策工具影响金融机构和微观经济主体，使实际经济增长率接近于潜在增长率，其作用机理在于利益导向，引导微观经济主体顺应货币政策方向行事。

　　而金融监管基础在于微观经济治理，主要依靠带有强制性的法律法规来规范金融机构行为，明确金融机构对实体经济服务的标准与要求，进而影响到微观经济主体经济行为。可见货币政策侧重于引导社会预期，而金融监管重在法律规范性。

　　货币政策与金融监管作用实体经济的差异性，使得货币政策与金融监管目标很难在时间上与空间上达到完全统一，内含冲突可能性。

　　历史上，我国货币政策与金融监管之间的冲突由来已久。1996年，我国在整顿金融秩序、防范金融风险的过程中，身负金融监管职能的中央银行实际上起的是一个“消防队”的作用，四处救火。

　　1997年我国经济步入通货紧缩，从反周期出发，中国人民银行转变适度从紧货币政策取向，连续多次降息、两次大幅调低存款准备金率、提供再贷款支持、鼓励再贴现、发布支持经济发展的信贷指导意见等等，货币政策工具使用力度之大、操作频率之强前所未有。

　　但1997年亚洲金融危机爆发后，国家金融安全被放在更加重要的地位，中国人民银行基于金融风险的判断，提出了以金融监管为重点的工作指导方针，对金融机构资产质量进行严格监管，与宽松货币政策导向存在冲突，导致我国货币投放渠道效率下降，金融机构“惜贷”盛行，使得宽松货币政策意图并不能有效实现。

　　金融监管职能从央行剥离未根本解决问题

　　2003年，银监会从中国人民银行分立，中国人民银行专司货币政策。但十年多金融管理实践表明，货币政策与金融监管之间的冲突并没有得到根本性解决，而且还带来一些新问题。

　　一是金融监管与货币政策之间依然存在冲突。

　　中国人民银行专司货币政策与银监会负责银行业金融监管，并不能从根本上解决货币政策与金融监管之间的内在冲突。货币政策与金融监管对实体经济作用的差异性，并不因为监管职能从中央银行剥离而削弱。

　　事实上，金融监管职能由单设部门负责后，虽然金融监管力度得到显著加强，但同时金融监管顺周期性与货币政策逆周期性之间的冲突也得到了强化。由于政策目标之间差异，以及我国金融监管协调机制建设进展缓慢，两者冲突的协调与沟通成本反而会明显增加。

　　今年以来，在中央银行通过中期借贷便利向金融机构注入数千亿元流动性后，社会融资规模并未如期出现增长。2014年1-10月，全国社会融资规模13.59万亿元，较上年同期减少1.24万亿元；10月份新增人民币贷款环比下降36%。这些情况表明，我国货币政策传导受阻，除了特定经济运行阶段的共性因素之外，货币政策与金融监管之间协调困难也是重要因素之一。

　　监管指标影响到合意贷款投放。通常，中央银行基于宏观审慎管理的合意贷款与金融监管在方向上存在一致性，均要考虑金融机构微观经营稳健性。但在宏观经济下行期间，合意贷款所具备的逆周期调节功能与金融监管指标固化存在一定矛盾。尽管中央银行根据逆周期调节增加了合意贷款规模，却因为部分商业银行的存贷比触及红线而不能实现顺利投放。

　　金融风险顺周期监管与中央银行逆周期调控依然冲突。金融风险监管存在顺周期性，特别是当前宏观经济下行导致金融风险大量释放期间，金融风险监管比以往更加严格，不可避免削弱到金融机构贷款投放积极性。这种冲突并不因为中央银行分离监管职能后得到弱化。

　　货币政策总量调控与金融机构微观传导存在中梗阻。货币政策实施效果依赖于金融机构在微观层面的传导与主动配合。但货币政策导向与金融机构微观经营目标存在冲突时，难免会形成中梗阻。当货币政策与监管政策合一时，“窗口指导”可以有效去处中间障碍物。而在中央银行失去对金融机构的金融监管权时，“道义劝说”能否奏效主要仍取决于被劝告方对事后收益与成本的计量。在宏观经济下行期间，中小企业经营风险更高，因而金融机构主动加大信贷投放的动机明显不足。

　　二是中央银行在金融体系中的权威性受到影响。

　　金融监管职能从中央银行分离，中央银行对金融机构的行政控制力下降，使得中央银行传统“道义劝说”和“窗口指导”的有效性受到一定程度影响。

　　为回收金融市场流动性，在使用法定存款准备金工具、公开市场操作同时，2004年5月，中国人民银行开发定向票据，着力降低特定金融机构信贷投放冲动，成为中央银行“窗口指导”的有力配套措施。2006年1-5月，全国新增贷款达到全年计划的75%，在前期中央银行“窗口指导”并未取得明显效果情况下，带有惩罚意味的中央银行定向票据成为无奈之举。

