美国西岸时间2014年10月1日早上7时，当代金融发展理论奠基人罗纳德·麦金农教授与世长辞。最新出版的《中国金融》杂志第19期，刊发了麦金农教授为本刊撰写的署名文章《美元和人民币的未来之路》。谨以此文，纪念这位令人尊敬的经济学家。

　　国际货币体系改革需要以美国改善其货币和汇率政策为方向，同时使中国逐渐成为更平等的伙伴，并需要国际货币基金组织能继续提供重要的法律支持

　　第二次世界大战结束时，在所有主要的工业国家中，只有美国保留着高度发达且自由开放的金融系统。其他国家的居民（只要不受本国外汇管制）可以自由开立美元银行账户、买卖美国国债，因此美元迅速成为被普遍接受的“国际货币”。采用单一关键货币具有规模经济效益，美元迄今仍是如此，尽管其他工业经济体已经开放了其金融体系。

　　1945年以来，美元本位制在世界经济中扮演着双重角色，一方面促进民间国际商务发展，另一方面有助于政府进行国内宏观经济调控。在这种关键货币制度中，上述两种角色的作用相辅相成。

　　通过为全球主要大宗商品交易以及中国等发展中国家产品出口提供通用计价货币，美元促进了国际贸易的发展。除欧洲之外，不管是即期市场还是远期市场，美元作为银行间的交易货币大大降低了企业在多边外汇支付中的成本。在一些国家政府将其货币汇率盯住美元的情况下，美元就成为其物价水平的名义锚。

　　第二次世界大战后超过25年的时间内，美国政府的政策确保了美元上述两种角色的作用。由于西欧和日本的汇率基本上锚定于美元，美国稳定的物价水平也帮助了这些国家的物价保持稳定。在第二次世界大战之后复苏过程中，这些工业经济体保持着非常高的贸易导向型增长，从而带来实际GDP的增长，就像近年来中国的增长一样。作为当时全球事实上的中央银行，美联储措施得当。在20世纪五六十年代，美国政府没有财政和贸易赤字，对海外进行了大量直接投资。

　　美元疲软综合征

　　但从20世纪70年代至今，一系列不利的经济环境因素开始逐渐削弱美元在全球经济中的锚定作用。美国私人部门和公共部门的储蓄率开始出现内生性的下降。私人储蓄已然逐渐下行，公共部门的储蓄则以联邦财政赤字的形式急速下降。在80年代，里根总统主持的大型军备竞赛并未得到税收的支持，这导致美国出现了著名的财政和贸易“双赤字”。尽管那时已经出现了关于财政赤字会损害经济的严重警告，但在80年代末期的里根“繁荣期”，美国的利率实际上已经下降。

　　虽然政治家和大多数经济学家都不愿承认，但不管过去和现在，正是由于美国在全球美元本位制中的中心地位，美国才能够通过向国外出售其国债和其他金融资产很便宜地进行融资（在20世纪80年代主要是卖给西欧和日本的中央银行）。由于错误地相信财政赤字没有危害，美国的政治家变得更为有恃无恐，凯恩斯主义者们也更加大肆鼓吹凯恩斯主义。在2008年的衰退及随后令人失望的缓慢复苏过程中，为解决失业问题而制造了大量的财政赤字，同时供给学派（有时称为增长派）的主张者们在推行减税政策时变得更加不计后果，或者拒绝能够增加财政收入的税收改革，或者为必要的公共产品提供财政支持。

　　2000年以来，新兴市场成为美国国债和其他美元资产的大买家，仅中国就有约4万亿美元的官方外汇储备，大约占新兴市场总额的一半。美国的软性国际借款约束减少了国内储蓄，并造成了长期以来的财政和贸易赤字，这又会带来怎样的危害呢？

　　首先，看看美国自身的贸易赤字。美国主要的债权人都是重要的工业品出口国，20世纪80年代主要是前联邦德国和日本，但现在更多地是中国和其他的亚洲工业化新兴市场。而获得的这些贸易顺差主要用于购买美国金融资产。的确，在最近几十年，美国的经常项目赤字总额（等于美国的储蓄不足额）基本与其工业品贸易赤字相等。如果民主党或共和党想要改善工业水平下降的情况，他们本应该通过减少或消除财政赤字进而减少贸易逆差来增加美国的储蓄率，然而他们目前却在虚假的汇率贸易平衡学说指导下盲目行动。他们抨击别国不正当地操纵汇率使其被低估，并针对多种工业进口品过度征收反倾销税。这一错误学说的主要后果就是将政治注意力从财政赤字上转移开。在奥巴马政府最近的预算中，巨大的联邦财政赤字将会一直延续到2015年及以后。

