宇通客车:四季度迎来开门红

　　类别：公司研究 机构：平安证券有限责任公司

　　事项:

　　公司发布公告:2014年10月销售各型客车4580辆，同比增长11.2%;1-10月累计销售客车43768辆，同比增长7.6%。

　　平安观点:

　　10月销量同比增长逾10%，四季度开局良好。2014年10月，公司共销售各类客车4，580辆，同比增长11.2%。其中，大、中、轻型客车销量分别为2，288辆、1，780辆和512辆，分别同比增长42.6%、-13.8%和13.8%。我们判断新能源客车是本月销量增长主要动力，大型新能源公交和E7分别为大型和轻型客车贡献增量，四季度开局良好。考虑到四季度是传统的客车销售旺季，加之今年新能源客车产销明显更具规模，预计公司四季度销量将再创新高。

　　推广条件基本成熟，新能源客车有望迎来大爆发。二、三季度各试点城市忙于制定新能源汽车推广整体方案以及相关细则，主要涉及确定推广数量、财政补贴和充电基础设施建设，只有少量领先的城市提前进入政策落实阶段，启动新能源客车采购。进入四季度，大部分试点城市有望完成政策及细则的落实工作，新能源客车大面积推广的条件已基本成熟。在推广指标的压力驱动之下，四季度和2015年全年新能源客车市场有望迎来大爆发。

　　公司电动客车技术获科技部认可。11月1日，国家电动客车电控与安全工程技术研究中心落户宇通，总投资3.3亿元，重点研究电动客车的电控技术与安全技术，用于提高电动客车经济性、可靠性和安全性。这一方面充分说明国家科技部对公司在电动客车技术研发和科技成果转化方面的认可，另一方面也为公司未来电动客车技术的进步和突破打下良好基础，进一步拉开与竞争对手的距离。

　　盈利预测及投资评级。我们看好宇通新能源客车的产品竞争力以及客车新能源化为公司带来的上升空间，考虑到公司零部件产业链更加完善，公司销售规模、经营效率、盈利能力都将迈上新台阶，我们维持公司业绩预测为2014/2015/2016年EPS 为1.82/2.28/2.87元，维持“强烈推荐”评级，合理股价32元。

　　风险提示:1)政策落实不到位，推广进度不能如期达标;2)宏观经济下行导致地方财政压力大;3)客车市场竞争加剧。

　　长城汽车:哈弗h6首破3万台、一大一小两全新suv上市

　　类别：公司研究 机构：平安证券有限责任公司

　　事项:公司发布产销快报，10 月公司整车销量同比增长6.4%为70563 台，其中皮卡/SUV/轿车产品销量同比增幅分别为-6.3%/ 39.2%/-53.7%，2014 年前10 月长城汽车整车销量同比下降6.8%为57.9 万台，其中皮卡/SUV/轿车产品销量同比增幅分别为-6.3%/18.6%/-55.3%。

　　平安观点:

　　哈弗SUV 大放异彩:H6 首次月销超3 万台，H2 上市仅4 月十月销量近1.2 万台。

　　哈弗H2 自7 月11 日上市后，凭借较高性价比以及消费者可自选搭配的营销模式备受关注，终端反应火爆。短短四个月，哈弗H2 销量已经快速爬坡至11678 台(7/8/9/10月哈弗H2 销量依次为1260/3859/8288/11678 台)，年初公司预期年底达到月销量1 万台的目标提前达成。

　　哈弗H2 上市不仅没有给长城汽车的其它SUV 产品造成分流，长城汽车的主打SUV 哈弗H6 销量反而继续突破新高，之前哈弗H6 在天津一厂已经生产到2.5 万台/月，天津二厂又新增哈弗H6 产能5000-10000 台，10 月哈弗H6 又再次创造了月销量的历史高峰，销量首次突破3 万台，根据公司计划，哈弗H6 最高月销量有望达到3.5 万台!哈弗H5 近几月销量较低，主要是其车型新旧交替，10 月5 日2015 款哈弗H5 正式上市销售，至此哈弗旗下车型全部采用了统一的“HAVAL”标识。10 月哈弗H5 销量依然不到4000 台但环比9 月有所上升。

　　长城轿车月度销售恢复稳定，但全年销量同比将大幅萎缩。

　　长城C30 及长城C50 销量连续2 月环比提升，10 月长城C50 及长城C30 合计销量8645台，虽然两款轿车完成新旧交替回复正常销售水平，但估计2014 全年公司轿车仍将同比下滑50%左右，从2013 年的21 万台回落到今年的10 万台左右。

　　两款全新SUV 宣布售价，哈弗H1 及哈弗H9 年内上市。

　　哈弗H1 为哈弗家族中最小的一款:11 月3 日正式发布上市，售价范围为6.89—8.29万元，1.5L 自主研发汽油机，有5 速手动及6 速手自一体可选。外观内饰时尚动感，配置档次领先同类车型，虽然售价不到10 万，但自动档车型全系标配博世ESP 系统，主被动安全配置出色。

　　哈弗H1 与保定工厂的轿车产品共线。我们估计未来其月销量有望突破5000 台/月。目前哈弗H1 实车已经到店并接受预订。

　　哈弗H9 为哈弗家族中最大的一款全尺寸SUV:11 月3 日公司宣布其3 款车型售价为22.98/24.98/27.28 万元。H9 为非承载式车身、全地形全尺寸7 座SUV，属硬派越野。

　　车体结构牢固抗压，安全设计独具特色;整合全球顶级零部件资源，装备豪华高档。H9搭载长城汽车自主研发的2.0L 增压缸内直喷汽油机，哈弗H9 配备了德国采埃孚 6 速手自一体变速箱。哈弗H9 目前已在徐水基地有序生产，部分城市已经到店。

　　盈利预测与投资建议。

　　随着今年H2 的上市，长城开启新一轮产品投放周期，哈弗H2 爬坡速度快于预期，月度销量超出预期;后续哈弗Suv 新品不断，哈弗H1、H9、H8、coupe C、H7 将陆续上市;天津基地二期、徐水基地提供新增产能。若高端SUV 能取得成功，公司2015 年将有很高的业绩弹性。

　　维持公司2014 年、2015 年业绩预测为2.62 元， 3.77 元，考虑到公司新产品陆续上市，2015 年将有很高的业绩弹性，上调评级为“强烈推荐”。

　　风险提示。

　　1) 轿车销售低迷;2)新品上市不达预期。

　　长城汽车:哈弗h6首破3万台、一大一小两全新suv上市

　　类别：公司研究 机构：平安证券有限责任公司

　　事项:公司发布产销快报，10 月公司整车销量同比增长6.4%为70563 台，其中皮卡/SUV/轿车产品销量同比增幅分别为-6.3%/ 39.2%/-53.7%，2014 年前10 月长城汽车整车销量同比下降6.8%为57.9 万台，其中皮卡/SUV/轿车产品销量同比增幅分别为-6.3%/18.6%/-55.3%。

　　平安观点:

　　哈弗SUV 大放异彩:H6 首次月销超3 万台，H2 上市仅4 月十月销量近1.2 万台。

　　哈弗H2 自7 月11 日上市后，凭借较高性价比以及消费者可自选搭配的营销模式备受关注，终端反应火爆。短短四个月，哈弗H2 销量已经快速爬坡至11678 台(7/8/9/10月哈弗H2 销量依次为1260/3859/8288/11678 台)，年初公司预期年底达到月销量1 万台的目标提前达成。

　　哈弗H2 上市不仅没有给长城汽车的其它SUV 产品造成分流，长城汽车的主打SUV 哈弗H6 销量反而继续突破新高，之前哈弗H6 在天津一厂已经生产到2.5 万台/月，天津二厂又新增哈弗H6 产能5000-10000 台，10 月哈弗H6 又再次创造了月销量的历史高峰，销量首次突破3 万台，根据公司计划，哈弗H6 最高月销量有望达到3.5 万台!哈弗H5 近几月销量较低，主要是其车型新旧交替，10 月5 日2015 款哈弗H5 正式上市销售，至此哈弗旗下车型全部采用了统一的“HAVAL”标识。10 月哈弗H5 销量依然不到4000 台但环比9 月有所上升。

　　长城轿车月度销售恢复稳定，但全年销量同比将大幅萎缩。

　　长城C30 及长城C50 销量连续2 月环比提升，10 月长城C50 及长城C30 合计销量8645台，虽然两款轿车完成新旧交替回复正常销售水平，但估计2014 全年公司轿车仍将同比下滑50%左右，从2013 年的21 万台回落到今年的10 万台左右。

　　两款全新SUV 宣布售价，哈弗H1 及哈弗H9 年内上市。

　　哈弗H1 为哈弗家族中最小的一款:11 月3 日正式发布上市，售价范围为6.89—8.29万元，1.5L 自主研发汽油机，有5 速手动及6 速手自一体可选。外观内饰时尚动感，配置档次领先同类车型，虽然售价不到10 万，但自动档车型全系标配博世ESP 系统，主被动安全配置出色。

　　哈弗H1 与保定工厂的轿车产品共线。我们估计未来其月销量有望突破5000 台/月。目前哈弗H1 实车已经到店并接受预订。

　　哈弗H9 为哈弗家族中最大的一款全尺寸SUV:11 月3 日公司宣布其3 款车型售价为22.98/24.98/27.28 万元。H9 为非承载式车身、全地形全尺寸7 座SUV，属硬派越野。

　　车体结构牢固抗压，安全设计独具特色;整合全球顶级零部件资源，装备豪华高档。H9搭载长城汽车自主研发的2.0L 增压缸内直喷汽油机，哈弗H9 配备了德国采埃孚 6 速手自一体变速箱。哈弗H9 目前已在徐水基地有序生产，部分城市已经到店。

　　盈利预测与投资建议。

　　随着今年H2 的上市，长城开启新一轮产品投放周期，哈弗H2 爬坡速度快于预期，月度销量超出预期;后续哈弗Suv 新品不断，哈弗H1、H9、H8、coupe C、H7 将陆续上市;天津基地二期、徐水基地提供新增产能。若高端SUV 能取得成功，公司2015 年将有很高的业绩弹性。

　　维持公司2014 年、2015 年业绩预测为2.62 元， 3.77 元，考虑到公司新产品陆续上市，2015 年将有很高的业绩弹性，上调评级为“强烈推荐”。

　　风险提示。

　　1) 轿车销售低迷;2)新品上市不达预期。

　　宝钢股份:毛利提升，营业外收入增加，Q3净利润大幅增长98%

　　类别：公司研究 机构：群益证券(香港)有限公司

　　结论与建议:

　　公司前三季度净利润恢复同比正增长至8%主要是由于公司Q3净利润实现了超预期的大幅增长:一方面源于公司低价铁矿石3Q 进入使用期，毛利率有所提升，另一方面源于公司Q3确认资产处置收益使得营业外收入增加。展望未来，我们依然看好公司“一体两翼”的发展战略，公司主营业务规模持续扩张，IT、电商业务快速成长，维持买入的投资建议。

　　公司业绩:公司Q1-Q3实现营业收入1439亿元，同比增长1%;实现净利润50亿元，同比增长8%，EPS 为0.3元，公司业绩略超预期，扣非后公司实际净利润同比增长2.6%。从单季度来看，公司Q3单季实现营业收460.9亿亿，同比持平，实现净利润18.6亿，同比大幅增长98%，扣非后同比增长64%。

　　毛利率回升:公司Q3净利润同比大幅增长97.7%一举带动公司净利润同比增速由上半年的-15%直接跃升至7.9 %，略超我们预期。公司Q3单季营收持平而净利润大幅增长主要俩源于两方面:(1)Q3公司完成精密钢管厂搬迁处置，相应确认资产处置收益，使得营业外收入同比增加4.1亿元，增幅达到292.9%;(2)公司Q3钢材出厂价维持稳定，铁矿石价格下跌带来成本的下降已开始显现。公司上半年采购的低价铁矿石Q3已开始大量使用，使得公司Q3期间钢铁制造业务毛利率同比提升2.9个百分点，环比提升0.9个百分点至10.5%，与我们中报时的判断一致。截止9月底，普氏指数同比已下跌40%，我们预计所带来的成本下降将继续在Q4显现，但公司从10月开始已连续两次下调出厂价格，累计下调约200元，我们认为这将会对预计铁矿石价格下跌所带来的利润空间进行一定程度的压缩压缩，毛利率预计环比将会有小幅下降。