　　同时，为回收流动性的中央银行票据规模发行规模越来越大，明显提高了中央银行冲销外汇占款的成本。2010年，银监会负责信贷规模管理，对银行体系当年信贷投放规模进行控制与调节。这些情况表明，在中央银行权威性受到影响后，一定程度上会增加货币政策执行与传导的成本。

　　三是中央银行维护系统性金融稳定与工具欠缺之间存在矛盾。

　　2003年新修订的《中国人民银行法》第二条明确规定“中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定。”

　　虽然我国较早意识到中央银行在维护系统性金融稳定中的作用，但对维护金融稳定的认识还未得到深化，并未在法律上予以反映。新修订的《中国人民银行法》没有明确法律条文，明示中央银行维护系统性金融稳定可以运用的工具与手段，使得中央银行在履行金融稳定职能方面遭遇工具与手段欠缺的现实难题。

　　当然强化中央银行与金融监管当局之间的金融监管协调机制，有助于中央银行维护系统性金融稳定。事实上，这些年我国金融监管协调机制建设也得到了较大发展。

　　2013年，国务院批复同意建立由中国人民银行牵头的金融监管协调部际联席会议制度，加强货币政策与金融监管政策之间的协调；金融监管政策、法律法规之间的协调；维护金融稳定和防范化解区域性系统性金融风险的协调；交叉性金融产品、跨市场金融创新的协调；金融信息共享和金融业综合统计体系的协调；以及国务院交办的其他事项。但仅仅从中央银行履行金融稳定职能出发，还需要从立法上进一步明确维护金融稳定的工具与手段。

　　央行货币政策与金融监管存在包容可能性

　　一是在金融稳定新框架下中央银行货币政策与金融监管可以相互包容。

　　过去有研究认为，中央银行既负责货币政策的制定和执行，又负责金融监管，会造成较为严重的角色冲突。一些学者对24个国家1960—1996年的通货膨胀率进行实证研究，结果表明货币政策和金融监管集于一身的国家，要比中央银行不负责金融监管的国家具有更高的通货膨胀，高出的幅度为50%以上。

　　此外，由于中央银行制定和执行货币政策的行动有可能会制约金融监管的专业化水平，且更受到外部政治压力与影响。由此，在2008年国际金融危机爆发前，国际上出现了将金融监管从中央银行分离的潮流，并以英国为代表，将监管职能从英格兰银行分离，成立金融市场统一的监管机构——金融服务监管局。

　　但2008年国际金融危机的爆发，使得各国认识到中央银行在维护金融稳定的重要性。而金融稳定应包含两个层次，宏观方面涉及整个经济金融体系的稳定运行，微观层面涉及系统性重要性金融机构的稳健运行。在微观方面，为维护金融稳定，中央银行必须要监测系统性重要性金融机构的风险，及时采取有效监管措施。

　　在宏观方面，为维护系统性金融稳定，中央银行必须要监管整个金融体系，防范跨市场交叉性金融风险的传染。可见，无论是在微观层面，还是宏观层面，均需要赋予中央银行对金融体系或系统重要性金融机构的监管职责。

　　而这种在维护金融稳定新框架下的金融监管，与中央银行制定与执行货币政策的角色并不冲突。这主要是因为，金融稳定也是中央银行的天然职责。事实上，在一国金融体系中，只有具备最后贷款人职责和流动性供给能力的中央银行，才能真正肩负起系统性金融稳定职责。

　　金融稳定与货币政策在周期反映上并不冲突。金融稳定在本质上也是逆周期调节，即在经济上行周期，虽然金融监管指标表现良好，但潜在风险正在积聚，为维护金融稳定，需要对金融机构的信贷投放进行控制，进行逆周期监管。这与货币政策逆周期调控并无实质差异。

　　货币政策制定与执行有助于系统性金融稳定。而基于金融宏观审慎管理的货币政策，限制经营不稳健的金融机构业务扩张，降低金融体系整体运行风险，促进金融体系运行稳定。

　　二是中央银行包含货币政策与金融监管职能可提高货币政策实施效果。

　　金融机构是中央银行货币政策传导载体。基于总量调控的货币政策与金融机构差异化经营存在一定矛盾，提高了货币政策传导的成本。今年以来，中央银行运用多种货币政策工具降低实体经济融资成本，但社会融资成本仍然居高不下。这主要是因为微观金融机构的利益决策机制与货币政策总量存在矛盾，中央银行降低金融市场利率的举动，往往会因为微观金融机构在终端提高融资利率而被部分抵消。如果中央银行拥有金融监管职能，那么可以通过微调中央银行的金融监管政策实现货币政策传导渠道畅通，提高货币政策执行效果。

