主要为实体经济发展服务的金融改革与开放，特别是金融开放不能太快，不能太贸然，否则容易引起全局性的金融风险，特别是在“三期叠加”时期，在经济增速下行、风险集中暴露的敏感时期。这决定了当前的中国改革与开放必须是渐进的，要特别讲究改革措施的配套和协调。

　　但同时，我们也要敢于和善于打破“暂时”的面面俱到、“相对”的四平八稳，下决心加快利率、汇率的市场化改革，适当加快人民币国际化的步伐。当前金融开放的第一步，是应尽快健全实施自贸区的自由贸易账户制度；第二步，可以选择在全国其他地区，尽快推广、复制自由贸易账户制度；第三步，研究如何进一步放松目前自由贸易账户中的各种限制规定，包括进出资金的数量总额限制。

　　今天，我的发言题目是《“三期叠加”背景下的中国金融开放》。

　　首先，我们应该肯定三十多年来金融开放的成绩是非常巨大的。我曾在2010年我的《中国金融战略：2020》一书里讲过，如果按照建国六十年来说，第一个三十年，中国的金融是世界金融体系中的“孤儿”。为什么这么说呢？当时的中国，金融是大一统的中国人民银行，集中了中央银行、商业银行等各种职能为一体，整个银行体系都是财政部的“出纳”。当时的中国，几乎不存在今天市场学意义上的真正的金融，就是“存、放、汇”业务，很简单。

　　金融不能过度地“自娱自乐”

　　1979年到2008年，是中国金融的第二个三十年，中国金融改革开放取得了快速的发展，在这第二个三十年当中，首先是金融机构大发展。现在除了央行，还有银行、证券、保险、基金、信托、租赁等各种各样的金融机构。其次是金融市场大发展，有主板、创业板、三板市场，有货币市场、资本市场、保险市场、期货市场等等，市场形态也几乎全了。再其次是金融产品大发展，也几乎什么产品都有，已和前三十年根本不能同日而语。可以说，从形式上讲，中国金融的发展程度、开放程度，已接近西方发达国家的金融。当然，如果我们实事求是地说，由于中国的资本账户还没有完全开放，因此在全世界金融的“大棋盘”中，中国仍然只是一枚小小的棋子，更多的时候是在“自娱自乐”，是在被动地下棋，不自觉地下棋。

　　第三个三十年，也就是从美国金融危机开始。我认为美国危机既是一件坏事，又是一件好事，让我们更多的国人看清楚了世界经济不平衡、不稳定的制度根源是什么？是国际货币制度有问题。也让我们更多的国人了解了中国第三个三十年，在世界金融大棋盘中应如何进一步下棋。我们要研究从美国危机中吸取的教训是什么？我们金融开放的目标或者意义到底是什么？距离目标还有多远的差距？达到目标的过程中又怎样防范系统性风险的爆发？应该说，现在的中国人对于这些问题的认识，2008年危机之后的思考，是前六十年内远远不能比的。不是说现在的“国人”比三十年前的“国人”聪明，只是伴随着中国经济的崛起带来了各种各样复杂的问题、矛盾、苦恼和困难，教会了国人，增加了我们的聪明度。美国的金融危机教训了我们、启示了我们，要保持金融的健康稳健发展，必须始终抓住为实体经济服务这一宗旨，金融不要过度地“自娱自乐”。

　　风险在暴露 出路在改革

　　中国当前的实体经济是什么状态？或者说，如何判断当前的经济局势？有句话叫“三期叠加”，我认为很形象，也很客观。是哪三期叠加？就是“经济增速换挡期、经济结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”。

　　速度在下行、风险在暴露，当前经济的出路在哪里？出路在改革，自然调整很痛苦。

　　要加快改革，金融领域怎么改？需要加快利率和汇率的改革，让金融要素配置更加合理。但是，中国的现实和当前的资金运行状况同样又告诉了我们，每天在讨论资金紧，其实总体货币根本不紧，利率却非常高，出现了教科书上未讲过的怪现象。为什么？当前这样一种情况告诉了我们，要让金融要素配置合理，不仅仅取决于金融制度与金融改革，而且也取决于其他一系列基础性的市场制度必须具备。一句话，要加快金融改革，特别是在今天“沪港金融”概念之下谈加快金融开放，国民经济中的其他领域改革必须配套，必须跟上。但是恰恰在目前，让我们看到的是加快了金融改革与开放步伐，但其他的改革步伐仍是缓慢的，是滞后的。可以说有些金融改革并不慢，只是经济改革中其他领域拖了金融改革的后腿，反映出中小企业缺资金。我们要深刻分析，是什么原因造成了总体货币多的情况下一些企业资金仍然还缺？进一步的分析决定了，主要为实体经济发展服务的金融改革与开放，特别是金融开放不能太快，不能太贸然，否则容易引起全局性的金融风险，特别是在中国“三期叠加”时期，在经济增速下行，风险集中暴露的敏感时期。这决定了当前的中国改革与开放，必须是渐进的，要特别讲究改革措施的配套和协调。