　　中标 TANAP 天然气管道项目，打开国外UOE 管线市场:公司公告近期已中标TANAP 天然气管道项目，公司将向TANAP 项目提供约370公里UOE管线管。我们认为公司此次中标显示了公司的UOE 管道质量已得到国际认可，将会为公司在欧洲等国外市场拓展UOE 管道业务带来积极的影响。

　　未来成长性依然良好:(1)公司湛江项目推进加速，湛江钢铁1550冷轧酸洗项目正式开工，一号高炉本体结构提前封顶， 预计明年4季度有望生产钢坯100万吨，2016年下半年全部投产后产能将增长30%。(2)公司正在不断地提高产品质量，并更加深入的参与到产品开发和供应链管理环节，同时，公司也正在增加车用铝、轻量材料等技术储备，公司未来有望成为汽车生产厂的一体化材料供应商。

　　盈利预测:虽然目前行业整体向下，但公司作为行业龙头，拥有较强的定价权以及成本控制能力，主业规模的扩张将带动业绩稳定的增长。我们预计公司2014年和2015年分别实现归属上市公司净利润65亿元(YoY+12%，EPS 为0.39元)和70亿元(YoY+9%，EPS 为0.43元)。当前股价对应2014年和2015年P/E 分别为11倍和10倍，P/B 为0.7倍。维持买入的投资建议。

　　宝钢股份:毛利提升，营业外收入增加，Q3净利润大幅增长98%

　　类别：公司研究 机构：群益证券(香港)有限公司

　　结论与建议:

　　公司前三季度净利润恢复同比正增长至8%主要是由于公司Q3净利润实现了超预期的大幅增长:一方面源于公司低价铁矿石3Q 进入使用期，毛利率有所提升，另一方面源于公司Q3确认资产处置收益使得营业外收入增加。展望未来，我们依然看好公司“一体两翼”的发展战略，公司主营业务规模持续扩张，IT、电商业务快速成长，维持买入的投资建议。

　　公司业绩:公司Q1-Q3实现营业收入1439亿元，同比增长1%;实现净利润50亿元，同比增长8%，EPS 为0.3元，公司业绩略超预期，扣非后公司实际净利润同比增长2.6%。从单季度来看，公司Q3单季实现营业收460.9亿亿，同比持平，实现净利润18.6亿，同比大幅增长98%，扣非后同比增长64%。

　　毛利率回升:公司Q3净利润同比大幅增长97.7%一举带动公司净利润同比增速由上半年的-15%直接跃升至7.9 %，略超我们预期。公司Q3单季营收持平而净利润大幅增长主要俩源于两方面:(1)Q3公司完成精密钢管厂搬迁处置，相应确认资产处置收益，使得营业外收入同比增加4.1亿元，增幅达到292.9%;(2)公司Q3钢材出厂价维持稳定，铁矿石价格下跌带来成本的下降已开始显现。公司上半年采购的低价铁矿石Q3已开始大量使用，使得公司Q3期间钢铁制造业务毛利率同比提升2.9个百分点，环比提升0.9个百分点至10.5%，与我们中报时的判断一致。截止9月底，普氏指数同比已下跌40%，我们预计所带来的成本下降将继续在Q4显现，但公司从10月开始已连续两次下调出厂价格，累计下调约200元，我们认为这将会对预计铁矿石价格下跌所带来的利润空间进行一定程度的压缩压缩，毛利率预计环比将会有小幅下降。

　　中标 TANAP 天然气管道项目，打开国外UOE 管线市场:公司公告近期已中标TANAP 天然气管道项目，公司将向TANAP 项目提供约370公里UOE管线管。我们认为公司此次中标显示了公司的UOE 管道质量已得到国际认可，将会为公司在欧洲等国外市场拓展UOE 管道业务带来积极的影响。

　　未来成长性依然良好:(1)公司湛江项目推进加速，湛江钢铁1550冷轧酸洗项目正式开工，一号高炉本体结构提前封顶， 预计明年4季度有望生产钢坯100万吨，2016年下半年全部投产后产能将增长30%。(2)公司正在不断地提高产品质量，并更加深入的参与到产品开发和供应链管理环节，同时，公司也正在增加车用铝、轻量材料等技术储备，公司未来有望成为汽车生产厂的一体化材料供应商。

　　盈利预测:虽然目前行业整体向下，但公司作为行业龙头，拥有较强的定价权以及成本控制能力，主业规模的扩张将带动业绩稳定的增长。我们预计公司2014年和2015年分别实现归属上市公司净利润65亿元(YoY+12%，EPS 为0.39元)和70亿元(YoY+9%，EPS 为0.43元)。当前股价对应2014年和2015年P/E 分别为11倍和10倍，P/B 为0.7倍。维持买入的投资建议。

　　中炬高新:调味品收入Q4有望回升，长期成长逻辑延续

　　类别：公司研究 机构：国泰君安证券股份有限公司

　　投资要点:

　　维持“增持”。 维持2014年EPS预测为0.35元，因2015年地产业务盈利存在不确定性，略微下调2015年EPS 预测为0.47元(此前为0.48元)，仍看好公司中长期持续成长能力，及沪港通提升估值，维持目标价15元 (对应2015年32倍PE)，“增持”。

　　阳西新产能处于磨合期，销售策略微调使得公司Q3增速放缓:1)阳西新产能处于磨合期，短期增量较少，而单季度的折旧额及调试费用较大，拖累了公司三季度的净利增速表现;2)渠道调研显示，公司三季度在销售策略上进行了微调，延长了经销商账期，也借此提升产品终端价格体系维护了渠道利润。

　　预计Q4增速有望回升，未来收入仍能保持20%以上增长:1)参考中山老产能基地的产能爬坡周期，我们认为2014Q4公司阳西产能利用率有望逐步提升，预计全年能释放3万吨产量，Q4单季度能贡献1-1.5亿收入，预计到2015年将逐步达到6万吨满产状态。随着规模提升，公司毛利率有望持续改善;2)渠道调研显示目前公司终端销售良好，渠道库存偏低，公司销售调整目标逐步实现，为Q4增速回升打下了基础;3)行业集中度仍较低，公司在结构升级、品类拓展，区域开发上尚有较大提升空间，未来有望恢复20%左右的增长。

　　预计2015年公司房地产业务仍存在不确定性:房地产行业景气度下行，且中山市面临整体规划调整，使得公司地产业务在2015年贡献盈利的能力仍存在不确定性。

　　风险分析:调味品竞争激烈，费用投入增大;产能达产进度不达预期

　　中炬高新:调味品收入Q4有望回升，长期成长逻辑延续

　　类别：公司研究 机构：国泰君安证券股份有限公司

　　投资要点:

　　维持“增持”。 维持2014年EPS预测为0.35元，因2015年地产业务盈利存在不确定性，略微下调2015年EPS 预测为0.47元(此前为0.48元)，仍看好公司中长期持续成长能力，及沪港通提升估值，维持目标价15元 (对应2015年32倍PE)，“增持”。

　　阳西新产能处于磨合期，销售策略微调使得公司Q3增速放缓:1)阳西新产能处于磨合期，短期增量较少，而单季度的折旧额及调试费用较大，拖累了公司三季度的净利增速表现;2)渠道调研显示，公司三季度在销售策略上进行了微调，延长了经销商账期，也借此提升产品终端价格体系维护了渠道利润。

　　预计Q4增速有望回升，未来收入仍能保持20%以上增长:1)参考中山老产能基地的产能爬坡周期，我们认为2014Q4公司阳西产能利用率有望逐步提升，预计全年能释放3万吨产量，Q4单季度能贡献1-1.5亿收入，预计到2015年将逐步达到6万吨满产状态。随着规模提升，公司毛利率有望持续改善;2)渠道调研显示目前公司终端销售良好，渠道库存偏低，公司销售调整目标逐步实现，为Q4增速回升打下了基础;3)行业集中度仍较低，公司在结构升级、品类拓展，区域开发上尚有较大提升空间，未来有望恢复20%左右的增长。

　　预计2015年公司房地产业务仍存在不确定性:房地产行业景气度下行，且中山市面临整体规划调整，使得公司地产业务在2015年贡献盈利的能力仍存在不确定性。

　　风险分析:调味品竞争激烈，费用投入增大;产能达产进度不达预期

　　太极集团2014 年三季报点评:业绩符合预期，仍处于显著估值洼地

　　类别：公司研究 机构：西南证券股份有限公司

　　事件:2014 年前三季度营业收入、扣非净利润分别为51.3 亿元、0.2 亿元，分别同比增长0.4%、141.7%;第三季度营业收入、扣非后净利润分别为14.3亿元、-50 万元，营业收入同比增长-13.9%;2014 年1-9 月基本每股收益0.05元，同比下降25.7%。

　　财务状况。在营业收入方面，公司前三季度增长0.4%，与去年同期基本持平。

　　第3 季度单季的营业收入同比下降13.9%，但从西南药业、桐君阁的营业收入情况来看，其第三季度单季分别增长5.6%、-6.5%，所以我们判断第三季度单季除桐君阁收入下滑之外，涪药司部分产品如通天口服液、急支糖浆等也出现了收入微幅下滑。前三季度扣非利润增速快于营业收入，首先是由于医药工业中的产品收入结构变化及医药商业板块转型所致，导致整体毛利率同比提升约两个百分点;其次是则是期间费用率控制较好，财务费用及管理费用保持稳定。从第三季度单季的利润变化情况来看，绝对金额下滑约700 万，主要原因有三个:其一是2014 年第3季度在销售领域新增投入约4500-5000 万，其二是当季也新增约800 万的资产减值损失;第三则是子公司桐君阁由于毛利率下滑，导致扣非利润下降约2000 万(对太极集团影响约600 万左右)。

　　我们认为如不考虑这些非经常性因素，则公司整体的盈利能力较好。

　　持续看好公司业绩的好转。1)子公司西南药业业绩或将恢复。目前该公司新版GMP 认证已经结束，第2季度收入已经逐渐恢复。第3季度收入同比环比均出现上涨，且整体毛利率也同比上升约1.5 个百分点。西南药业在第3季度扣非净利润为正，考虑到本季度存在着新增固定资产折旧，所以我们判断西南药业当前的业绩恢复速度加快。估计第4 季度收入增速将明显好于前三季度，全年将恢复正增长;2)子公司桐君阁转型还将继续。从目前的业绩来看，公司上半年转型效果明显。但第三季度由于批发零售业务收入占比上升，配送业务收入下降导致整体毛利率出现下滑约0.7 个百分点，但我们认为这只是短期现象。由于配送相比批发业务的毛利率更高，公司对医药商业的战略布局仍然未变，如能继续扩大其配送业务，则公司医药商业业务板块毛利还有望进一步提升;3)藿香正气口服液增长快速且受益于低价药提价。该剂型属于市场独家销售，且为“基药+低价药”双跨品种，市场增长空间较大。如排除夏季季节性影响因素，预计藿香正气液全年销售增长约30%。且该产品属于低价药目录，近期已经公告将其出厂价提升20%，我们估算2014 年全年销售近1.6亿盒，销售额约7亿，利润约4亿元。保守假设15 年销量增长10%，则单品种在15 年新增税后净利润约1.3 亿。且该产品已经进入登革热防治指南，可借本次机遇在广东、广西、云南、贵州等地进行推广。

　　估值分析与投资策略。如果考虑壳资源处置及土地回购款项等非经常性损益，我们预测14 年-16 年公司净利润分别为5.09 亿、10.78 亿、9.77 亿。14 年-16 年其EPS 分别为1.19 元、2.53 元、2.29 元，对应动态PE 分别为15 倍、7 倍、8 倍。我们认为公司当前市值被低估，预计6 个月内其市值将恢复到120 亿以上。由于国资、公司改革积极性高，估计明年很可能启动引进战略投资者的混合所有制改革，如启动再融资窗口前公司市值很可能突破160 亿。维持“买入”评级。

　　风险提示:1)桐君阁停牌时间点迟于预期;2)政府土地拆迁回购速度低于预期。

　　太极集团2014 年三季报点评:业绩符合预期，仍处于显著估值洼地

　　类别：公司研究 机构：西南证券股份有限公司

　　事件:2014 年前三季度营业收入、扣非净利润分别为51.3 亿元、0.2 亿元，分别同比增长0.4%、141.7%;第三季度营业收入、扣非后净利润分别为14.3亿元、-50 万元，营业收入同比增长-13.9%;2014 年1-9 月基本每股收益0.05元，同比下降25.7%。

