●在各项金融制度形成过程中，金融监管部门通常需要征求金融机构的意见，但极少有征求实体企业意见的，由此，这些金融制度更多地反映了相关金融机构的利益取向，很难反映实体企业的诉求。

　　●近10年来，在加入世贸组织的背景下，中国商业银行的税后利润呈快速增长的态势，与实体企业的利润走势形成了反差。利润的快速增加固然与商业银行改制后的体制机制创新、银行职员的努力直接相关，但与实体企业缺乏金融选择权条件下商业银行可坐享存贷款利差也直接关联。这是导致商业银行等金融机构以吸收存款为“立行之本”战略难以消解、持续地展开存款大战的一个主要成因。

　　●“金融回归实体经济”的实质是重新理顺政府和市场的关系，发挥市场机制在配置金融资源方面的决定性作用。因此，它是中国金融改革中需要解决的基本问题。

　　中国金融历经几十年的发展，在取得举世瞩目成就的同时，金融体系脱离实体经济的现象一直如影随形，甚至愈演愈烈。中国社科院金融研究所所长王国刚在接受本报记者采访时指出，发端于20世纪70年代末的中国金融体系，对实体经济而言，是一种外部植入型金融体系。它几乎剥夺了实体经济部门的各项金融权利，成为既位于实体经济部门之外又不断从实体经济部门中获取养分的一个自我循环体系。在美国金融危机的背景下，金融服务于实体经济的呼声愈加强烈，可是，中国的外植型金融体系脱离实体经济的状况却继续加重。目前，中国经济发展正进入一个新的历史时期，由此，改革外植型金融体系，推进金融回归实体经济，建立内生型金融体系，已是必然。

　　金融脱离实体经济蕴含金融风险

　　经济参考报：金融体系越来越成为一个自我循环的体系，似乎与实体经济越来越远，靠自我循环可以不断壮大。您认为，这种现象有无可能继续持续下去？而金融危机与这种脱离实体经济的现象有无关系？

　　王国刚：打开任何一本《宏观经济学》都可看到如下表述：在两部门模型中，居民(部门是资金的盈余部门，实体企业部门是资金的赤字部门，为了支持实体企业创造财富、维持经济运行，资金就应从居民部门流向实体企业部门，由此，在经济运行中，居民部门是资金的供给者，实体企业部门是资金的需求者，金融活动原本就在他们之间进行。实体企业和居民作为实体经济部门的主要经济主体，彼此间是存在金融权力和金融活动的。这些金融权力和金融活动从实体经济运行中内在地生成，是实体经济部门运行和发展不可或缺的基本机制。

　　金融内生于实体经济部门，实体经济的发展是金融发展的根本所在。实体经济部门所拥有的金融权是金融体系的一个基础性构成部分。从这个意义上说，金融根植于实体经济部门。离开了实体经济部门，金融就将成为“无源之水、无本之木”。美国金融危机与此当然脱不开关系，金融运行脱离了实体经济部门，成为自我服务、自我循环的独立体系。一旦金融脱离了实体经济，金融泡沫的产生就在所难免。