　　在没有金融监管职能的现实条件下，中央银行积极探索并创新货币政策工具，今年以来对部分银行采取了定向宽松政策，引导相关银行支持中小微企业发展，虽然取得了明显成效，但定向宽松工具频繁使用可能会削弱货币政策作为总量调节工具使用的效果。

　　这么多年的金融实践已经表明，在当前我国货币政策工具效果还难以根本性摆脱金融监管影响的背景下，中央银行分离金融监管职能已经一定程度损害到货币政策实施的微观基础。

　　三是中央银行金融监管有助于降低整体金融运行的风险。

　　在金融混业经营日益强化，跨行业、跨市场金融业务规模迅速增长的今天，我国金融分业监管在适应全金融风险监管的挑战上存在难以解决的监管套利和监管真空难题，迫切需要中央银行金融监管对现行金融分业监管进行有效补充与支撑。

　　特别是在跨市场交叉性金融风险监管上，目前以金融同业业务和金融机构资产管理业务为代表，已经完全混业经营，且交易链条延长，风险更加隐蔽，监管套利与监管真空的问题更加突出，金融分业监管体制在应对跨市场风险传染上面临巨大挑战，迫切需要中央银行以维护金融稳定的名义参与金融监管。

　　今年上半年，在中央银行牵头下，“一行三会一局”联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》，有效降低了金融同业业务整体运行风险，抑制部分银行金融同业业务非理性扩张。这种情况说明，中央银行对金融体系实施监管有助于降低整体金融运行风险。

　　四是中央银行拥有金融监管职能可降低政策协调成本。

　　政策协调也存在交易费用。由于政策主体目标与利益存在差异，不可避免产生协调成本。根据科斯定理，因为交易费用存在，不同的权利界定和分配，则会带来不同效益的资源配置，所以产权制度的设置是优化资源配置的基础。

　　如果将政府职能界定为一种产权，那么公共部门的产权制度也就是政府职能的界定与分配。从降低交易费用的角度出发，当金融监管与货币政策内含冲突时，将其置身于中央银行一个部门之下，比职能分设具有更低的交易费用。

　　五是中央银行拥有金融监管职能不会削弱金融监管专业性。

　　金融监管专业化与单纯监管机构变动并不具备因果关系。机构组织是金融监管的载体，但金融监管专业化主要反映为金融监管理念、金融监管政策、金融监管队伍的专业化。这种金融监管专业化并不因为中央银行拥有金融监管职能而被削弱。从根本上说，金融监管专业化水平高低主要还是取决于人的因素。

　　提高货币政策实施效果、维护金融稳定的

　　政策选择

　　综合来看，在过去货币政策与监管政策统一期间，我国也曾出现过货币政策传导受阻情况。但与过去不同，当前货币政策传导受阻，更多体现为金融体系内部中央银行、监管当局、金融机构三方之间的目标与激励不相容，影响因素与相互作用过程更为复杂，也更难以简单调节。

　　无论从哪一点看，建立并强化中央银行在金融体系中的最高权威，是有效执行与传导货币政策的基础。但我国中央银行在金融体系最高权威性的建立，在金融分业监管和中央银行不负责金融监管的体制下，仍是任重而道远，将不可避免影响到货币政策执行与传导的实际效果。

　　过去，将金融监管权从中央银行分离，主要是为了提高货币政策执行与传导的效果。但实践证明，货币政策与金融监管之间本身并无取舍关系，为提高货币政策执行效果不需要以牺牲金融监管权为代价，提高监管能力也无需与货币政策泾渭分明。即使存在货币政策与金融监管之间内在的冲突，但同时也可以在单一部门实现两者之间的内在协调与配合。

　　反思2008年国际金融危机成因与教训，各国普遍加强了中央银行对整个金融体系的监管职能。过去将金融监管权从中央银行剥离的国家，如英国为代表，又重新赋予并扩大了其中央银行（英格兰银行）的金融监管权。由此可见，货币政策与金融监管并无本质冲突，强化中央银行对金融体系的监管并不构成提高货币政策执行效果的实质性障碍。

　　在不触动金融分业监管体制下，赋予中央银行金融监管职能，是提高货币政策实施效果和维护系统性金融稳定的可行选择。

　　一是赋予中央银行根据维护金融稳定职能需要创设政策工具与手段的权利，报国务院批准后实施。二是赋予中央银行监管系统重要性金融机构的职责，根据金融风险演化状况，对系统重要性金融机构进行有效事前风险监管。三是赋予中央银行跨市场、交叉性金融风险监管职责，对现行金融分业监管进行有效补充，防止监管套利，避免监管真空。四是赋予中央银行金融体系最高权威性，在履行必要程序后根据需要对指定金融机构进行有效风险监管，限制其业务扩张，责令其业务退出，或采取其他监管措施，降低机构整体运行风险。

　　(项峥 经济学博士，供职于金融机构)