□李宇嘉

　　随着监管层限制杠杆炒作的一系列动作会抓紧出台，股市单边连续上涨的趋势想来应结束了。下一步，监管层会加强银行理财资金、伞形信托等资金违规入市的打击力度。货币政策工具延续定向宽松，同时叠加理财新规，预示着无风险收益率下降趋势不改；各项鼓励直接融资的政策将进入实施阶段。关键是，如何在混合所有制、国企改革、PPP、金融和土地制度改革等方面尽快获得突破，这是保持股市长牛的根本所在。

　　为破解实体经济“融资难”、“融资贵”问题，今年以来央行数次下调正回购利率，采取PSL、SLF和ML等各种创新性定向宽松货币政策工具，但贷款利率降低的效果有限，三季度末的贷款利率比年初仍有上升，个人住房贷款利率上升更明显。面对日益疲弱的经济增长，央行被迫在11月直接降低贷款基准利率以获得缓冲。但降息后，无论是货币市场利率、国债收益率还是企业债券利率，均比降息之前显著上升。

　　央行降息之所以未能达到预料目的，根本原因在于，以银行信贷为主的间接融资模式，已经无法适应扶持性产业（三农、中小企业、小微）和新兴产业的融资需求。长期对接制造业、房地产和地方融资平台，银行看中不动产抵押物的价值，忽视企业净值和前景分析，而扶持性产业和新兴产业缺乏此类抵押物，而且房地产大周期下行后，抵押物的价值也在下跌；银行贷款投放“顺周期”，经济疲弱时，银行风险倾向偏保守，扶持性产业和新兴产业更难获得贷款；国家对系统性风险隐性担保，银行道德风险突出，在利率市场化后，银行借助于通道开展表外业务有了“合法”的外衣。因此，以银行为载体的间接融资来传导货币政策、降低融资成本、服务实体经济发生了不可破解的“中梗阻”。

　　因此，11月以来，发展多渠道直接融资、让资金供求双方直接对接，以减少融资环节和降低融资成本的多道指令密集“落地”。11月19日，国务院常务会议再次提出“抓紧出台股票发行注册制改革方案”、“取消股票发行的持续盈利条件”和“降低小微和创新型企业上市门槛”；11月20日，银监会和证监会先后发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，希望借此降低企业融资成本、扩大债权类直接融资的供给；12月5日，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法（征求意见稿）》，将发行主体扩至所有公司制法人，公开发行取消保荐制和发审制，非公开发行则实行备案制。

　　同时，管理层积极引导存量资金向直接融资渠道转移。先是国务院43号文打破政府融资平台“刚性兑付”的幻觉，而新《预算法》紧缩了地方债务，这就从源头上断了非标融资的需求和供给；其次，降低企业重组和并购门槛、推出“沪港通”、银行不对称降息（压缩银行利差）、存款保险制度提速（不再担保50万元以上储户存款安全）、理财“新规”发布（破除高净值阶层“食利化”倾向）等举措近期也相继出炉，不仅直接“驱赶”银行资金向直接融资渠道转移，也给各路社会资金进入直接投融资市场打开了方便大门。

　　从融资效率、融资成本、激励创新型企业和产业成长上看，股市融资无疑是直接融资最佳选择。而要改变我国沪深两市长期被银行、机械、煤炭、房地产等原有发展模式下的支柱行业盘踞的局面，以IPO注册制改革来实现资本市场服务新模式融资，进而成为扶持性产业、新兴产业融资的主渠道，就需要股市有一个健康向上的运行态势。正是在这种政策扶持和改革预期下，在经济基本面并无大好转，上市公司盈利并无较大改善的情况下，沪深股市出现了一轮史无前例的暴涨局面。近两周，上证指数涨幅接近20%，上周（12月1日-5日）沪指大涨9.5%，创近六年最大单周涨幅，并打破了2005年860亿美元最高单日成交纪录。

　　经历非标监管加强，直接融资短暂下降后，近期直接融资占比再度攀升，7月底以来的股市向好功不可没，这是一个好现象，存量实体经济也通过股市、债市的繁荣获得了宝贵的资金“血液”。但是，在经历6年的长熊后，股市为实体经济融资、支持产业升级和转型的功能还远没有恢复到位，股市暴涨完全拜资金推动所赐。同时，完全靠资金驱动下的股市投机心态，则想趁势过度炒作一把。从资金来源看，民间高息资金、伞形信托、理财资金、高杠杆的融资资金和资金掮客配资，甚至是杠杆叠加（房产抵押贷款+融资）后的资金等等，都已迫不及待地入市了。而且，场外以社保资金、保险资金为代表的机构资金也在虎视眈眈。

　　只是，单靠资金推动、杠杆操作、完全炒作二级市场，以及近期盘面上表现出的低价扫货（蓝筹）、肆意追涨、大笔资金轧空、天价天量、高换手率，以及场外资金没有理由地造出做多的预期，必然造成股市暴涨暴跌，这已使股市发展背离了投融资模式改革的初衷。同时，以往股市繁荣时期出现的操纵股价、内幕交易等现象也开始抬头，旨在降低融资成本、促进转型升级的企业重组和并购中也开始出现灰色交易。

　　12月9日，沪指暴跌5.43%，创下5年多来的单日最大跌幅，这是对于股市或将再次陷入投机炒作的一个非常重要的警示信号。事实上，在上周最后一个交易日，证监会已就通过希望股市健康向上的表态婉转地提醒市场各方小心行情异常，对于投机炒作也绝不容忍。虽然说，长达一个月的单边上涨，获利盘回吐是此次9日暴跌的根本原因，但从另一方面看，债市“新规”也让投资人看到了股市投资去杠杆监管的开始。

　　未来，毫无疑问，随着监管层限制杠杆炒作的一系列动作抓紧出台，股市连续上涨、单边上涨的趋势想来应结束了。下一步，监管层或将加强银行理财资金、伞形信托等资金违规入市的打击力度。近期，中采和汇丰PMI连续数月下跌，PPI连续33个月下跌，显示实体经济收益率仍旧垫底；货币政策工具延续定向宽松，同时叠加理财新规，预示着无风险收益率下降趋势不改；各项鼓励直接融资的政策将进入实施阶段，寻求长期投资收益的资金将为股市提供源源不断的资金“活水”。现在的关键是，如何在混合所有制、国企改革、PPP、金融和土地改革等方面尽快获得突破，以期让实体经济尽快分享股市健康向上的资金雨露，并让股市回归实体经济基本面，这是保持股市长牛的根本所在。(作者系深圳市房地产研究中心高级研究员）