人民币跨境流动

　　是境外机构购债前提

　　人民币国际化进程正在推动人民币持续不断地流向境外，以外国央行和人民币境外清算行为代表的境外机构将持有更多的离岸人民币，这会促使境外机构增加配置境内的人民币债券。

　　今年一季度是人民币对外净支付高峰，境外机构在中央结算公司的新增债券托管量逐月递增。当季人民币对外净支付月均增长1216亿元，境外机构新增债券托管量月均增长308亿元。二季度人民币对外净支付总额锐减至1088亿元，这导致境外机构当季配债总额仅增加291亿元，两项指标二季度增量均不及一季度的月均增长数据。7月人民币对外净支付规模大幅升至849亿元，8月境外机构配置境内人民币债券规模回升184亿元。进入8月，人民币对外净支付规模进一步上升至1221亿元，这导致9月境外机构配置规模上升307.25亿元。近期数据表明，当月人民币对外净支付规模与下月境外机构购债规模的正相关关系非常明显。这显示人民币对外净支付是境外机构配置银行间市场债券的主要资金来源，人民币通过经常项目支付到境外，再通过资本和金融项目购买人民币证券回流境内。这样一条人民币跨境流动路线图已经得到了数据的证实。

　　 三因素影响

　　债市人民币跨境流动

　　什么因素会导致人民币对外净支付规模和境外机构配置境内人民币债券规模的变化呢？利差、人民币汇率以及与人民币国际化有关各项政策的变化，在其中发挥了主导作用。

　　第一，利差。今年春节后人民币汇率开始大幅走弱，与此同时人民币对外净支付规模反而连续上升。人民币对外净支付除了正常的需求外，也包含一部分套利资金。从这个角度出发，离岸市场本外币的利差规模应该是人民币对外净支付变化的主要影响因素之一。

　　我们用香港市场人民币存款利率和由远期利率计算的隐含的美元利率，来衡量离岸市场本外币利差规模。利差的变化领先于人民币对外净支付的变化。今年1—4月离岸市场本外币利差逐月走低，人民币对外净支付规模的下降发生在3—6月。5月起利差规模再度放大，而人民币对外净支付规模从7月开始明显回升。两者的时滞大致为2个月左右。

　　对于境外机构配置债券而言，境内和境外国债收益率的利差是非常重要的。

　　我们用3年期的中美国债收益率代表境内外的市场利率，二者的利差与境外机构新增托管量的走势是大致吻合的。1年期的中德国债收益率利差与境外机构新增托管量也有类似的相关关系。

　　第二，人民币汇率。汇率自然也是影响人民币跨境流动的重要因素。人民币汇率上升不但能吸引境外的贸易商接受更多的人民币货款，也会刺激境外机构增持人民币资产。

　　我们将人民币汇率的倒数与人民币对外净支付和境外机构的购债量放在一起。人民币汇率的倒数上升意味着人民币升值，反之亦反。很明显，人民币对外净支付规模和境外机构购债规模，都与人民币升值正相关。

　　第三，与人民币国际化有关的各项政策。2014年9月15日，中国人民银行授权中国银行巴黎分行开办离岸人民币清算业务。外国央行和离岸人民币的清算行是参与国内债券市场的境外机构中非常重要的力量，但哪些机构能够得到央行的许可进入中国的银行间市场，每个机构的购债额度是多少，都是由央行的政策决定的，因此，央行与人民币国际化有关的各项政策变化是影响境外机构购债的一个重要因素。

　　此外，正如前文所述，作为境外机构配债资金来源的人民币对外净支付中包含了套利资金，那么国内外汇管理政策的变化会对人民币跨境资金流动造成影响。2013年汇发20号文加强了对虚假贸易的监管，去年4月境外机构配债规模仅为17亿元，5月规模也只有56亿元，远低于去年131亿元的月均规模。不过，总体看外汇管理政策的影响以事件性冲击为主，我们难以找到有效的指标将这部分影响以量化的方式表现出来。

　　境外购债显著影响

　　国内债券收益率

　　可见，只要人民币国际化进程不断推进，离岸人民币规模将会不断上升，境外机构利用手中持有的离岸人民币配置国内债券的需求水平也会持续扩张。

　　人民币跨境流动，不但使已经流出国内市场的人民币再度回流国内市场，而且还为国内市场带来一位全新的投资者——境外机构。境外机构的投资风格与境内的投资者也有所不同。去年6月至12月，国内债券收益率一路上升，境外机构的配债规模也处于上升趋势。今年4月国内债券收益率大幅下降的时候，境外机构的配债规模也同步下降。从其对国内市场的影响来看，一季度境外机构大规模购债是4月国债利率大幅下行的前奏，而8、9两月境外机构配置需求的上升也起到了类似的作用。

　　总而言之，人民币跨境流动与境外机构配置境内人民币债券的关系就像一条纽带，通过境内外利差和汇差的变化，将国内市场利率与全球市场利率联系起来。这条纽带为境内外市场利率的联动提供了一条传递渠道，而且联动关系随着人民币国际化和资本项目可兑换的推进而更加明显。因此，人民币跨境流动的日益频繁，意味着我们分析国内市场利率的框架体系应该引入并重视国际因素的影响，全球化的时代需要用全球视角来分析国内债券市场。 （作者系招商证券宏观研究员）