当连续下调正回购利率和注入基础货币后，实体融资成本高企的顽疾并没有得到解决，央行直接祭出降息动作。降息继续压低无风险收益率和信用溢价，提升了当前股市的相对吸引力。此外，降息降低企业财务费用，直接改善企业盈利，中长期负债占比高的企业获益明显。但此次降息以来，沪深股市走强令央行货币政策面临两难的问题，如果继续货币宽松，金融市场可能会产生泡沫，但就实体经济来说，房地产市场库存高企、企业资本开支意愿没有恢复，经济内生下行压力依然很大。对此，笔者认为央行货币政策宽松短期不会停止，因为在经济下行和宏观经济稳定是央行最首要考虑的问题。

　　此次降息之后还会有降息。首先，本轮降息对银行负债成本下降的幅度有限。一方面，央行在降息的同时也选择了将存款利率上限由1.1倍扩大至1.2倍，但随着储蓄率的下降，存款对于各家银行来说已成稀缺资源，多数银行为争夺存款可能会选择将利率按基准上浮到顶。另一方面，央行降息可能会引致一般性存款以更快速度分流至收益率更高的理财、货币基金和股市，银行综合负债成本可能会不降反升。

　　其次，如果银行负债成本不降，那么银行贷款利率下行空间将十分有限，即使下行也是结构性的。预算软约束部门的负债来源多元化决定其在基准贷款利率下调的过程中获益，但银行会通过贷款利率上浮比例将息差压力转嫁至广大中小企业。

　　最后，本次降息对经济增量的拉动作用有限。一方面，如前文所述，中小企业融资成本短期很难下降；另一方面，房地产库存高企，“降息-房地产销售-房地产投资-宏观经济增长（上下游产业链+财政收入）”的传导机制正在失效；反腐高压下，“降息-预算软约束部门融资扩张-公共投资（基建）-宏观经济增长”的传导链条也在失效。因此，降息对企业盈利的改善主要集中于成本端，致力于防范金融风险，而并非刺激增量经济，可以延缓过剩产能出清，但无法改变产能过剩的事实，PPI还将继续负增长，也因此激活不了设备更新投资。

　　降息之后降准也只会是时间问题。外汇占款收缩，基础货币缺口压力巨大，即使财政存款按历史最大减量5000亿元估计，央行主动释放基础货币的压力甚至仍会高于今年。此外，存款准备金补缴规模的上升会导致超额准备金消耗。一方面，若存款准备金率不下调，一般性存款内生性增长会自动增加存款准备金的补缴规模，按金融机构存款余额9%估算，这部分规模约为1.7万亿。另一方面，若非存款类同业存款纳入一般性存款，存款准备金也将多补缴1.76万亿元（按9.8万亿非存款类金融机构同业存款和18%的存准率计算），至少需下调三次存准率对冲。即使剔除掉2.5万亿的保险同业存款（该项一直以一般性存款计入），存款准备金也将多补缴1.3万亿，仍需两至三次下调准备金对冲。

　　笔者认为，定向宽松政策也不会停止。在房地产和制造业投资趋势性下行的背景下，为维系7%至7.5%左右的经济增长，基建投资需达到25%的增速。在财政支出15万亿和政府基金性支出5万亿的中性假设下，广义财政可为基建投资贡献6-7万亿，但与25%的基建投资增速需要15万亿相比，仍存一定资金缺口。在中央财政受赤字率约束，地方政府开工被抑制的背景下，通过国开行再贷款或PSL等无需进入中央赤字的融资方式，依托中央信用稳增长实现温和去产能仍有必要。

　　央行的货币宽松会迟到但不会缺席。在当前产能过剩严重、企业债务率高企、实体融资难时期，通过提高直接融资占比，打开注册制改革和国企整体上市的空间，对缓释债务风险、促进国企改革和经济转型大有裨益。此外，股权融资要优于高利率的非标债务，对于企业而言，前者可以有盈利就分红没盈利就不分，而后者则有巨大的利息刚性支出。因此，央行忌惮的是大规模加杠杆使当前股市处于癫狂状态，预计在证监会逐步加大对两融业务的监管之后，稳定慢牛的资本市场会使央行货币宽松重新归来。

　　低迷的实体经济（更确切地说是旧增长模式的终结）是央行货币宽松的主要助推力，而最大的风险在于旧增长模式的反弹，如果房地产和地方基建投资的反复将对央行货币政策构成紧约束，紧货币和实体信用饥渴消耗基础货币推升无风险利率，届时居民资产配置行为会再度逆流，股市将又一次失血。此外，在产能过剩沉疴难愈、劳动力供给和财务费用的紧约束下，宏观总需求的扩张不一定能改善企业微观盈利。

　　在新常态之下，中央加杠杆托住经济底部，使经济增速平稳下移，并在托底的过程中深化改革，此时的货币宽松主要是为了防范金融风险而并非刺激增量经济，在此过程中，货币宽松和资本市场的繁荣将会更好结合。（民生证券研究院副院长 管清友 民生证券研究院宏观研究员 李奇霖）