　　其次，汇率贸易平衡谬论削弱了美元本位制在世界经济中起稳定作用的角色：帮助其他国家锚定名义价格，因而大多数国家都希望与美元保持稳定汇率。美国自己没有汇率政策，自1970年以来，美国政府一直在努力使美元对其他主要货币贬值。美元疲软综合征最先体现在1971年8月的“尼克松冲击”，迫使其他工业国家的货币升值，其后是20世纪70年代末到90年代中期的日元升值，紧跟着就是21世纪的人民币升值。自2002年以来，美国政府又间接地通过美元低利率（接近于零）政策使热钱不停流出，迫使一些新兴市场的货币升值，而一些发达工业化国家为避免货币升值也不得不推行低利率政策。

　　如何改革失宠的美元本位制

　　尽管美元本位制的弱化损害了全球宏观经济稳定令人遗憾，但美元作为便利的兑换货币的地位仍有显著优势。截至2014年，美元依然是最通用的出口报价货币、银行间外汇交易货币和政府储备货币。

　　即便如此，国际美元本位制仍不受欢迎。外国投资者在由美国导致的宏观经济震荡中遭受损失，美元霸权使其从世界其他国家获得了无期限的廉价美元信贷。在汇率决定贸易平衡这一错误理论和巨大贸易赤字压力下，美国人不断抱怨他国政府通过不公平地汇率操纵来保护其商业优势，而美元本位制却使得美国自身没有直接汇率政策。

　　于是矛盾产生了，尽管没有人自称喜欢美元本位制，但自1945年以来外汇市场上政府和私人部门参与者的行为偏好却都表明他们会继续使用这种制度。这一重要的货币机制有力地保证了国际贸易是多边的而不是双边的，它不能失去也难以被替代。

　　尽管使用单一的国际货币具有巨大的规模经济效益，但却有很多人建议用其他货币来取代美元，比如20世纪50年代的大宗商品储备货币，70年代早期国际货币基金组织的特别提款权，80年代日本泡沫时期国际化的日元，21世纪前十年表现良好的欧元，以及现在基于中国贸易优势的国际化人民币。在此，我不准备介绍每一种的来龙去脉，也不会提出新的备选方案。

　　以现实的眼光来看，美元本位制具有极强的韧性，因此我认为国际货币体系改革需要以美国改善其货币和汇率政策为方向，同时使中国逐渐成为更平等的伙伴，并需要国际货币基金组织能继续提供重要的法律支持。

　　改革的首要问题是要建立如下理念——为使美国摆脱美元疲软综合症，就要抛开教科书和金融媒体中宣传的汇率决定贸易平衡的谬误。

　　让美国的政治家看到持续的财政赤字所导致的贸易逆差与工业品过度进口之间的关联，这一直是困扰美国人的难题。事实上，如果能够说服美国政治家们消除财政赤字，甚至将赤字转为盈余，美国国际收支平衡表中资本项目的重组就可以为全球提供充足的流动性准备。如果经常账目赤字消除，美国对外直接投资等长期资本流出随即增加，这个过程可能会很明显，同时其他国家的居民可以继续积累流动性美元债权。当美国在国际资本市场上摆脱净借款人的角色时，更多的国际资本可能会流向较贫穷但信用良好的国家。面对进口量的降低，美国的贸易保护者们将在关税配额等议题上理屈词穷。

　　中国是否能挽救美元体系

　　这一关于美国国际收支变革的构想，最好能在美国及其最大债权国——中国双方都进行相互调整的情况下完成。就像布雷顿森林协定也只是两个国家之间的谈判一样，如今来看美元本位制成功延续的关键是中美两国之间的利益平衡。