　　渐进改革必须讲究政策的协调与配合

　　讲金融开放，无非就是讲一国金融和他国金融的关系，背后是一国经济和他国经济的关系。当前我们在金融开放领域涉及的内容很多，这里给大家罗列一下。比如，深圳的前海改革、上海的沪港通、义乌的金融开放试点、天津和苏州的跨境人民币投资试点以及上海自贸区改革、人民币国际化改革和汇率改革等等。这些内容看上去是非常“碎片化”的改革，一会儿这里要改，一会儿那里要改，一般的读者、一般的市民根本看不懂，似乎东南西北都在改。这些看上去很“碎片化”的改革核心是什么？个人认为，核心都是围绕资本项下开放。在全国资本项下还没有完全开放的前提下，比如义乌是围绕个人国际贸易的货币兑换、天津和新加坡是围绕一些个人境外的直接投资、上海沪港通是围绕证券市场上的投资等等，都是在不同的领域、不同的地区，在进行有节制、有控制的资本项下开放。之所以有节制、有控制，是为了配合国内的汇率利率市场化的节奏。因为汇率利率改革没有到位，国家为了考虑当前整个经济的“三期叠加”时期特征和出于防范全局性系统性风险爆发，渐进改革必须讲究政策的协调与配合。

　　同时我又认为，中国的现实恰恰如二十世纪思想家、经济学诺贝尔奖获得者哈耶克所说“人世间的现象实在过于纷繁，使我们无法按部就班地建立秩序……对其中任何一部分刻意作出安排，我们非但不能使它有所改进，反而会使它受到干扰。”“这种超出个人所拥有的信息数量得以利用的次序是不可能被‘发明’出来的，这是事实上谁也无法预测的结果”。

　　前面讲过，中国当前大环境决定了改革是渐进的，关键时刻要特别讲究政策的协调和配合。同时坦率地告诉大家，金融只要是慢慢地开放，只要是有节制、有控制的开放，在汇率和利率上就会出现监管套利，这是必然的。正是基于这样一种认识，我认为一国经济在由行政命令型经济转为市场主导型经济的转轨时期的制度安排，远比从市场萌芽自然演化成成熟发达的市场经济体的制度安排复杂得多。美国和英国由不成熟的市场经济慢慢发展到今天成熟的市场经济，制度慢慢演变，往往比我们容易得多。所以，我们讲政策的协调和配合又往往是相对的，是难以用准确的数据、合适的比例进行模型刻画和计算，毕竟“人算不如天算”。

　　金融开放的三步走

　　基于这样的认识，因此我们既要强调转轨时期的政策协调，又要在处理好改革发展稳定这样一个三十多年来来回说的“老问题”，即三者关系怎么处理时，我认为，要敢于和善于打破“暂时”的面面俱到、“相对”的四平八稳。正如克强总理在天津达沃斯论坛上说的，应该“主动作为”，要抱有“壮士断腕、背水一战”的决心，推动牵一发动全身的重大改革。根据这一指导思想，我就当前中国的金融开放谈三点意见：

　　首先，要下决心加快利率、汇率的市场化改革。这既是理顺一国内外经济关系、提高全社会资源配置效率的重大举措，是有助于加快资本项下开放步伐、有助于加快人民币国际化的重要步骤，同时，加快利率、汇率市场化的改革已经讲了三十多年了，当然也已改了不少了，而进一步加快改革会进一步暴露国内经济体制的问题和矛盾，这可提高国人对问题的严重性和改革必要性的充分认识。为什么当前适当加快了利率市场化民营企业利率会更高？适当暴露矛盾，可以由此凝聚改革的力量、倒逼其他方面加快改革。