　　财务状况。在营业收入方面，公司前三季度增长0.4%，与去年同期基本持平。

　　第3 季度单季的营业收入同比下降13.9%，但从西南药业、桐君阁的营业收入情况来看，其第三季度单季分别增长5.6%、-6.5%，所以我们判断第三季度单季除桐君阁收入下滑之外，涪药司部分产品如通天口服液、急支糖浆等也出现了收入微幅下滑。前三季度扣非利润增速快于营业收入，首先是由于医药工业中的产品收入结构变化及医药商业板块转型所致，导致整体毛利率同比提升约两个百分点;其次是则是期间费用率控制较好，财务费用及管理费用保持稳定。从第三季度单季的利润变化情况来看，绝对金额下滑约700 万，主要原因有三个:其一是2014 年第3季度在销售领域新增投入约4500-5000 万，其二是当季也新增约800 万的资产减值损失;第三则是子公司桐君阁由于毛利率下滑，导致扣非利润下降约2000 万(对太极集团影响约600 万左右)。

　　我们认为如不考虑这些非经常性因素，则公司整体的盈利能力较好。

　　持续看好公司业绩的好转。1)子公司西南药业业绩或将恢复。目前该公司新版GMP 认证已经结束，第2季度收入已经逐渐恢复。第3季度收入同比环比均出现上涨，且整体毛利率也同比上升约1.5 个百分点。西南药业在第3季度扣非净利润为正，考虑到本季度存在着新增固定资产折旧，所以我们判断西南药业当前的业绩恢复速度加快。估计第4 季度收入增速将明显好于前三季度，全年将恢复正增长;2)子公司桐君阁转型还将继续。从目前的业绩来看，公司上半年转型效果明显。但第三季度由于批发零售业务收入占比上升，配送业务收入下降导致整体毛利率出现下滑约0.7 个百分点，但我们认为这只是短期现象。由于配送相比批发业务的毛利率更高，公司对医药商业的战略布局仍然未变，如能继续扩大其配送业务，则公司医药商业业务板块毛利还有望进一步提升;3)藿香正气口服液增长快速且受益于低价药提价。该剂型属于市场独家销售，且为“基药+低价药”双跨品种，市场增长空间较大。如排除夏季季节性影响因素，预计藿香正气液全年销售增长约30%。且该产品属于低价药目录，近期已经公告将其出厂价提升20%，我们估算2014 年全年销售近1.6亿盒，销售额约7亿，利润约4亿元。保守假设15 年销量增长10%，则单品种在15 年新增税后净利润约1.3 亿。且该产品已经进入登革热防治指南，可借本次机遇在广东、广西、云南、贵州等地进行推广。

　　估值分析与投资策略。如果考虑壳资源处置及土地回购款项等非经常性损益，我们预测14 年-16 年公司净利润分别为5.09 亿、10.78 亿、9.77 亿。14 年-16 年其EPS 分别为1.19 元、2.53 元、2.29 元，对应动态PE 分别为15 倍、7 倍、8 倍。我们认为公司当前市值被低估，预计6 个月内其市值将恢复到120 亿以上。由于国资、公司改革积极性高，估计明年很可能启动引进战略投资者的混合所有制改革，如启动再融资窗口前公司市值很可能突破160 亿。维持“买入”评级。

　　风险提示:1)桐君阁停牌时间点迟于预期;2)政府土地拆迁回购速度低于预期。

　　和邦股份:转型顺利，成长动力充足

　　类别：公司研究 机构：国元证券股份有限公司

　　1. 公司公布2014年三季报，前三季度公司实现营业收入14.54亿元，同比增长34.87%;归属于上市公司股东的净利润6.93亿元，同比增长1548%;扣非后的净利润为5870万元，同比增长44%;每股收益0.72元。第三季度公司营业收入/净利润分别为5.4亿元/0.2亿元。三季度业绩符合预期。

　　2. 公司围绕资源优势优势打造了联碱-玻璃、双甘膦-草甘膦产业链，现有的产能包括:联碱80万吨/年，盐210万吨/年、双甘膦13.5万吨/年、草甘膦5万吨/年(在建)。公司以资源产业链为基础，通过引进和应用一流技术实现规模化生产而形成的成本、产品质量优势，是核心竞争力的主要来源。公司拥有盐、磷矿石、硅石等资源，所在地天然气资源丰富，管输距离短，用气均为计划内供气，执行气价低，成本上具有天然优势。同时，公司主要产品生产工艺领先、产业链完整，产品质量、环保治理均有优势。

　　3. 联碱业务将保持规模稳定。公司现有联碱装置产能80万吨/年，两套装置产能分别为60万吨/年和20万吨/年，60万吨/年装置正在实施“6改9”，技改完成后，原有的20万吨装置将改作其它用途。目前，纯碱市场较好，但氯化铵相对低迷。

　　4. 双甘膦-草甘膦竞争优势强。双甘膦现有产能13.5万吨/年(实际生产量略低)，公司对双甘膦进行进一步技改，技改后预计产能超过15万吨/年，吨成本较当前成本降低约500-1000元/吨。公司在建的5万吨/年草甘膦生产线预计2014年底建成投产。

　　5. 公司拟增发募集资金投资建设10万吨/年蛋氨酸(一期5万吨/年)项目具有较高的技术壁垒和很好的市场前景，由于工程设计、技术设备引进等因素对进度有制约，预计2016-2017年投产的概率较大，为公司长期发展提供增长动力。

　　6. 武骏玻璃项目2014年四季度将投产运行。武骏玻璃拥有两条浮法玻璃生产线，分别为550吨/日和700吨/日，产能约46.5万吨/年，其地理位置极其优越，重庆、成都和贵阳均在销售范围内。据测算，武骏玻璃年消耗纯碱约10.5万吨。

　　7. 磷矿和磷化工项目仍在推进之中。公司拥有磷矿资源储量3，174.1 万吨，品味在31%以上，规划了100万吨/年采矿、200万吨/年选矿、121万吨/年输矿工程项目，目前处于前期准备工作，磷矿和磷化工市场回暖后，公司将加快推进磷矿项目建设。

　　8. 未来转型有望超预期。公司在产和建设的有联碱、玻璃、双甘膦-草甘膦、蛋氨酸等业务，未来产业链延伸方向包括:农药业务(横向发展，多品种增强板块优势)、玻璃业务(武骏玻璃-特种、智能玻璃)、 磷化工(磷矿-磷化工)、精细化学品及特种材料(蛋氨酸、新材料产品)。

　　9. 未来1-2 年，公司主要增长点在于双甘膦-草甘膦业务、武骏玻璃业务、联碱技改，长期来看，蛋氨酸、农药、新材料、磷矿等项目将给公司充足的增长动力。预计2014-2016 年公司实现净利润分别为7.87 亿元、3.69 亿元和5.48 亿元，每股收益分别为0.87 元、0.41 元和0.61 元。我们看好公司长期增长前景，给予“推荐”评级。

　　风险因素:双甘膦-草甘膦业务不及预期、天然气价格上涨、蛋氨酸项目延期。

　　和邦股份:转型顺利，成长动力充足

　　类别：公司研究 机构：国元证券股份有限公司

　　1. 公司公布2014年三季报，前三季度公司实现营业收入14.54亿元，同比增长34.87%;归属于上市公司股东的净利润6.93亿元，同比增长1548%;扣非后的净利润为5870万元，同比增长44%;每股收益0.72元。第三季度公司营业收入/净利润分别为5.4亿元/0.2亿元。三季度业绩符合预期。

　　2. 公司围绕资源优势优势打造了联碱-玻璃、双甘膦-草甘膦产业链，现有的产能包括:联碱80万吨/年，盐210万吨/年、双甘膦13.5万吨/年、草甘膦5万吨/年(在建)。公司以资源产业链为基础，通过引进和应用一流技术实现规模化生产而形成的成本、产品质量优势，是核心竞争力的主要来源。公司拥有盐、磷矿石、硅石等资源，所在地天然气资源丰富，管输距离短，用气均为计划内供气，执行气价低，成本上具有天然优势。同时，公司主要产品生产工艺领先、产业链完整，产品质量、环保治理均有优势。

　　3. 联碱业务将保持规模稳定。公司现有联碱装置产能80万吨/年，两套装置产能分别为60万吨/年和20万吨/年，60万吨/年装置正在实施“6改9”，技改完成后，原有的20万吨装置将改作其它用途。目前，纯碱市场较好，但氯化铵相对低迷。

　　4. 双甘膦-草甘膦竞争优势强。双甘膦现有产能13.5万吨/年(实际生产量略低)，公司对双甘膦进行进一步技改，技改后预计产能超过15万吨/年，吨成本较当前成本降低约500-1000元/吨。公司在建的5万吨/年草甘膦生产线预计2014年底建成投产。

　　5. 公司拟增发募集资金投资建设10万吨/年蛋氨酸(一期5万吨/年)项目具有较高的技术壁垒和很好的市场前景，由于工程设计、技术设备引进等因素对进度有制约，预计2016-2017年投产的概率较大，为公司长期发展提供增长动力。

　　6. 武骏玻璃项目2014年四季度将投产运行。武骏玻璃拥有两条浮法玻璃生产线，分别为550吨/日和700吨/日，产能约46.5万吨/年，其地理位置极其优越，重庆、成都和贵阳均在销售范围内。据测算，武骏玻璃年消耗纯碱约10.5万吨。

　　7. 磷矿和磷化工项目仍在推进之中。公司拥有磷矿资源储量3，174.1 万吨，品味在31%以上，规划了100万吨/年采矿、200万吨/年选矿、121万吨/年输矿工程项目，目前处于前期准备工作，磷矿和磷化工市场回暖后，公司将加快推进磷矿项目建设。

　　8. 未来转型有望超预期。公司在产和建设的有联碱、玻璃、双甘膦-草甘膦、蛋氨酸等业务，未来产业链延伸方向包括:农药业务(横向发展，多品种增强板块优势)、玻璃业务(武骏玻璃-特种、智能玻璃)、 磷化工(磷矿-磷化工)、精细化学品及特种材料(蛋氨酸、新材料产品)。

　　9. 未来1-2 年，公司主要增长点在于双甘膦-草甘膦业务、武骏玻璃业务、联碱技改，长期来看，蛋氨酸、农药、新材料、磷矿等项目将给公司充足的增长动力。预计2014-2016 年公司实现净利润分别为7.87 亿元、3.69 亿元和5.48 亿元，每股收益分别为0.87 元、0.41 元和0.61 元。我们看好公司长期增长前景，给予“推荐”评级。

　　风险因素:双甘膦-草甘膦业务不及预期、天然气价格上涨、蛋氨酸项目延期。

　　青岛海尔三季报点评:持续优化，蓄势待发

　　类别：公司研究 机构：渤海证券股份有限公司

　　1-9 月公司实现营业收入704.87 亿元，同比增长5.75%;归母净利润42.16亿元，同比增长21.82%。同时公司发布了收购四家子公司部分股权以及股份回购长效机制的公告。

　　业绩稳健且持续向好。

　　三季度单季白电业务收入同比增长6.2%，上半年推出的新品开始逐渐步入业绩贡献期，产品结构优化趋势持续。产业在线数据显示7-9 月海尔品牌空调销量同比增长5.08%，三季度末预收账款较去年同期增加了3.38 亿元，反映了新冷年开盘渠道积极打款备货的意愿。

　　智慧家庭平台蓄势待发。

　　前三季度公司开发支出较期初增加100%，主要是智慧家庭平台建设支出增加;公司设立3.2 亿智慧家庭产业基金，对U+智慧生活平台的布局和完善工作正在加速。公司较早的进入到互联网战略阶段并且在智慧家庭方面持续加大投入，为后续发展做好了储备。

　　增加四家子公司控制权，提升整体运作效率。

　　公司拟以19.05 亿元收购关联方分别持有的海尔冰箱25%股权、特种电冰箱25%股权、空调电子25%股权以及特种电冰柜41.55%的股权，对应交易标的2013 年净利润的市盈率为9.44 倍;交易完成后，上述四家子公司将成为公司全资子公司，进一步增强对这四家子公司的控制力度后有利于发挥协同效应，提升公司资产的整体运作效率。

　　经营管理有望持续优化。

　　作为三大白电龙头之一，与格力、美的相比公司增长基数压力相对较小，KKR入主后从资金到经营管理等都有望给公司带来更多的发展空间，我们认为后续整合后业绩的持续优化势头强劲。

　　预计2014 年-2016 年EPS 分别为1.7 元/股、2.06 元/股和2.43 元/股，维持公司“买入”评级。

　　青岛海尔三季报点评:持续优化，蓄势待发

　　类别：公司研究 机构：渤海证券股份有限公司

　　1-9 月公司实现营业收入704.87 亿元，同比增长5.75%;归母净利润42.16亿元，同比增长21.82%。同时公司发布了收购四家子公司部分股权以及股份回购长效机制的公告。