　　自20世纪80年代以来，中国的出口导向型经济增长在美元体系中取得了巨大的成功。自1994年人民币锚定美元以来，中国宏观经济总体十分稳定； 2001年中国加入世贸组织，更为中国的出口提供了助力。尽管出于无意，但由于中国庞大的贸易体系依赖美元作为支付手段，中国已成为美元本位制的一大支柱。如果美元本位制崩溃或遭受重大破坏，中国也会遭受很大损失。既然如此，那么两国需要谈判解决的问题有哪些呢？我认为问题有以下四个方面：第一，结束美国在人民币升值问题上对中国的猛烈抨击，这是美国人对汇率与贸易平衡关系的错误认识。第二，美国同意逐渐消除财政赤字，同时中国逐渐提高其国内消费。为达到上述目的，两国可以各自决定自己的税收和支出组合措施。如果两国政府同步行动，将会使外汇波动最小化，从而可以相对容易地维持人民币兑美元汇率的稳定。第三，美联储应同意将美元利率提高至正常水平，以缓解热钱流入中国和其他新兴市场的压力。然后，中国便可同意逐步取消资本管制，以推进人民币国际化，并开放资本市场。第四，在谈判中双方充分表达出良好的意愿，并将其扩展到其他领域，例如中美目前对彼此的跨国企业实施的反垄断调查。尽管这些措施都局限于国际协议框架内，但它们也会大大增强两国国内经济的效率。2001年中国加入世贸组织就是这样的一个案例：中国推动加入WTO的动机之一，就是通过世贸组织的法律框架防范各个地方省份的贸易保护主义给中国国内贸易带来的损害。

　　人民币国际化

　　尽管看上去有些矛盾，但倘若中美能合意改革并强化美元体系，在国际贸易和资本流动中阻碍人民币国际化的一大障碍也将会随之消除。

　　美国目前的短期利率接近于零，并通过量化宽松政策来压低长期利率，这使得中国（及其他新兴市场）几乎不可能有效地开放其金融体系。由于美国的超低利率，中国面临巨大“热钱”流入压力，因此需要外汇管制以限制金融资本流入，否则中国的利率将会被迫降至零。因为潜在的外国进口商无法通过购买远期人民币去对冲外汇风险，中国出口商选择人民币来结算就受到限制。

　　此外，针对热钱流入的外汇管制不可避免地存在漏洞。为保持人民币兑美元汇率稳定，中国央行被迫进入外汇市场用人民币购买美元。而过多的人民币流动性则必须通过提高商业银行存款准备金率去抵消，这样便降低了商业银行作为国际金融中介机构的效率。

　　由于美国不断抨击中国操纵汇率，导致热钱流入进一步加剧，自 2005年7月以来人民币以每年3%左右的速度升值。这种预期（包括人民币大幅升值的可能性）阻止了外国人通过借入人民币来支付中国的巨额贸易顺差。由于担心将来人民币会升值，潜在的外国借款人也不愿进行人民币贷款或者在上海发行长期人民币债券。

　　尽管拥有巨额外汇储备，中国是一个巨大的国际债权国，但令人惊讶的是，中国货币很少用于出口结算，而造成经常账目顺差。可以说中国仍然是一个“不成熟”的国际债权国。由于外汇管制的需要以及对国内银行体系存款利率的限制，中国政府仍然不能通过放开国内金融市场来推进人民币“国际化”。相反，中国人民银行则不得不扮演中国主要国际金融中介机构的角色，大量购买美元债务；目前国家外汇管理局(SAFE)拥有约4万亿美元的外汇储备。诚然，由于当前国际金融市场出现扭曲，在中国推行金融全面自由化也非正确选择。

　　即使不大可能，但如果中美两国谈判能达成上述“理想”协议，结局会是怎样的呢？美国不再抨击中国的汇率，将美元利率提高至正常水平，逐步缓解其财政赤字，同时中国国内增加消费，如此中国便能够更加自如地开放金融市场，鼓励出口商自发地以人民币结算，从而成为“成熟”的国际债权人。

　　即使这样，美元本位制改革的本质还是会阻碍人民币在中国对外贸易中的使用。因为作为唯一的真正的国际货币，不论在美洲、非洲还是其他亚洲国家，美元仍将继续是外汇交易的中介货币。

　　那么对于世界其他国家这意味着什么？1944年布雷顿森林协定的主要精神，是试图抑制出现以邻为壑的汇率变动以及曾在20世纪30年代搅乱世界经济的热钱流动。通过锚定可靠稳定的人民币/美元汇率，使汇率回归稳定，这将会使其他国家特别是亚洲国家自愿依附于这个体系，从而再现布雷顿森林协定的精神。■

　　罗纳德·麦金农 作者系美国斯坦福大学教授，牛筱颖译，刘钊校译