“熊市的彷徨、牛市的心跳”，只有真正沉浸在A股的投资者才能最深切的体会。从目前来看，在熊市思维弥漫整个市场的时候，新一轮结构性牛市的雏形已经形成，改革红利、制度建设、资金偏好、经济定位、企业盈利所带来的不仅仅是一轮估值修复的中期反弹，而是一轮叠加周期变革的长期慢牛。与2006、2007年由制度变革与经济周期共振的系统性牛市不同，此轮慢牛或以迂回辗转的形式演绎，与1996-2001的牛市有一定可比性。

　　熊市思维向慢牛思维切换

　　过去5年的熊市思维有其必然性，2006、2007年的疯牛透支了2003年以来的周期红利，即出口、投资、劳动力供给，加之金融危机叠加朱格拉周期的边际向下阶段，映射到市场上即为传统行业的“戴维斯双杀”，即ROE、企业盈利与估值中枢下移的负反馈。虽然熊市过程中的救市和刺激不断，如降准降息、印花税下调、四万亿刺激、甚至是高层力挺蓝筹股投资价值等，但却未触及到熊市的核心。熊市中的每次救市和刺激最终演变为存量资金生产自救的救命稻草。

　　不过去年开始的经济转型、制度优化、法制建设叠加了新旧经济周期的交替，为A股带来中长期的机会。熊市的最核心根源并非是经济增速下降，而是市场对于企业盈利和经济效率的悲观预期，只有将这种悲观预期扭转为中期的正向预期，才是慢牛的驱动因素。

　　目前，A股已经具备了这种条件。笔者将A股的治本分为两个层面。宏观层面上，经济转型给A股树立了一个新的价值标杆，过去以金融、地产、钢铁等传统周期行业为标杆的体系过渡到服务消费、信息建设、国防安全等新兴产业为代表的新体系，使得A股在经济转型的前期享受一定的估值泡沫，同时受制于经济增速的传统行业对于A股的拖累将边际递减。所有制改革与转型形成互补，一方面能够助力夕阳产业进行并购，通过产能整合和落后产能淘汰改善ROE；另一方面通过混合所有制，在传统产业需求饱和的大趋势下，注入内生性增长动力（如管理效率提高、边际成本的下降、规模效应等）。随着未来新兴产业在A股中市值占比的不断提升，同时传统行业ROE触底，A股将逐步摆脱经济增速的影响，或复制美国在70年代经济转型中的“经济增速向下、股指慢牛向上”的格局。正如美股两年走牛的核心驱动逻辑是互联网，过去12个月Facebook上涨61%，苹果上涨45%，百度和谷歌涨幅也均超过40%，成为权重股，而同期传统行业中的埃克森美孚、百胜餐饮股价基本持平，通用汽车则下跌9.58%。未来传统行业与新兴行业在权重上的更替将给A股带来内生性的上涨动力。

　　政策给慢牛提供“双保险”

　　毋庸置疑，今年以来高层在坚守转型导向和底线思维的把控力超出市场预期。无论是经济增速下滑时有序松绑地产，还是全年维持对于改革细则的落实，都缓释了改革进程与增速过快下滑的矛盾。同时，降低社会融资成本和鼓励股权融资的纲领贯穿全年，在转型和经济减速的背景下，给企业生存环境持续松绑，在明年的上半年很可能看到量变到质变的效果。

　　制度上，针对新三板、上市公司收购兼并的审批简化、审批制向注册制的过渡、沪港互通等等制度优化，能够塑造一个更完善的市场体系，而市场体系的完善与否好比游戏规则是否合理透明，对于社会资金的吸引力也将逐步提升。以并购重组为例，今年A股的并购事件共发生1716期，是去年同期的3.8倍，其中跨界并购约300起，涉及资金3391亿元，为2011-2013年总和的3.1倍。具体到A股影响上，传统行业通过跨界并购进入文化、互联网等新兴行业，可以跳出传统行业的估值体系，享受一定的估值泡沫，从而提升整个A股的估值中枢。同时并购、整合、重组往往会带来配套资金的流入，有助于引入中长期产业资本的介入。

　　四季度注重“秋收冬播”

　　A股的慢牛格局有望成型，但市场也发出多个值得关注的信号，即2008年以后沪综指首次半年线与年线金叉，并伴随中短期均线多头排列；月线上即2009年后首次出现5连阳。借鉴过去的规律，四中全会前A股上涨为大概率事件，而会后调整成为主基调，很大程度上与政策预期兑现有关。考虑到会前不少预期利好已经兑现，如深化改革会议强调确保改有所成、央行正回购利率下调、首套房政策放松等，预计会前市场情绪会达到一个高潮。

　　从9月中下旬的市场特征来看，9月新发基金发行数量和融资总额均创下年内新高，第四周融资融券余额增幅创历史新高，沪港通预计10月下旬进入测试等信号都显示，10月可能产生一个阶段性高点。加之主题投资板块已经纷纷进入主升浪，因此10月“秋收”将替代进攻，成为主要策略，尤其是针对前期预期透支较为充分的主题。但与过去不同，由于慢牛格局仍在，因此“秋收”后的“冬播”值得重点关注，从政策取向出发，预计四季度医药消费等弱周期行业、以及短期稳增长所带动的传统行业具有一定估值修复机会，“冬播”机会值得投资者重点关注。

　　 （魏颖捷）

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