　　外植型金融体系蕴含双重不公

　　经济参考报：据我所知，中国的金融体系与西方的金融体系有所不同，首先它产生的条件和环境就比较特殊，您怎么看这个问题？

　　王国刚：在计划经济时期，中国没有金融活动，也谈不上金融体系。中国的金融起步于20世纪70年代末的改革开放初期。当时有五个条件决定了中国选择的将是外部植入型(即外植型)金融体系：第一，在长期计划经济条件下，实体经济部门的企业和居民没有金融权，既不知道何谓金融权，也没有金融意识。第二，受计划经济中审批体制影响，金融机构的设立、金融产品的问世和金融业务规模(甚至金融机构客户)等都需通过严格的行政审批。到1984年，虽然工、农、中、建等银行已经分立，但它们作为专业银行(并非商业银行)各有着政府行政部门安排的特定业务。第三，面对发达国家的成熟的金融市场体系，我们期望能够尽快地缩小与他们的差距，由此，将他们浮在表面上的金融机构格局借鉴学习过来，并没有深入地看到他们沉在水下的实体经济部门的金融权利。第四，在90年代中期之前，企业改革的组织制度、变固定工制度为合同工制度等尚在探讨之中，“自负盈亏、自我发展”的公司制刚刚起步，以资金平衡表为中心的企业财务制度正在向以资产负债表为中心的财务制度转变。在缺乏资产负债理念和制度的条件下，企业不能发行股票、债券等金融产品，也就难以有获得金融权力的内在根据。第五，1998年之前，银行信贷依然按照国家计划安排，在信贷规模和信贷投放对象上都有明确的行政取向。虽然已有股票、债券发行，但由国家计划安排，并通过制度规定，这些金融产品只能由金融机构承销运作。实体企业和居民依然缺乏对各种金融产品的最基本选择权。改革开放30多年来，中国努力从实体经济外部推进金融的发展，形成了一种外植型金融体系。

　　经济参考报：与内生性的金融体系相比，外植型金融体系有什么不同？中国的金融体系在计划经济的土壤里外植而来，那么它与计划经济又有什么联系？

　　王国刚：外植型金融的主要特点表现在八个方面：第一，在金融产品方面，实体经济部门几乎没有选择权。居民消费剩余资金除了存款几乎没有去向，实体企业除了贷款也很少有从金融市场获得资金的其他渠道。金融活动的各项权利成为金融机构的专有权。第二，实体经济内部没有展开金融活动的制度空间。从最初的实体企业间不准借贷资金、到实体企业难以发行商业票据进行短期融资、再到实体企业间不能进行融资租赁等都通过制度规定予以限制。第三，各种证券发行都必须通过金融监管部门审批并由金融机构承销，使得实体企业丧失了自主发行各种证券的权利。这些承销证券的金融机构，不仅直接决定着实体企业能否发行证券，而且在证券发行的定价方面有着举足轻重的话语权。第四，直接金融工具成为间接金融工具。实体企业发行的公司债券几乎完全由商业银行等金融机构购买，而商业银行等金融机构购买债券的资金则来源于城乡居民的消费剩余资金。第五，“存款立行”成为商业银行等金融机构的一项基本战略。商业银行等金融机构的金融运作主要取决于资金数量的多少和资金供给的可持续性。由此，想方设法获得这些资金就成为各家商业银行等金融机构的一个主要竞争方略。第六，金融市场(尤其是货币市场)在很大程度上成为金融机构彼此之间的交易场所，与实体经济部门没有多少直接关系。第七，金融机构与金融监管部门成为一个相互依赖的体系，以各种理由限制实体经济部门的金融权要求。在各项金融制度形成过程中，金融监管部门通常需要征求金融机构的意见，但极少有征求实体企业意见的，由此，这些金融制度更多地反映了相关金融机构的利益取向，很难反映实体企业的诉求。第八，各种金融产品创新，与其说来源于实体经济部门的要求，不如说来自于金融机构自身业务拓展和追求利润最大化的内在要求。

　　由此可见，中国金融体系是一个运用行政机制嵌入实体企业和城乡居民之间的架构。它一方面建立在以最低廉的价格充分通过储蓄存款方式吸收城乡居民消费剩余资金的基础上，另一方面，建立在以最贵的价格通过贷款机制从实体企业获得贷款利息的基础上，蕴含着双重不公。这种切断居民与实体企业之间直接金融联系的金融体系，与内生型金融体系有着实质性差别。

　　外植型金融体系非改不可

　　经济参考报：从外植型金融体系的产生和特点可以看出，它必然有着与生俱来的内在缺陷。这些缺陷在我国实施开放型经济战略、加快中国经济介入全球经济步伐、提高中国金融体系开放度的背景下，会对经济发展产生一些什么样的影响？