　　业绩稳健且持续向好。

　　三季度单季白电业务收入同比增长6.2%，上半年推出的新品开始逐渐步入业绩贡献期，产品结构优化趋势持续。产业在线数据显示7-9 月海尔品牌空调销量同比增长5.08%，三季度末预收账款较去年同期增加了3.38 亿元，反映了新冷年开盘渠道积极打款备货的意愿。

　　智慧家庭平台蓄势待发。

　　前三季度公司开发支出较期初增加100%，主要是智慧家庭平台建设支出增加;公司设立3.2 亿智慧家庭产业基金，对U+智慧生活平台的布局和完善工作正在加速。公司较早的进入到互联网战略阶段并且在智慧家庭方面持续加大投入，为后续发展做好了储备。

　　增加四家子公司控制权，提升整体运作效率。

　　公司拟以19.05 亿元收购关联方分别持有的海尔冰箱25%股权、特种电冰箱25%股权、空调电子25%股权以及特种电冰柜41.55%的股权，对应交易标的2013 年净利润的市盈率为9.44 倍;交易完成后，上述四家子公司将成为公司全资子公司，进一步增强对这四家子公司的控制力度后有利于发挥协同效应，提升公司资产的整体运作效率。

　　经营管理有望持续优化。

　　作为三大白电龙头之一，与格力、美的相比公司增长基数压力相对较小，KKR入主后从资金到经营管理等都有望给公司带来更多的发展空间，我们认为后续整合后业绩的持续优化势头强劲。

　　预计2014 年-2016 年EPS 分别为1.7 元/股、2.06 元/股和2.43 元/股，维持公司“买入”评级。

　　广船国际:“新广船”架构已现，或成中船集团资本整合核心平台

　　类别：公司研究 机构：申银万国证券股份有限公司

　　事件:广船国际公布资产整合方案:1、发行股份及支付现金方式收购黄埔文冲100%股权和扬州科进相关造船资产，重组标的资产预估值为54.95 亿元，发行价格为14.17 元/股，新增股份3.4 亿股。2、拟向不超过10 名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，配套融资总额不超过18.32 亿元。发行价格不低于16.48 元/股，预计募集资金配套发行的股份数不超过1.11 亿股。

　　投资要点:

　　公司产品范围进一步拓展，涵盖军民船及海工产业。其中军用船舶方面，在公司现有领先的军辅船市场份额基础上，进一步扩展到各类战斗舰艇和辅助舰艇等;民用船舶方面，业务范围涵盖油船、散货船、集装箱船三个常规船型，同时在公务船、半潜船等特种船方面实现全面领先。海洋工程装备和特种船的业务能力得到进一步加强，在海洋工程装备方面进一步将产品范围拓展至海洋工程辅助船、自升式钻井平台等，公司的综合实力和竞争力得到全方位的提升。

　　新广船架构初现。中船集团华南最大的民船企业龙穴造船和核心军工资产黄埔文冲船厂的注入，使得广船国际在作为全球领先的灵便型液货船制造商和最大的军辅船生产商的基础上，进一步了提升公司军船和海洋工程装备建造实力，实现军船、民船、海工等业务的全面发展，全面提升了公司的行业竞争力和地位。

　　广船国际成为造船+海工整体平台的概率增加。通过此次整合，广船国际既涵盖了中船集团华南区域的资产也涵盖了华东的体外资产。我们认为此举预示着中船集团的资产整合放弃属地化整合的概率增加，预计中船集团有可能将造船、海工业务整体注入广船国际，未来华东类资产整合(包括中国船舶、沪东中华和江南重工等)值得期待。

　　综合考虑军船业务和民船业务及广船国际未来搬迁带来的土地增值收益，我们认为公司复牌后合理市值为362 亿元。2014、2015、2016 年EPS 分别为-0.29、0.25、0.40 元，维持买入评级。同时发行后股本扩大为14.8 亿股，对应股价为24.5 元，较收盘价上涨43%。同时考虑到广船国际此次跨区域收购后，作为集团造船(包括民船、军船)和海工业务整体上市平台的概率增加。如果华东区域的造船资产(中国船舶集团主要的军船制造类资产在华东)注入上市公司，市值将远大于合理市值。

　　广船国际:“新广船”架构已现，或成中船集团资本整合核心平台

　　类别：公司研究 机构：申银万国证券股份有限公司

　　事件:广船国际公布资产整合方案:1、发行股份及支付现金方式收购黄埔文冲100%股权和扬州科进相关造船资产，重组标的资产预估值为54.95 亿元，发行价格为14.17 元/股，新增股份3.4 亿股。2、拟向不超过10 名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，配套融资总额不超过18.32 亿元。发行价格不低于16.48 元/股，预计募集资金配套发行的股份数不超过1.11 亿股。

　　投资要点:

　　公司产品范围进一步拓展，涵盖军民船及海工产业。其中军用船舶方面，在公司现有领先的军辅船市场份额基础上，进一步扩展到各类战斗舰艇和辅助舰艇等;民用船舶方面，业务范围涵盖油船、散货船、集装箱船三个常规船型，同时在公务船、半潜船等特种船方面实现全面领先。海洋工程装备和特种船的业务能力得到进一步加强，在海洋工程装备方面进一步将产品范围拓展至海洋工程辅助船、自升式钻井平台等，公司的综合实力和竞争力得到全方位的提升。

　　新广船架构初现。中船集团华南最大的民船企业龙穴造船和核心军工资产黄埔文冲船厂的注入，使得广船国际在作为全球领先的灵便型液货船制造商和最大的军辅船生产商的基础上，进一步了提升公司军船和海洋工程装备建造实力，实现军船、民船、海工等业务的全面发展，全面提升了公司的行业竞争力和地位。

　　广船国际成为造船+海工整体平台的概率增加。通过此次整合，广船国际既涵盖了中船集团华南区域的资产也涵盖了华东的体外资产。我们认为此举预示着中船集团的资产整合放弃属地化整合的概率增加，预计中船集团有可能将造船、海工业务整体注入广船国际，未来华东类资产整合(包括中国船舶、沪东中华和江南重工等)值得期待。

　　综合考虑军船业务和民船业务及广船国际未来搬迁带来的土地增值收益，我们认为公司复牌后合理市值为362 亿元。2014、2015、2016 年EPS 分别为-0.29、0.25、0.40 元，维持买入评级。同时发行后股本扩大为14.8 亿股，对应股价为24.5 元，较收盘价上涨43%。同时考虑到广船国际此次跨区域收购后，作为集团造船(包括民船、军船)和海工业务整体上市平台的概率增加。如果华东区域的造船资产(中国船舶集团主要的军船制造类资产在华东)注入上市公司，市值将远大于合理市值。

　　中国中铁2014年三季报点评:14年仍不到1倍PB，继续推荐

　　类别：公司研究 机构：国信证券股份有限公司

　　1H14年年公司完成营收4295.3亿元，同比增长12.38%，实现归属母公司股东净利润70.7亿元，同比上升12.69%，扣非后净利润增长24.75%(主要是去年同期有政府补助、拆迁补偿等营业外收入)，对应EPS0.33元，业绩符合预期。

　　其中Q3收入和净利润分别为1543.5和30.1亿元，同增13.40%和8.81%。

　　毛利率上升，盈利能力提升

　　1-9月公司期间费用率5.21%，同比上升0.27个百分点，其中销售、管理和财务费用率分别为0.41%、3.85%和0.95%，同比分别下降0.02、上升0.25和0.06个百分点。

　　1-9月公司综合毛利率10.23%，较去年同期上升0.72个百分点，毛利率提升主要因占比较大的铁路和市政毛利率上升，另一方面也是因为房地产增长较快，在收入中占比增大。铁道部撤销后，公司在铁路建设板块的毛利率保持了稳中有升的势头，未来毛利率即使不能确保上升但有望维持。

　　在手合同规模巨大

　　1-9月，公司新签合同总计6055.6亿元，同比增长13.7%。其中，基建、勘察设计、工业等板块新签合同额分别为4，679.1亿元、100.3亿元、149.7亿元，同比增速分别为11.9%、8.3%、22.0%。截止3Q14，公司未完工合同总计18476.6亿元，为2013年营收的330.1%，足以支撑公司未来1-2年收入。

　　受益高铁投资提速及“走出去”战略

　　公司在国内铁路市场占有率约45%，是铁路投资提速的受益者，另外公司在国内轨道交通领域的市场占有率超过50%，目前。中国高铁技术在国际上已经非常有竞争力，随着“走出去”战略的逐步推进，公司在海外市场的大额订单也非常值得期待，国企改革目前正在稳步推进，公司有望迎来改革红利。

　　估值仍不足1倍PB，维持“推荐”评级

　　维持公司14~16年EPS至0.50/0.56/0.63元的预测、对应14~16年EPS的PE分别为8/8/7x，虽然近期涨幅较大，但考虑公司目前估值水平并不高(对应14年0.95倍PB，15年0.9倍PB)，而公司内部改革正在推进，内生挖潜空间大，维持“推荐”评级。

　　中国中铁2014年三季报点评:14年仍不到1倍PB，继续推荐

　　类别：公司研究 机构：国信证券股份有限公司

　　1H14年年公司完成营收4295.3亿元，同比增长12.38%，实现归属母公司股东净利润70.7亿元，同比上升12.69%，扣非后净利润增长24.75%(主要是去年同期有政府补助、拆迁补偿等营业外收入)，对应EPS0.33元，业绩符合预期。

　　其中Q3收入和净利润分别为1543.5和30.1亿元，同增13.40%和8.81%。

　　毛利率上升，盈利能力提升

　　1-9月公司期间费用率5.21%，同比上升0.27个百分点，其中销售、管理和财务费用率分别为0.41%、3.85%和0.95%，同比分别下降0.02、上升0.25和0.06个百分点。

　　1-9月公司综合毛利率10.23%，较去年同期上升0.72个百分点，毛利率提升主要因占比较大的铁路和市政毛利率上升，另一方面也是因为房地产增长较快，在收入中占比增大。铁道部撤销后，公司在铁路建设板块的毛利率保持了稳中有升的势头，未来毛利率即使不能确保上升但有望维持。

　　在手合同规模巨大

　　1-9月，公司新签合同总计6055.6亿元，同比增长13.7%。其中，基建、勘察设计、工业等板块新签合同额分别为4，679.1亿元、100.3亿元、149.7亿元，同比增速分别为11.9%、8.3%、22.0%。截止3Q14，公司未完工合同总计18476.6亿元，为2013年营收的330.1%，足以支撑公司未来1-2年收入。

　　受益高铁投资提速及“走出去”战略

　　公司在国内铁路市场占有率约45%，是铁路投资提速的受益者，另外公司在国内轨道交通领域的市场占有率超过50%，目前。中国高铁技术在国际上已经非常有竞争力，随着“走出去”战略的逐步推进，公司在海外市场的大额订单也非常值得期待，国企改革目前正在稳步推进，公司有望迎来改革红利。

　　估值仍不足1倍PB，维持“推荐”评级

　　维持公司14~16年EPS至0.50/0.56/0.63元的预测、对应14~16年EPS的PE分别为8/8/7x，虽然近期涨幅较大，但考虑公司目前估值水平并不高(对应14年0.95倍PB，15年0.9倍PB)，而公司内部改革正在推进，内生挖潜空间大，维持“推荐”评级。

　　云南白药2014年三季报点评:药品回升及费用下降带来业绩超预期，上调盈利预测

　　类别：公司研究 机构：国信证券股份有限公司

　　Q3增速环比加快，业绩超预期

　　2014年1-9月公司实现主营收入133.2亿元(+18.6%)，归母净利润19.4亿元(+10.6%)，扣非净利润18.7亿元(+34.0%)，EPS1.87元，超出市场预期。

　　经营性净现金流13.8亿元，同比大幅增长186.7%，经营质量较好。

　　单季度看，Q3单季度收入46.9亿元(+19.7%)，环比Q2单季度增速12.8%明显加快，归母净利润8.1亿元(-1.0%)，主要是13年Q3有转让白药置业股权收益6.5亿元并计提2.5亿元减值准备，扣非净利润8.0亿元(+66.4%)，对应EPS0.78元，Q3业绩大幅超出市场预期。