　　其次，中国的金融对外开放既存在和一般小国转轨共同面临的问题，就是资本项下开放、汇率市场化，只要开放都会遇到这两大问题，同时我们又存在与小国转轨不同的特殊问题，也就是已作为世界第二大经济体的中国，我们不可能长期在美国危机之后仍然对于自己的本币的国际市场目标无所追求，我们要追求人民币国际化。在中国金融开放的三项主要内容中间，决策者当前应当适当加快人民币国际化的步伐。在设计和布局资本账户开放的通道上，应重点加快人民币进出的通道。因为毕竟人民币的供应、人民币的调控掌握在中国的央行手中。面对国内目前约120多万亿左右的巨额货币存量，如果这个通道放宽到百分之五，就是六万亿，分散到金融市场的各个子市场、各个直接投资市场是微不足道的。决策部门可以想一想，120多万亿的货币、存款准备金的制度都是央行可采取办法调控的，有关金融监管部门政策是可以有所作为的。所以，在120多万亿这样巨大的存量中，适当加快人民币国家化步伐根本没有问题。而且，在加快放大人民币进出口的通道中，要重点加快和放大人民币的回流速度。人民币国际化主要包括三块内容：一个是离岸市场，二是走出去，还有一个是让它回流。当前应加快回流的速度和规模，消除境外人士和机构持有人民币的投资不便，投资升值苦于找不到出路，外面的池子就建不大。要让人民币回来尝尝中国经济增长的甜头，才能有助于人民币加快走出去，才能有助于进一步放大形成境外人民币离岸市场的规模。因为进出方便了，境外机构才能放心，然后会离开人民币本土市场，在香港、法兰克福、伦敦、新加坡等地慢慢形成境外的“人民币池”。在资本项下开放当中，当前应该更多地以人民币为载体，而不是以其他货币为载体来设计政策，这样可减弱对我们人民币汇率波动的压力，进而减轻国际上对我国资本账户开放的压力，即在资本开放中加快人民币的份额，用人民币作为载体来开放。

　　面对一年前这个时候上海自贸区的落成，目前全国北面的天津、南面的广东、中部的武汉、南部的成都、东南的厦门以及中部的合肥、上海边上的宁波等等各个城市，出现了申报“自贸区热”。今天我想借这个平台说，除了涉及通关便利、投资负面清单、航运中心等问题需要另当别论之外，就自贸区的金融开放问题，去年10月上旬我在陆家嘴一论坛讲过，自贸区改革最大的挑战不是其他，而是资本项下的开放问题，根本不是负面清单、海关通关便利、航运政策改善问题，这些涉及实体经济的政策都可以大胆开放，但金融是全国一盘棋，大意不得。借着今天的机会我想再讲一讲什么叫自贸区。自贸区如果一线放开、二线彻底管住，那就是培养一个28平方公里的小香港，这有意义吗？没有意义。对于上海可能是得了一个小红包。如果一线放开、二线彻底打通，有必要搞什么自贸区？只要宣布中国实行资本项下开放不就完了？现在是二线既要放开又不能完全放开，那只能搞特殊通道制度，也就是资金进出规定一定的数额，让中国人民银行、外管局能看得清清楚楚，能调控。这特殊通道制度现在央行叫自由贸易账户制度。自贸区金融开放一年过去了，面对这么多的城市都要申报成立自贸区，我认为应该尽快在全国各地推广、复制在上海自贸区实施的金融开放试点政策。各地不要再报方案了。上海自贸区金融开放的核心政策不是金融机构的设置问题，也不是简单的利率问题等。外行看热闹，内行看关键是资金的境内境外进出问题，也就是建立资金进出的特殊通道制度。目前，只要对自由贸易账户制度制定合理，便于区分“区内资金”和“区外资金”，能够做到区内资金和区外资金自由流动的时候总量可测、可控，那么在28平方公里能搞的事，在浦东、在全上海、在全中国都可以一样搞，这对于中央银行的宏观调控意义是一样的。其他地区不设自贸区，通过设立金融上的自由贸易账户，同样可以达到境内外资金流动的试点意义。因此，上海自贸区成立了，其他地方不要纷纷申请了，可以抓紧复制，把自由贸易账户制度建起来。整个中国境内外资金进出到底多少多大管道？只要央行做到有数、可控就行。若计划是1万亿，上海5千亿，天津3千亿，重庆2千亿，有什么关系？全国其他地区不搞，统一到上海搞，在上海开个口子，资金或从伦敦进来，或从香港进来，重庆同样可以从外面搞到2千亿人民币贷款。重庆如果想搞自贸区，给个政策不就一样吗？

　　因此，当前金融开放第一步，应尽快健全实施自贸区的自由贸易账户制度；第二步，可以选择上海自贸区之外的其他地区，选择在全国其他地区，尽快推广、复制自由贸易账户制度；第三步，再去研究如何进一步放松目前自由贸易账户中的各种限制规定，包括进出资金的数量总额限制。正确的方向，应该是通过上海自贸区试点，最终形成的是以上海陆家嘴金融市场为核心的中国上海国际金融中心。

　　夏斌 本文根据作者2014年9月14日在中欧国际工商学院“2014年首届沪港金融高峰论坛”上的发言整理而成，并经作者审阅）