　　王国刚：外植型金融体系在我国30年的经济发展中发挥了它积极的作用，但在进一步深化改革，发挥市场机制在配置资源方面的决定性作用，以加快经济结构调整、增强经济的可持续发展能力、进一步提高综合国力的背景下，它的内在缺陷越加凸显出来。而且带来的影响也是不容忽视的。

　　第一，将原本多维一体的有机经济活动分切为若干相互缺乏关联的部门活动，使得各种资源的整体关系碎片化。这种碎片化不仅降低了实体经济部门的运作效率和市场竞争力，而且给金融体系带来了本不应有的风险。

　　第二，以存贷款为重心，引致了金融资源配置的种种矛盾和效率降低，给实体经济部门发展造成了诸多的金融障碍。

　　金融资源配置效率的高低并不直接以金融机构是否获得了较高的收入和利润为衡量标准，它的实际含义应当是实体企业获得资金的成本是否降低。但在外植型金融体系下，实体企业普遍遇到融资数量少、融资价格贵和融资渠道窄等“融资难”问题。一方面在缺乏金融产品选择权的条件下，大中型企业获得的贷款资金在利率上高于同期公司债券利率，表现出了“融资贵”。与此同时，在大量贷款向大中型企业集中的条件下，小微企业既遇到了融资数量少、融资渠道窄等困难，也遇到了融资贵的难题。这些难题意味着，受资金成本高的制约，在实体经济部门中许多本可展开的投资活动和经营活动难以有效进行，由此，资源配置的效率受到制约。另一方面，商业银行等金融机构的收益大幅增加。近10年来，在加入世贸组织的背景下，中国商业银行的税后利润呈快速增长的态势，与实体企业的利润走势形成了反差，以至于媒体有着“银行业垄断暴利”一说。利润的快速增加固然与商业银行改制后的体制机制创新、银行职员的努力直接相关，但与实体企业缺乏金融选择权条件下商业银行可坐享存贷款利差也直接关联。这是导致商业银行等金融机构以吸收存款为“立行之本”战略难以消解、持续地展开存款大战的一个主要成因。再一方面，广大的城乡居民作为存款人只能获得低利率的存款收入。由于消费剩余资金难有去向，在存款利率降低的条件下，城乡居民存款却形成了大幅增加的趋势，实难分享实体企业付给金融体系的巨大收益。

　　第三，在实体经济部门和金融部门之间资金错配现象越加严重。经济运行中不同的实体企业在经营运作和固定资产投资等方面对资金的性质、期限和流动性等有着不同的要求，从本源上讲，金融资产的结构应与这些要求相匹配。但在中国实践中，金融部门的资金和金融产品的结构于此相差甚远，从而，有了错配现象的严重发生。

　　第四，货币市场成为金融机构间彼此交易的市场，与实体经济部门基本无关。银行间市场是中国货币市场的主体部分，可进入该市场的交易主体包括国有控股商业银行、其他商业银行、其他金融机构和外资商业银行等，并无实体企业，更无居民。因此，该市场是金融机构彼此间进行短期资金和短期金融产品交易的市场。

　　第五，各项金融改革举步维艰，或停留于做表面文章，或停留于口头。货币政策调控机制的改革进展缓慢。近10年来，继续以运用行政机制直接调控存贷款基准利率和新增贷款规模为主要工具，在维护金融运行稳定的同时，维护着金融体系独立于实体经济部门的格局。

　　外植性金融体系存在的一系列缺陷说明，它已到了非改不可的境地。但如何改革却绝非易事，一旦选择失误，就可能引致严重的金融震荡甚至金融危机，因此，需要慎之又慎。

　　金融回归实体经济才是改革的根本方向

　　经济参考报：要克服外植型金融体系的缺陷，从实质上推进外植型金融体系向内生型金融体系的根本转变，您认为，应从哪里入手改革金融体系？需要解决的基本问题是什么？通过什么途径来实现？