　　药品增速回升及销售费用下降致业绩超预期

　　前三季度，公司综合毛利率为30.34%，同比略下降0.49pp，环比提升0.37pp，基本保持稳定。导致公司主业利润超市场预期的主要原因:①药品增速回升明显，从母公司(药品事业部为主)报表看，14年Q1、Q2、Q3收入增速分别为21.0%、-3.6%、10.0%，第三季度增速回升明显，符合我们中报点评预计药品下半年有望逐步回升的判断;②费用下降明显，期间费用率为13.65%，同比下降2.35pp，其中销售费用率为10.94%，同比下降2.26pp，管理费用率为2.64%，基本持平。

　　药品回升明显，健康品持续较快增长，中药资源高增长

　　分事业部看:①预计随着部分流通企业GSP认证完成存补库存需求带动药品事业部增速逐步回升，符合中报点评判断，其中预计中央药品和透皮产品均有所增长，普药保持较高增速20%-30%;②健康事业部保持30%以上较高增速，其中主力牙膏持续较快增长，养元清和卫生巾平稳增长;③中药资源事业部(今年合并海外事业部)增长超60%，将推出更多新产品并加大在电商渠道推广力度;④省医药公司预计增长接近15%，稳定增长。

　　风险提示。1)健康新产品拓展低于预期;2)管理层激励无法实现的风险。

　　Q3业绩回升明显，上调盈利预测，维持“推荐”公司Q3业绩回升明显，随着GSP认证逐步完成、基药、低价药等政策持续推进，药品增速有望继续回升，上调盈利预测，预计14-16年EPS为2.47/3.08/3.74元(原预测为2.28/2.94/3.63元)，给予1年合理估值71-77元(15年PE23-25X)，维持“推荐”。我们认为，公司管理团队极富创新精神，且执行力卓著，2014年提出“聚焦、突破、蓄势待发”，力求利用医药电商和互联网的创新渠道发掘新的增长模式，打造更加高效的品牌药品消费品平台型公司。

　　云南白药2014年三季报点评:药品回升及费用下降带来业绩超预期，上调盈利预测

　　类别：公司研究 机构：国信证券股份有限公司

　　Q3增速环比加快，业绩超预期

　　2014年1-9月公司实现主营收入133.2亿元(+18.6%)，归母净利润19.4亿元(+10.6%)，扣非净利润18.7亿元(+34.0%)，EPS1.87元，超出市场预期。

　　经营性净现金流13.8亿元，同比大幅增长186.7%，经营质量较好。

　　单季度看，Q3单季度收入46.9亿元(+19.7%)，环比Q2单季度增速12.8%明显加快，归母净利润8.1亿元(-1.0%)，主要是13年Q3有转让白药置业股权收益6.5亿元并计提2.5亿元减值准备，扣非净利润8.0亿元(+66.4%)，对应EPS0.78元，Q3业绩大幅超出市场预期。

　　药品增速回升及销售费用下降致业绩超预期

　　前三季度，公司综合毛利率为30.34%，同比略下降0.49pp，环比提升0.37pp，基本保持稳定。导致公司主业利润超市场预期的主要原因:①药品增速回升明显，从母公司(药品事业部为主)报表看，14年Q1、Q2、Q3收入增速分别为21.0%、-3.6%、10.0%，第三季度增速回升明显，符合我们中报点评预计药品下半年有望逐步回升的判断;②费用下降明显，期间费用率为13.65%，同比下降2.35pp，其中销售费用率为10.94%，同比下降2.26pp，管理费用率为2.64%，基本持平。

　　药品回升明显，健康品持续较快增长，中药资源高增长

　　分事业部看:①预计随着部分流通企业GSP认证完成存补库存需求带动药品事业部增速逐步回升，符合中报点评判断，其中预计中央药品和透皮产品均有所增长，普药保持较高增速20%-30%;②健康事业部保持30%以上较高增速，其中主力牙膏持续较快增长，养元清和卫生巾平稳增长;③中药资源事业部(今年合并海外事业部)增长超60%，将推出更多新产品并加大在电商渠道推广力度;④省医药公司预计增长接近15%，稳定增长。

　　风险提示。1)健康新产品拓展低于预期;2)管理层激励无法实现的风险。

　　Q3业绩回升明显，上调盈利预测，维持“推荐”公司Q3业绩回升明显，随着GSP认证逐步完成、基药、低价药等政策持续推进，药品增速有望继续回升，上调盈利预测，预计14-16年EPS为2.47/3.08/3.74元(原预测为2.28/2.94/3.63元)，给予1年合理估值71-77元(15年PE23-25X)，维持“推荐”。我们认为，公司管理团队极富创新精神，且执行力卓著，2014年提出“聚焦、突破、蓄势待发”，力求利用医药电商和互联网的创新渠道发掘新的增长模式，打造更加高效的品牌药品消费品平台型公司。

　　益佰制药2014年三季报点评:事业部改革有待推进，长安国际收购完成

　　类别：公司研究 机构：国泰君安证券股份有限公司

　　投资要点:

　　营销改革有待推进。受行业整体压力和公司事业部制改革影响，公司前三季度收入和利润增长低于我们和市场预期，考虑到公司事业部制改革还有待推进，预计短期业绩将继续承压，分别下调2014-2016年盈利预测至1.32(下调0.15，-10%)、1.71(下调0.23，-12%)、2.14(下调0.29，-12%)元，下调目标价至47元，维持增持评级。

　　艾迪增速放缓，新品种快速增长。老三样中:艾迪增速放缓至12%左右，康赛迪增长20%+;杏丁销量增速15-20%，但受累于价格下滑，整体收入增速不到10%;洛铂继续保持30-40%高速增长;前三季度疏肝益阳、心脉通、金骨莲等二线新品种拓展顺利，继续保持快速增长，预计全年收入规模分别为6000万+、8000万+、8000万+。

　　长安国际股权收购完成，增厚未来业绩。公司出资4.84亿完成长安国际剩余72.85%的股权收购，长安国际2013年净利润约3600万，预计2014年净利润约4000-5000万，整体收购PE约15倍。由于公司与长安国际有过长期良好的合作，预计收购整合工作可快速完成，公司将继续发力于洛铂的营销推广，预计未来3年长安国际整体净利润平均增速约25%-30%，可增厚公司未来业绩。

　　风险提示:事业部制改革效果低于预期

　　益佰制药2014年三季报点评:事业部改革有待推进，长安国际收购完成

　　类别：公司研究 机构：国泰君安证券股份有限公司

　　投资要点:

　　营销改革有待推进。受行业整体压力和公司事业部制改革影响，公司前三季度收入和利润增长低于我们和市场预期，考虑到公司事业部制改革还有待推进，预计短期业绩将继续承压，分别下调2014-2016年盈利预测至1.32(下调0.15，-10%)、1.71(下调0.23，-12%)、2.14(下调0.29，-12%)元，下调目标价至47元，维持增持评级。

　　艾迪增速放缓，新品种快速增长。老三样中:艾迪增速放缓至12%左右，康赛迪增长20%+;杏丁销量增速15-20%，但受累于价格下滑，整体收入增速不到10%;洛铂继续保持30-40%高速增长;前三季度疏肝益阳、心脉通、金骨莲等二线新品种拓展顺利，继续保持快速增长，预计全年收入规模分别为6000万+、8000万+、8000万+。

　　长安国际股权收购完成，增厚未来业绩。公司出资4.84亿完成长安国际剩余72.85%的股权收购，长安国际2013年净利润约3600万，预计2014年净利润约4000-5000万，整体收购PE约15倍。由于公司与长安国际有过长期良好的合作，预计收购整合工作可快速完成，公司将继续发力于洛铂的营销推广，预计未来3年长安国际整体净利润平均增速约25%-30%，可增厚公司未来业绩。

　　风险提示:事业部制改革效果低于预期

　　中国南车:三季度净利润同比上升82%，超过预期

　　类别：公司研究 机构：瑞银证券有限责任公司

　　产品加速交付、毛利率攀升推动三季度业绩大幅增长

　　公司前三季度业绩营业收入同比上升50.2%达到849亿元，净利润同比上升58%达到39.7亿元。其中，第三季度业绩表现强劲，收入和净利润分别同比上升76%、82%，超过我们和市场的预期。我们认为动车组和机车交付速度的提高带来了收入的大幅增长。由于高毛利产品比例的相对提高推升三季度毛利率2.3ppt至22.6%。虽然公司Q3应收账款和票据总额达到478亿元，但是我们认为由于更高的应付账款和票据(Q3:571亿元)使得经营性现金流仍由负转正。由于现金流状况改善第三季度公司财务费用也下降为0.75亿元。

　　四季度趋势尚未明确，但是仍有上行风险

　　我们估算公司在三季度交付给动车组60列(1H14:88列)，并或将在四季度继续交付50列。机车在三季度也达到交付高峰。四季度的交付量或较三季度环比有所下降，除非客户仍要求保持当前的交付节奏。我们估算公司在手订单量充足，足以支持交付量进度。由于三季度增长超预期，我们目前的盈利预测存在上行风险。

　　A股和H股重大事项停牌

　　中国南车A和H股自10月27日起停牌。公司称由于事项存在重大不确定性，并会于停牌起5个工作日内进一步公告。我们目前无法确认具体复牌时间。

　　估值:“买入”评级，目标价6.12元

　　目标价基于瑞银VCAM工具(WACC:9.2%)通过现金流贴现推导。公司目前股价对应12个月预期市盈率为14x(历史平均市盈率16x)。

　　中国南车:三季度净利润同比上升82%，超过预期

　　类别：公司研究 机构：瑞银证券有限责任公司

　　产品加速交付、毛利率攀升推动三季度业绩大幅增长

　　公司前三季度业绩营业收入同比上升50.2%达到849亿元，净利润同比上升58%达到39.7亿元。其中，第三季度业绩表现强劲，收入和净利润分别同比上升76%、82%，超过我们和市场的预期。我们认为动车组和机车交付速度的提高带来了收入的大幅增长。由于高毛利产品比例的相对提高推升三季度毛利率2.3ppt至22.6%。虽然公司Q3应收账款和票据总额达到478亿元，但是我们认为由于更高的应付账款和票据(Q3:571亿元)使得经营性现金流仍由负转正。由于现金流状况改善第三季度公司财务费用也下降为0.75亿元。

　　四季度趋势尚未明确，但是仍有上行风险

　　我们估算公司在三季度交付给动车组60列(1H14:88列)，并或将在四季度继续交付50列。机车在三季度也达到交付高峰。四季度的交付量或较三季度环比有所下降，除非客户仍要求保持当前的交付节奏。我们估算公司在手订单量充足，足以支持交付量进度。由于三季度增长超预期，我们目前的盈利预测存在上行风险。

　　A股和H股重大事项停牌

　　中国南车A和H股自10月27日起停牌。公司称由于事项存在重大不确定性，并会于停牌起5个工作日内进一步公告。我们目前无法确认具体复牌时间。

　　估值:“买入”评级，目标价6.12元

　　目标价基于瑞银VCAM工具(WACC:9.2%)通过现金流贴现推导。公司目前股价对应12个月预期市盈率为14x(历史平均市盈率16x)。

　　苏宁云商2014年三季报点评:交出季度满意答卷，关注4Q“华山论剑”

　　类别：公司研究 机构：国泰君安证券股份有限公司

　　投资要点:

　　投资建议:转型阵痛期告一段落，上调目标价至10.0元、上调评级至增持。随着双线同价后渠道利益关系理顺，苏宁积极布局入口资源、改善品类结构并提升信息系统。市场仍对公司战略执行能力仍有所质疑，但我们认为3Q成绩单靓丽标志着公司转型第一阶段已经实现，后续将在主力品类培育、信息物流及互联网金融等领域持续发力，预计4Q有望在跨境电商项目及开放物流平台等取得进展。此外员工持股计划为变相激励，我们看好公司后续经营及战略执行能力，及四季度双十一电商行业“华山论剑”表现。参考行业可比公司并考虑公司线上业务进入快速增长期，上调2015年线上业务PS至1.2X、线下业务PS0.5X不变，上调目标价至10元。

　　3Q经营超预期，上调2014-2016年EPS预测至-0.16/-0.10/-0.02元(原为-0.25/-0.42/-0.58元)。3Q苏宁实现营收增长15.9%，为近5个季度增幅首度转正。具体来看，易购平台实现含税收入84.6亿(开放平台销售达11.5亿元)，同比增长52.3%创历史新高。3Q苏宁结合用户网购习惯推出大聚会、闪拍、特卖、海购等频道，会员规模提升至1.55亿，应该说LES系统切换完毕后易购经营已基本步入正轨;线下家电销售同样回暖，同店增速增至4.1%(国美超6%)，较1Q/2Q的-13.4%/-8.6%明显好转，公司预计2014年亏损额约10.4亿~11.9亿元。考虑到公司连续实现季度减亏且利润率呈修复态势，我们上调2014-2016年毛利率至14.7%/14.69%/14.56%，上调EPS预测至-0.16/-0.10/-0.02元。