　　王国刚：改革是制度体系和利益格局的重新调整，除了认识差异外，也还有各种各样的取向差别、路径依赖和习惯势力等方面的障碍。从金融改革角度看，扩展实体经济部门的金融选择权，就要金融回归实体经济，这必然从根本上冲击现存的金融体系，给以商业银行为主体、以存贷款为基础的金融运作方式和金融监管方式以严重冲击，从实质上推进外植型金融体系向内生型金融体系的根本转变，因此，是一个艰巨复杂的过程。这一改革的目的在于克服外植型金融体系的种种缺陷，建立中国金融体系的健康可持续发展的新模式。从这个意义上说，“金融回归实体经济”的过程是中国金融体系的重新构造过程。

　　“回归”的真实含义在于，扩大实体经济部门中实体企业和城乡居民的各自的金融选择权，即把本属于实体企业和城乡居民的金融权力归还给实体经济部门，推进内生性金融的发展。

　　内生性金融的发展有着两条路径：一是金融机构的路径，即通过实体经济的发展，独立出了专门从事金融业务活动的金融机构；二是金融市场的路径，即实体经济中的实体企业和城乡居民可以直接进入金融市场，以自己的名义发行和交易各种金融产品。在目前中国的金融体制机制条件下，金融回归实体经济的含义，不在于继续鼓励实体企业投资创办多少家金融机构，而在于准许实体企业和城乡居民直接进入金融市场以他们各自的名义发行和交易相关金融产品。内在逻辑是，在各种金融产品的发行和交易基本由金融机构专营的条件下，即便实体企业投资创办了一些金融机构，这些金融机构只能延续原有金融机构的业务轨迹，不可能由此增加实体企业的金融选择权；同时，由于不可能所有的实体企业都各自创办金融机构，那么那些无力创办金融机构的绝大多数实体企业依然处于缺乏金融选择权的境地。另一方面，不论实体企业如何创办金融机构，并不直接解决城乡居民的金融选择权扩大的问题，即并不解决资金供给者如何将消费剩余资金通过金融市场投入实体企业的资源配置过程中的问题。由此来看，问题的重心在于如何使得实体企业和城乡居民能够直接进入金融市场。

　　在完全竞争市场中，价格既不是由卖方决定，也不是由买方决定，而是由买卖双方的三向竞争决定的。在消费剩余资金的金融运作权利有保障的条件下，居民部门的资金将通过每个居民自由选择，或用于购买股票、债券、基金和其他金融产品，或用于存款，由此，在存款利率低廉的条件下，商业银行等金融机构将流失大量存款资金，这迫使它们按照金融市场的竞争性价格水平进行存款定价。另一方面，实体企业需要的资金可以通过自主地发行债券、股票和其他金融产品从金融市场中获得，也可通过银行贷款等方式获得，由此，商业银行等金融机构再以高于市场价格的贷款利率向实体企业放贷，就将面临贷款难以放出的风险，这迫使它们按照金融市场的竞争性价格水平进行贷款定价。由此可见，在实体经济部门拥有金融权力的条件下，金融产品的价格体系将在竞争中趋于成熟完善。

　　债券和股票是标准化金融产品，发行和交易处于公开市场之中，投资者根据公开披露信息监督和用脚投票制约着它们的价格走势，风险由众多的投资者分散性承担；存贷款是非标准化金融产品，通常难以进行连续性交易，对应资金的流量、流向和效应等信息并不公开，风险主要由相关商业银行等金融机构承担。所以，如果从金融风险承担角度看，合乎逻辑的制度安排是，大量发展债券、股票等金融产品，限制存贷款等金融产品的扩张。但外植性金融体系中的这些金融产品结构正好相反，其制度安排的内在机理是，在由众多实体企业和城乡居民持有债券、股票等金融产品的条件下，行政可控性就大大降低了；反之，通过存贷款机制将实体企业和城乡居民的资金集中于商业银行等金融机构之中，政府部门运用行政机制进行掌控就容易多了。由此来看，“金融回归实体经济”的实质是重新理顺政府和市场的关系，发挥市场机制在配置金融资源方面的决定性作用。因此，它是中国金融改革中需要解决的基本问题。