　　催化剂:跨境电商政策出台;双十一销售数据大幅增长风险提示:关店费用致业绩下滑;渠道利益博弈影响同价战略效果。

　　苏宁云商2014年三季报点评:交出季度满意答卷，关注4Q“华山论剑”

　　类别：公司研究 机构：国泰君安证券股份有限公司

　　投资要点:

　　投资建议:转型阵痛期告一段落，上调目标价至10.0元、上调评级至增持。随着双线同价后渠道利益关系理顺，苏宁积极布局入口资源、改善品类结构并提升信息系统。市场仍对公司战略执行能力仍有所质疑，但我们认为3Q成绩单靓丽标志着公司转型第一阶段已经实现，后续将在主力品类培育、信息物流及互联网金融等领域持续发力，预计4Q有望在跨境电商项目及开放物流平台等取得进展。此外员工持股计划为变相激励，我们看好公司后续经营及战略执行能力，及四季度双十一电商行业“华山论剑”表现。参考行业可比公司并考虑公司线上业务进入快速增长期，上调2015年线上业务PS至1.2X、线下业务PS0.5X不变，上调目标价至10元。

　　3Q经营超预期，上调2014-2016年EPS预测至-0.16/-0.10/-0.02元(原为-0.25/-0.42/-0.58元)。3Q苏宁实现营收增长15.9%，为近5个季度增幅首度转正。具体来看，易购平台实现含税收入84.6亿(开放平台销售达11.5亿元)，同比增长52.3%创历史新高。3Q苏宁结合用户网购习惯推出大聚会、闪拍、特卖、海购等频道，会员规模提升至1.55亿，应该说LES系统切换完毕后易购经营已基本步入正轨;线下家电销售同样回暖，同店增速增至4.1%(国美超6%)，较1Q/2Q的-13.4%/-8.6%明显好转，公司预计2014年亏损额约10.4亿~11.9亿元。考虑到公司连续实现季度减亏且利润率呈修复态势，我们上调2014-2016年毛利率至14.7%/14.69%/14.56%，上调EPS预测至-0.16/-0.10/-0.02元。

　　催化剂:跨境电商政策出台;双十一销售数据大幅增长风险提示:关店费用致业绩下滑;渠道利益博弈影响同价战略效果。

　　皖新传媒:与腾讯合作，打造首家文化消费微信O2O

　　类别：公司研究 机构：国泰君安证券股份有限公司

　　投资要点:

　　投资建议:维持“增持”评级。公司传统主营转型不断推进，账面现金充裕，不排除产业链外延扩张的可能，维持2014-16年EPS0.80元、0.94元和1.12元，维持增持评级，维持目标价23元不变。

　　事件:与腾讯签订合作框架协议。公司于11月3日晚发布公告，与腾讯签署《微信支付&皖新传媒战略合作框架协议》，共同推进微信平台在书店的广泛应用。搭建以微信为载体、以新华书店及其它实体业态为基础的O2O体系，打造全国首家以文化传播、文化消费及全民阅读为理念的社交平台。

　　与众不同的认识:市场认为此次合作的主要内容在于微信图书销售，我们认为，此举将线下实体书店转型为线上线下相结合的体验式场所，是实现传统卖场转型、打造集团智能O2O文化传播体系的第一步。公司在安徽省内有约600多家网点，并分别持有江苏大众书局和上海大众书局51%和100%的股权。我们预计试点有望于近期启动，试点区域也将不断延伸拓展。

　　后续转型将向纵深发展。我们判断公司管理层转型决心坚定，与腾讯合作只是公司转型的第一步。三大传统主业转型路径清晰——传统卖场向O2O体系转型;丰富教育服务专员队伍，拓展学校业务;强力推进第三方综合物流。公司账面现金18亿元，不排除围绕三大产业开展外延扩张的可能。

　　风险:框架协议进展低于预期;转型进程低于预期;教材政策变化等。

　　皖新传媒:与腾讯合作，打造首家文化消费微信O2O

　　类别：公司研究 机构：国泰君安证券股份有限公司

　　投资要点:

　　投资建议:维持“增持”评级。公司传统主营转型不断推进，账面现金充裕，不排除产业链外延扩张的可能，维持2014-16年EPS0.80元、0.94元和1.12元，维持增持评级，维持目标价23元不变。

　　事件:与腾讯签订合作框架协议。公司于11月3日晚发布公告，与腾讯签署《微信支付&皖新传媒战略合作框架协议》，共同推进微信平台在书店的广泛应用。搭建以微信为载体、以新华书店及其它实体业态为基础的O2O体系，打造全国首家以文化传播、文化消费及全民阅读为理念的社交平台。

　　与众不同的认识:市场认为此次合作的主要内容在于微信图书销售，我们认为，此举将线下实体书店转型为线上线下相结合的体验式场所，是实现传统卖场转型、打造集团智能O2O文化传播体系的第一步。公司在安徽省内有约600多家网点，并分别持有江苏大众书局和上海大众书局51%和100%的股权。我们预计试点有望于近期启动，试点区域也将不断延伸拓展。

　　后续转型将向纵深发展。我们判断公司管理层转型决心坚定，与腾讯合作只是公司转型的第一步。三大传统主业转型路径清晰——传统卖场向O2O体系转型;丰富教育服务专员队伍，拓展学校业务;强力推进第三方综合物流。公司账面现金18亿元，不排除围绕三大产业开展外延扩张的可能。

　　风险:框架协议进展低于预期;转型进程低于预期;教材政策变化等。

　　洪城水业:业绩符合预期，跨越式增长值得期待

　　类别：公司研究 机构：长城证券有限责任公司

　　投资建议

　　预计公司2014-2016年EPS为0.46、0.51、0.59元，对应PE为22X、20X、17X，我们认为公司现有资产盈利稳定，集团层面思路灵活，作为江西省最佳环保平台，外延式扩张值得期待，维持“强烈推荐”的投资评级。

　　投资要点

　　事件:洪城水业发布三季报

　　长城观点:

　　业绩符合预期:公司前三季度实现营业收入10.4亿元，同比增加28.1%，实现归属于母公司股东净利润1.1亿元，同比增加37.3%，eps为0.34元，业绩符合预期。

　　公司收入增长28.1%主要因为今年4月份自来水价格上调和工程业务快速增长，而前三季度毛利率下降1.1%至34.5%，主要是1、母公司供水量增加致使水资源费、动力等成本增加;2、子公司洪城环保去年5、6月成立凌志水处理设备、兆盛水务，去年同期未产生成本;3、孙公司南昌市自来水工程公司工程的材料费及民工费等随着收入的增加而增加。公司净利率受益于财务费用的大幅减少(财务费用率由12.6%降至9.3%)，上升0.9%至11.2%。

　　公司前三季度应收账款3.3亿元，较年初增加58.4%，主要是孙公司南昌自来水工程的工程应收工程款增加，我们预计未来坏账风险不大。

　　集团发展思路灵活，公司受益:在上一届集团领导的推动下，公司成功实现外延扩张，完成南昌、九江、萍乡以及全省78个县级污水厂的布局。按照新领导3年攻坚计划，2015年-2016年将是集团实现跨越式增长的一年，作为集团唯一的上市公司，洪城水业需要更好发挥上市公司投融资的作用，有望复制当初的成长路径;且江西省环保市场空间广阔，公司作为江西唯一的上市平台，有望利用其丰富的省内资源实现外延式扩张。

　　投资建议:预计公司2014-2016年EPS为0.46、0.51、0.59元，对应PE为22X、20X、17X，我们认为公司现有资产盈利稳定，集团层面思路灵活，作为江西省最佳环保平台，外延式扩张值得期待，维持“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示:水处理量低于预期。

　　洪城水业:业绩符合预期，跨越式增长值得期待

　　类别：公司研究 机构：长城证券有限责任公司

　　投资建议

　　预计公司2014-2016年EPS为0.46、0.51、0.59元，对应PE为22X、20X、17X，我们认为公司现有资产盈利稳定，集团层面思路灵活，作为江西省最佳环保平台，外延式扩张值得期待，维持“强烈推荐”的投资评级。

　　投资要点

　　事件:洪城水业发布三季报

　　长城观点:

　　业绩符合预期:公司前三季度实现营业收入10.4亿元，同比增加28.1%，实现归属于母公司股东净利润1.1亿元，同比增加37.3%，eps为0.34元，业绩符合预期。

　　公司收入增长28.1%主要因为今年4月份自来水价格上调和工程业务快速增长，而前三季度毛利率下降1.1%至34.5%，主要是1、母公司供水量增加致使水资源费、动力等成本增加;2、子公司洪城环保去年5、6月成立凌志水处理设备、兆盛水务，去年同期未产生成本;3、孙公司南昌市自来水工程公司工程的材料费及民工费等随着收入的增加而增加。公司净利率受益于财务费用的大幅减少(财务费用率由12.6%降至9.3%)，上升0.9%至11.2%。

　　公司前三季度应收账款3.3亿元，较年初增加58.4%，主要是孙公司南昌自来水工程的工程应收工程款增加，我们预计未来坏账风险不大。

　　集团发展思路灵活，公司受益:在上一届集团领导的推动下，公司成功实现外延扩张，完成南昌、九江、萍乡以及全省78个县级污水厂的布局。按照新领导3年攻坚计划，2015年-2016年将是集团实现跨越式增长的一年，作为集团唯一的上市公司，洪城水业需要更好发挥上市公司投融资的作用，有望复制当初的成长路径;且江西省环保市场空间广阔，公司作为江西唯一的上市平台，有望利用其丰富的省内资源实现外延式扩张。

　　投资建议:预计公司2014-2016年EPS为0.46、0.51、0.59元，对应PE为22X、20X、17X，我们认为公司现有资产盈利稳定，集团层面思路灵活，作为江西省最佳环保平台，外延式扩张值得期待，维持“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示:水处理量低于预期。

　　中国国旅:Q3业绩小幅增长，期待旺季销售弹性释放

　　类别：公司研究 机构：齐鲁证券有限公司

　　投资要点

　　事件

　　中国国旅2014年1-9月实现营业收入145.36亿元，增长14.92%，归属于上市公司股东净利润11.9亿元，增长5.98%，扣非后净利润增速为7.98%，基本每股收益1.2214元。第三季度实现收入55.87亿元，增长16.31%，归属于上市公司股东净利润3.42亿元，增长6.54%。第三季度三亚免税店免税品销售额6.55亿元，整体业绩增长略低于预期。

　　经营分析及投资逻辑

　　海棠湾项目尚处培育期，关注旺季销售弹性释放:因9月仍为三亚的旅游淡季，去年大东海店基数较小，今年海棠湾店在大幅促销活动的刺激下，销售额实现了较大增长。据商务部披露数据，9月海棠湾店免税品销售额达3.2亿元，同比增长118.13%。但由于开业初期项目承受一定开办费，以及大幅促销产生大量市场费用，项目的利润贡献较为有限，预计净利润率约13%。

　　进入10月后，商品促销力度有所下降，销售额的同比增速较9月有明显下降，预计为40%-50%。并且，由于目前海棠湾店相对大东海店主要是增加了更多的品牌和商品品类，尤其以精品为主，这部分商品的销售额对淡旺季更为敏感，目前精品的销售占比已经超过50%，因此在尚未进入三亚旅游旺季的10月，购物中心销售额增长略低也是可以理解。但由于促销力度减弱，10月单店利润率有所提升。

　　我们认为随着三亚旅游市场景气度提升，以及春节前二期的全面开业，购物中心销售额有望实现较快增长，旺季销售额弹性实现有效释放。同时，去年四季度利润为全年最低，因此今年单四季度的利润增长或将较为突出。

　　中免商城及吴哥市内免税店年内推出，新业态或将带来新增长点:公司旗下官方购物平台-中免商城将在近期上线公测。商城通过跨境通平台以及公司有税代理渠道将为顾客提供100%品牌授权、并具有免税价格优势的商品。面对鱼龙混杂，品质参差不齐的海淘市场，中免商城商品兼具品质保障和价格优势，有望在其中抢占一定市场份额，进而丰富公司旅游零售产品业态。吴哥市内免税店将在今年12月底开业，宽松的政策条件和良好的客源结构都为项目提供优越的成长环境。尽管暂时不能完全排除未来其他旅游零售商进入柬埔寨市内免税市场的可能，但中免及背靠的庞大大陆团队游客及先入者地位，仍能保障其项目的市场竞争优势。

　　盈利调整及投资建议

　　我们仍维持对公司未来三年的盈利预测，预计2014-2016年公司的EPS分别为1.603元、1.888元和2.203元。后续，海内外新项目的逐步成长(海棠湾免税购物中心、中免商城、柬埔寨市内免税店、北京上海机场重新招投标)、行业政策的调整预期(入境免税店重启、海南离岛免税政策调整)、以及可能推进的国企改革及股权激励事宜，都将会是影响公司股价表现的重要因素。我们仍维持公司的“买入”评级，未来6-12个月目标价位区间43.3元-45.0元。

　　风险提示

　　公司新项目建设进度或运营情况低于预期。行业或区域政策调整情况低于预期。

　　中国国旅:Q3业绩小幅增长，期待旺季销售弹性释放

　　类别：公司研究 机构：齐鲁证券有限公司

　　投资要点

　　事件

　　中国国旅2014年1-9月实现营业收入145.36亿元，增长14.92%，归属于上市公司股东净利润11.9亿元，增长5.98%，扣非后净利润增速为7.98%，基本每股收益1.2214元。第三季度实现收入55.87亿元，增长16.31%，归属于上市公司股东净利润3.42亿元，增长6.54%。第三季度三亚免税店免税品销售额6.55亿元，整体业绩增长略低于预期。

　　经营分析及投资逻辑

　　海棠湾项目尚处培育期，关注旺季销售弹性释放:因9月仍为三亚的旅游淡季，去年大东海店基数较小，今年海棠湾店在大幅促销活动的刺激下，销售额实现了较大增长。据商务部披露数据，9月海棠湾店免税品销售额达3.2亿元，同比增长118.13%。但由于开业初期项目承受一定开办费，以及大幅促销产生大量市场费用，项目的利润贡献较为有限，预计净利润率约13%。

　　进入10月后，商品促销力度有所下降，销售额的同比增速较9月有明显下降，预计为40%-50%。并且，由于目前海棠湾店相对大东海店主要是增加了更多的品牌和商品品类，尤其以精品为主，这部分商品的销售额对淡旺季更为敏感，目前精品的销售占比已经超过50%，因此在尚未进入三亚旅游旺季的10月，购物中心销售额增长略低也是可以理解。但由于促销力度减弱，10月单店利润率有所提升。

　　我们认为随着三亚旅游市场景气度提升，以及春节前二期的全面开业，购物中心销售额有望实现较快增长，旺季销售额弹性实现有效释放。同时，去年四季度利润为全年最低，因此今年单四季度的利润增长或将较为突出。

　　中免商城及吴哥市内免税店年内推出，新业态或将带来新增长点:公司旗下官方购物平台-中免商城将在近期上线公测。商城通过跨境通平台以及公司有税代理渠道将为顾客提供100%品牌授权、并具有免税价格优势的商品。面对鱼龙混杂，品质参差不齐的海淘市场，中免商城商品兼具品质保障和价格优势，有望在其中抢占一定市场份额，进而丰富公司旅游零售产品业态。吴哥市内免税店将在今年12月底开业，宽松的政策条件和良好的客源结构都为项目提供优越的成长环境。尽管暂时不能完全排除未来其他旅游零售商进入柬埔寨市内免税市场的可能，但中免及背靠的庞大大陆团队游客及先入者地位，仍能保障其项目的市场竞争优势。

　　盈利调整及投资建议

　　我们仍维持对公司未来三年的盈利预测，预计2014-2016年公司的EPS分别为1.603元、1.888元和2.203元。后续，海内外新项目的逐步成长(海棠湾免税购物中心、中免商城、柬埔寨市内免税店、北京上海机场重新招投标)、行业政策的调整预期(入境免税店重启、海南离岛免税政策调整)、以及可能推进的国企改革及股权激励事宜，都将会是影响公司股价表现的重要因素。我们仍维持公司的“买入”评级，未来6-12个月目标价位区间43.3元-45.0元。

　　风险提示

　　公司新项目建设进度或运营情况低于预期。行业或区域政策调整情况低于预期。

　　上汽集团:为2015年蓄势

　　类别：公司研究 机构：平安证券有限责任公司

　　投资要点

　　事项:上汽集团披露2014三季报，前三季度公司实现营业总收入同比增11.8%为4713亿元;实现归属于上市公司股东的净利润同比增13.4%为204亿元，折合每股收益1.85元;3Q14实现营业总收入同比增7.5%为1513亿，实现净利润同比增4.7%为68.4亿，折合每股0.62元。

　　平安观点:

　　前三季度上汽集团整车销量同比增10.4%为418.7万辆，其中3Q14销量同比增8.8%，完成全年销量目标的3/4(公司计划2014年销售560万辆)。

　　公司营业总收入增幅为11.8%高于销量增幅，净利率亦同比提升至4.3%，扣非净利润同比增长18.8%，增幅高出收入增幅7个百分点。

　　前三季度净利润比去年同期净增24亿，其中投资收益贡献净增量15亿，占增量的64%;并表业务净利润减亏8.7亿。

　　投资收益:前三季度同比增7.5%，3Q同比增4.6%

　　前三季度投资收益(主要由上海大众、上海通用贡献)同比增7.5%为220.6亿，相当于当期归母净利润的108%。其中3Q14投资收益72亿，环比下降7.6%同比增幅4.6%。

　　前三季度上海大众、上海通用销量分别同比增16%、9%，其中上海大众销量增幅逐季下降，上海通用销量增幅逐季提高。上海大众销量增幅下降与其始于6月的生产线改造有关，估计将影响今年第三、四季度产销量。

　　自主业务:3Q亏损额高于历史同期，相当于2013全年的27%

　　看母公司利润表，剔除投资收益后3Q净亏损17亿，前三季度累计净亏损34.7亿，较2013年前三季度19亿的亏损额扩大15.5亿。2013年自主业务亏损额为65.2亿(母公司净利润-投资收益)，2014前三季度亏损额相当于2013全年的53.2%。第三季度亏损额同比大幅增加也符合上汽乘用车当季的销量情况。

　　今年自主轿车形势更加严酷，上汽乘用车销量在今年第三季度下滑到3万台的季销量，这是2010年以来的季度销量最低值。前三季度上汽乘用车销量同比下降15%，其中第三季度大幅下滑40%。

　　由于大通的优异表现，上汽商用车公司前三季度销量同比增79%，与此对比强烈的是集团旗下同为高端轻型商用车企业的南京依维柯销量则大幅下滑。

　　上海大众、上海通用2015年起进入新一轮新品密集投放周期

　　从今年6月开始上海大众就开始对其四条主力生产线进行改造，因此影响现有产能，从而影响今年三、四季度的销量增长。今年生产线改造完成后，2015年上海大众新品陆续投放后，其产销量可以迅速爬坡，从而实现2015较大增长空间。

　　未来两年，大众品牌将有7款新品推出，包括全新A+轿车凌渡、全新帕萨特、全新朗逸、全新途安、全新途观、C级车、大型SUV等，其中，A+级车凌渡预计于2015年年初正式上市，C级轿车预计2015年年底投产，2016年上市。

　　目前上海大众分别位于上海安亭、南京、仪征、宁波以及新疆工厂的合计产能已达到177万辆，加上计划于2015年建成投产的长沙工厂30万的产能，上海大众2015年的产能有保障。

　　上海通用今年已推出全新一代雪佛兰科鲁兹及全新高端SUV昂科威，2015年起迎来别克大换代，别克与雪佛兰有多款换代新车上市。

　　从2015年起上海大众及上海通用进入新一轮新品投放期，进一步巩固上汽集团在国内汽车行业的龙头地位。

　　盈利预测与投资建议

　　根据最新情况，我们调整公司业绩预测为2014年、2015年、2016年每股收益为2.54元、2.90元、3.21元(原预测值为2014年、2015年每股收益为2.55元、2.94元)，维持“推荐”评级。

　　风险提示

　　1)新品上市不达预期;2)自主品牌经营情况进一步恶化。

　　上汽集团:为2015年蓄势

　　类别：公司研究 机构：平安证券有限责任公司

　　投资要点

　　事项:上汽集团披露2014三季报，前三季度公司实现营业总收入同比增11.8%为4713亿元;实现归属于上市公司股东的净利润同比增13.4%为204亿元，折合每股收益1.85元;3Q14实现营业总收入同比增7.5%为1513亿，实现净利润同比增4.7%为68.4亿，折合每股0.62元。

　　平安观点:

　　前三季度上汽集团整车销量同比增10.4%为418.7万辆，其中3Q14销量同比增8.8%，完成全年销量目标的3/4(公司计划2014年销售560万辆)。

　　公司营业总收入增幅为11.8%高于销量增幅，净利率亦同比提升至4.3%，扣非净利润同比增长18.8%，增幅高出收入增幅7个百分点。

　　前三季度净利润比去年同期净增24亿，其中投资收益贡献净增量15亿，占增量的64%;并表业务净利润减亏8.7亿。

　　投资收益:前三季度同比增7.5%，3Q同比增4.6%

　　前三季度投资收益(主要由上海大众、上海通用贡献)同比增7.5%为220.6亿，相当于当期归母净利润的108%。其中3Q14投资收益72亿，环比下降7.6%同比增幅4.6%。

　　前三季度上海大众、上海通用销量分别同比增16%、9%，其中上海大众销量增幅逐季下降，上海通用销量增幅逐季提高。上海大众销量增幅下降与其始于6月的生产线改造有关，估计将影响今年第三、四季度产销量。

　　自主业务:3Q亏损额高于历史同期，相当于2013全年的27%

　　看母公司利润表，剔除投资收益后3Q净亏损17亿，前三季度累计净亏损34.7亿，较2013年前三季度19亿的亏损额扩大15.5亿。2013年自主业务亏损额为65.2亿(母公司净利润-投资收益)，2014前三季度亏损额相当于2013全年的53.2%。第三季度亏损额同比大幅增加也符合上汽乘用车当季的销量情况。

　　今年自主轿车形势更加严酷，上汽乘用车销量在今年第三季度下滑到3万台的季销量，这是2010年以来的季度销量最低值。前三季度上汽乘用车销量同比下降15%，其中第三季度大幅下滑40%。

　　由于大通的优异表现，上汽商用车公司前三季度销量同比增79%，与此对比强烈的是集团旗下同为高端轻型商用车企业的南京依维柯销量则大幅下滑。

　　上海大众、上海通用2015年起进入新一轮新品密集投放周期

　　从今年6月开始上海大众就开始对其四条主力生产线进行改造，因此影响现有产能，从而影响今年三、四季度的销量增长。今年生产线改造完成后，2015年上海大众新品陆续投放后，其产销量可以迅速爬坡，从而实现2015较大增长空间。

　　未来两年，大众品牌将有7款新品推出，包括全新A+轿车凌渡、全新帕萨特、全新朗逸、全新途安、全新途观、C级车、大型SUV等，其中，A+级车凌渡预计于2015年年初正式上市，C级轿车预计2015年年底投产，2016年上市。

　　目前上海大众分别位于上海安亭、南京、仪征、宁波以及新疆工厂的合计产能已达到177万辆，加上计划于2015年建成投产的长沙工厂30万的产能，上海大众2015年的产能有保障。

　　上海通用今年已推出全新一代雪佛兰科鲁兹及全新高端SUV昂科威，2015年起迎来别克大换代，别克与雪佛兰有多款换代新车上市。

　　从2015年起上海大众及上海通用进入新一轮新品投放期，进一步巩固上汽集团在国内汽车行业的龙头地位。

　　盈利预测与投资建议

　　根据最新情况，我们调整公司业绩预测为2014年、2015年、2016年每股收益为2.54元、2.90元、3.21元(原预测值为2014年、2015年每股收益为2.55元、2.94元)，维持“推荐”评级。

　　风险提示

　　1)新品上市不达预期;2)自主品牌经营情况进一步恶化。

　　锦龙股份:业绩大增，互联网战略不断深化

　　类别：公司研究 机构：平安证券有限责任公司

　　投资要点

　　事项:锦龙股份发布2014年三季报，截至2014年3季度末，公司实现营业收入7.1亿元，同比增长800%，归属母公司净利润3.4亿元，同比增长437%，每股收益0.34元。

　　平安观点:

　　出售清远自来水厂对利润增厚较大

　　在2014年上半年，锦龙股份将清远自来水厂80%的股权出售，公司为此获得投资收益2.07亿元，占净利润比例超过60%。

　　出售更深远的意义在于公司至此成为了以证券业为主的金融企业，主业更加清晰。

　　旗下众多金融企业，具金控平台雏形

　　锦龙股份现在旗下有一参一控两家证券公司，全资拥有上海锦弘投资管理公司，间接控制华联期货，同时参股东莞农商行和清远农商行等，初步形成了民营金融控股公司的雏形。

　　中山证券:互联网战略不断推进

　　“惠率通”，是中山证券针对经纪业务开户打造的产品，有三种开户方式:网上开户、手机开户和QQ开户。

　　“小融通”是中山证券首款券商小额借款平台——即使用持有的股票、债券、基金，通过参与沪深交易所股票质押式回购业务来获得融资。中山证券的“小融通”包括三个产品:融新通、融易通和融商通。

　　中山证券在互联网券商上面一直深化，14年9月23日，中山证券和金融界达成战略合作，接入了金融界的证券通。证券通实现了从资讯解读、在线开户到实盘交易的深度整合。

　　投资建议

　　锦龙股份金控平台初具雏形，其旗下证券公司中山证券利用自身优势，一直致力于打造互联网券商，给予公司“推荐”评级。

　　风险提示

　　网络经纪业务导致佣金率大幅下滑，自营投资收益的波动性，非经常性损益占比较大。

　　锦龙股份:业绩大增，互联网战略不断深化

　　类别：公司研究 机构：平安证券有限责任公司

　　投资要点

　　事项:锦龙股份发布2014年三季报，截至2014年3季度末，公司实现营业收入7.1亿元，同比增长800%，归属母公司净利润3.4亿元，同比增长437%，每股收益0.34元。

　　平安观点:

　　出售清远自来水厂对利润增厚较大

　　在2014年上半年，锦龙股份将清远自来水厂80%的股权出售，公司为此获得投资收益2.07亿元，占净利润比例超过60%。

　　出售更深远的意义在于公司至此成为了以证券业为主的金融企业，主业更加清晰。

　　旗下众多金融企业，具金控平台雏形

　　锦龙股份现在旗下有一参一控两家证券公司，全资拥有上海锦弘投资管理公司，间接控制华联期货，同时参股东莞农商行和清远农商行等，初步形成了民营金融控股公司的雏形。

　　中山证券:互联网战略不断推进

　　“惠率通”，是中山证券针对经纪业务开户打造的产品，有三种开户方式:网上开户、手机开户和QQ开户。

　　“小融通”是中山证券首款券商小额借款平台——即使用持有的股票、债券、基金，通过参与沪深交易所股票质押式回购业务来获得融资。中山证券的“小融通”包括三个产品:融新通、融易通和融商通。

　　中山证券在互联网券商上面一直深化，14年9月23日，中山证券和金融界达成战略合作，接入了金融界的证券通。证券通实现了从资讯解读、在线开户到实盘交易的深度整合。

　　投资建议

　　锦龙股份金控平台初具雏形，其旗下证券公司中山证券利用自身优势，一直致力于打造互联网券商，给予公司“推荐”评级。

　　风险提示

　　网络经纪业务导致佣金率大幅下滑，自营投资收益的波动性，非经常性损益占比较大。

　　东吴证券:自营、投行助收入增长，互联网金融有序推进

　　类别：公司研究 机构：平安证券有限责任公司

　　投资要点

　　事项:东吴证券发布2014年三季度季报，营业收入21.06亿元，同比上升70.5%，归属母公司净利润7.73亿元，同比上升144.12%。其中自营业务和投行业务收入大幅提升为收入增长主要原因。

　　平安观点:

　　自营业务和投行业务为收入增长最主要原因

　　截至14年3季度，东吴证券实现经纪业务净收入为5.35亿元，同比下降11%，对收入增量的贡献率为-39%，公司的经纪市场份额由14年1月份的0.92%下滑至0.90%，佣金率水平也进一步下滑;

　　自营投资收益为4.58亿元，同比大幅上升28%，对收入增量的贡献率为60%;资管业务净收入为0.51亿元，同比上升172%，对收入增量的贡献率为19%，主要是由于受托资产业务规模增加;

　　投行业务三季度净收入为10.9亿元，同比增长153%，对收入增量的贡献率为39%，主要由于承销、保荐及财务顾问业务收入增加;资本中介利息净收入为1.16亿元，同比下降20.98%。

　　互联网金融布局值得期待

　　东吴证券与同花顺签署《战略合作协议书》，在互联网金融领域将开展全方位的合作，协议有效期为三年，双方将在互联网渠道模块、大数据服务模块以及互联网信用平台模块三方面展开深度合作。另一方面，公司拟以自有资金收购苏州市民卡有限公司20%的股权，这一举措将可能给公司带来新的收入增长点。

　　投资建议

　　东吴证券的业绩增长主要来源于自营业务和投行业务收入的增长，公司在互联网金融方向进行有益探索，有序推进布局，维持“推荐”评级。

　　风险提示

　　自营业务的波动性，互联网金融业务发展低于预期。

　　东吴证券:自营、投行助收入增长，互联网金融有序推进

　　类别：公司研究 机构：平安证券有限责任公司

　　投资要点

　　事项:东吴证券发布2014年三季度季报，营业收入21.06亿元，同比上升70.5%，归属母公司净利润7.73亿元，同比上升144.12%。其中自营业务和投行业务收入大幅提升为收入增长主要原因。

　　平安观点:

　　自营业务和投行业务为收入增长最主要原因

　　截至14年3季度，东吴证券实现经纪业务净收入为5.35亿元，同比下降11%，对收入增量的贡献率为-39%，公司的经纪市场份额由14年1月份的0.92%下滑至0.90%，佣金率水平也进一步下滑;

　　自营投资收益为4.58亿元，同比大幅上升28%，对收入增量的贡献率为60%;资管业务净收入为0.51亿元，同比上升172%，对收入增量的贡献率为19%，主要是由于受托资产业务规模增加;

　　投行业务三季度净收入为10.9亿元，同比增长153%，对收入增量的贡献率为39%，主要由于承销、保荐及财务顾问业务收入增加;资本中介利息净收入为1.16亿元，同比下降20.98%。

　　互联网金融布局值得期待

　　东吴证券与同花顺签署《战略合作协议书》，在互联网金融领域将开展全方位的合作，协议有效期为三年，双方将在互联网渠道模块、大数据服务模块以及互联网信用平台模块三方面展开深度合作。另一方面，公司拟以自有资金收购苏州市民卡有限公司20%的股权，这一举措将可能给公司带来新的收入增长点。

　　投资建议

　　东吴证券的业绩增长主要来源于自营业务和投行业务收入的增长，公司在互联网金融方向进行有益探索，有序推进布局，维持“推荐”评级。

　　风险提示

　　自营业务的波动性，互联网金融业务发展低于预期。

　　益佰制药:内生增长稳健，外延再获突破

　　类别：公司研究 机构：长江证券股份有限公司

　　报告要点

　　事件描述

　　益佰制药发布2014年三季报:实现营业收入20.94亿元，同比增长19.08%;归属于上市公司股东的净利润3.08亿元，同比增长21.39%，每股收益0.786元;扣非净利润3.08亿元，同比增长24.3%。

　　公司同时公告以累计总额4.84亿元直接和间接方式收购长安国际制药72.85%股权。

　　事件评论

　　前三季度收入增长19%，扣非净利润增长24%:前三季度，公司收入同比增长19%，净利润同比增长21%，扣非净利润同比增长24%，其中第三季度收入同比增长17%，净利润同比增长17%。公司综合毛利率同比下滑0.25个百分点;销售费率减少0.17个百分点;管理费率下降0.31个百分点;财务费率下降0.11个百分点，各项指标基本保持平稳。

　　一线品种稳健增长，二线品种增势良好:前三季度处方药收入同比增长超过20%，新收购的保宫止血颗粒(8月起并表)贡献了部分增速。预计公司第一大品种艾迪增长近15%，杏丁平稳增长，二、三季度增速较一季度增速有所放缓，主要受到合伙人制销售模式正在调整的影响。随着销售模式调整完毕，艾迪、杏丁的增速有望恢复。二线品种总体增势良好，康赛迪增长近20%，洛铂增长超过35%，疏肝益阳胶囊增长50%以上;OTC业务中，预计克咳系列收入下滑超过10%，随着金莲清热泡腾片等新收购的品种并表，OTC业务逐渐恢复增长;医疗服务(主要是灌南县人民医院)收入同比增长约25%。

　　收购长安国际剩余股权，提升肿瘤用药市场竞争力:公司以累计4.84亿元收购长安国际制药72.85%的股权，交易完成后，公司将直接和间接持有长安国际100%股权。2013年度，长安国际实现业收入为10，196万元，净利润为3，602万元，2014年1-5月，长安国际实现收入为4，865万元，净利润为1，656万元。长安国际共有40个品种，其中洛铂为公司核心品种。洛铂是第三代铂类抗肿瘤药物，高效、低毒、无交叉耐药，由长安国际独家生产，市场空间在十亿以上。公司于2009年与长安国际签订了洛铂10年的独家总经销协议，近年洛铂通过公司的成功运作，销售增长迅速。此次并购完成后，通过对洛铂生产、销售的整合并进行长期规划，可进一步提升公司在肿瘤用药市场的竞争能力。

　　维持“推荐”评级:公司经过近年来的外延式收购，产品线梯队逐步完善;通过合伙人销售模式和事业部制改革，公司销售平台价值日益突出，品种整合能力不断提高;内生增长与外延扩张并重。预计2014-2016年EPS分别为1.36元、1.72元、2.17元，对应PE分别为28X、22X、17X，维持“推荐”评级。

　　益佰制药:内生增长稳健，外延再获突破

　　类别：公司研究 机构：长江证券股份有限公司

　　报告要点

　　事件描述

　　益佰制药发布2014年三季报:实现营业收入20.94亿元，同比增长19.08%;归属于上市公司股东的净利润3.08亿元，同比增长21.39%，每股收益0.786元;扣非净利润3.08亿元，同比增长24.3%。

　　公司同时公告以累计总额4.84亿元直接和间接方式收购长安国际制药72.85%股权。

　　事件评论

　　前三季度收入增长19%，扣非净利润增长24%:前三季度，公司收入同比增长19%，净利润同比增长21%，扣非净利润同比增长24%，其中第三季度收入同比增长17%，净利润同比增长17%。公司综合毛利率同比下滑0.25个百分点;销售费率减少0.17个百分点;管理费率下降0.31个百分点;财务费率下降0.11个百分点，各项指标基本保持平稳。

　　一线品种稳健增长，二线品种增势良好:前三季度处方药收入同比增长超过20%，新收购的保宫止血颗粒(8月起并表)贡献了部分增速。预计公司第一大品种艾迪增长近15%，杏丁平稳增长，二、三季度增速较一季度增速有所放缓，主要受到合伙人制销售模式正在调整的影响。随着销售模式调整完毕，艾迪、杏丁的增速有望恢复。二线品种总体增势良好，康赛迪增长近20%，洛铂增长超过35%，疏肝益阳胶囊增长50%以上;OTC业务中，预计克咳系列收入下滑超过10%，随着金莲清热泡腾片等新收购的品种并表，OTC业务逐渐恢复增长;医疗服务(主要是灌南县人民医院)收入同比增长约25%。

　　收购长安国际剩余股权，提升肿瘤用药市场竞争力:公司以累计4.84亿元收购长安国际制药72.85%的股权，交易完成后，公司将直接和间接持有长安国际100%股权。2013年度，长安国际实现业收入为10，196万元，净利润为3，602万元，2014年1-5月，长安国际实现收入为4，865万元，净利润为1，656万元。长安国际共有40个品种，其中洛铂为公司核心品种。洛铂是第三代铂类抗肿瘤药物，高效、低毒、无交叉耐药，由长安国际独家生产，市场空间在十亿以上。公司于2009年与长安国际签订了洛铂10年的独家总经销协议，近年洛铂通过公司的成功运作，销售增长迅速。此次并购完成后，通过对洛铂生产、销售的整合并进行长期规划，可进一步提升公司在肿瘤用药市场的竞争能力。

　　维持“推荐”评级:公司经过近年来的外延式收购，产品线梯队逐步完善;通过合伙人销售模式和事业部制改革，公司销售平台价值日益突出，品种整合能力不断提高;内生增长与外延扩张并重。预计2014-2016年EPS分别为1.36元、1.72元、2.17元，对应PE分别为28X、22X、17X，维持“推荐”评级。