　　以公司债券为抓手改革金融体系

　　经济参考报：中国的金融改革一直在进行中，但似乎收效甚微。在以前对您的采访中，您似乎对公司债较为推崇，您能说说公司债为什么能够作为改革金融体系的抓手吗？

　　王国刚：与单向改革相比，金融体系改革更加复杂困难，面对商业银行依然是中国金融体系的主体部分、存贷款在金融产品总量中所占比重远高于其他金融产品总和的状况，一旦举措不慎，将引致整个金融体系的大震荡(甚至可能引致某种程度上的危机)，改革的推进更需要慎之又慎。

　　从各种金融产品对比看，在推进金融体系转变过程中，公司债券有着一系列独特的功能：

　　第一，存贷款的替代品。从性质上看，公司债券与存贷款一样都属于债权债务性金融产品。从利率上看，公司债券利率对资金供给者和资金需求者来说属于同一利率，有着克服存贷款利率差别的功能；在风险相同的条件下，公司债券利率水平低于贷款利率却高于存款利率；同时，由于各只公司债券质量不尽相同，公司债券的利率复杂程度明显高于存贷款，这有利于满足不同的资金供给者和资金需求者的需要，也有利于为衍生性金融产品的开发创新提供条件。在充分发展公司债券的条件下，商业银行吸收的存款数额和发放的贷款都将随公司债券发行规模扩展而减少。这将引致三方面重要变化：其一，以存款计量的货币供应量的降低。到2013年9月，中国的广义货币(M 2)的余额已达107.74万亿元(为G D P的2倍)，其中，人民币各项存款余额达到103.09万亿元。如若以公司债券替代居民存款，则44.31万亿元居民存款中的一部分转化为买债资金，不仅有利于提高居民的财产性收入，而且将引致M 2将大幅减少。其二，促使货币政策调控机制转型。在公司债券大量发展中，人民银行继续调控存贷款基准利率已无意义、控制新增贷款也失去了应有效应，由此，将促使货币政策的行政性调控机制向市场机制所要求的间接调控方式转变。其三，迫使商业银行业务转型。在存贷款数额下降的条件下，商业银行的继续依赖存贷款业务来拓展经营的空间已大大压缩，由此，它们就不得不着力推进非存贷款业务的发展、提高金融服务质量，实现资产结构调整、商业模式转变。

　　第二，改善资金错配。大力发展公司债券，实体企业通过发债获得中长期资金(在发达国家中，它的位次远高于股票)，则能够有效改善信贷资金的期限错配状况。

　　第三，推进债务率降低。实体企业的债务率主要表现为由银行贷款引致的负债。在以公司债券替代银行贷款的条件下，由于长期债券具有准资本的功能，所以，短期债务率将明显降低(由此引致的风险也将明显降低)。这有利于推进实体企业的运行稳定。

　　第四，推进资产证券化。资产证券化以债券市场的成熟为前提。如若公司债券的大量发行交易能够推动债券市场的成熟，则资产证券化的基础条件将日臻完善，否则，资产证券化难以充分推展。

　　第五，推进商业银行业务转型。公司债券的大量发行，减少了银行吸收存款的数量和发放贷款的数量，同时，既为银行业务转型提供了金融市场条件，又给这种转型以较为充分的时间。

　　第六，缓解小微企业的融资难。在大中型企业普遍通过发债获得运作资金得到条件下，银行只能将贷款资金集中向小微企业投放，由此，将缓解小微企业的融资量小、融资利率高等难题。

　　第七，熨平股市波动。在公司债券充分发展的条件下，居民资金分布于不同品质的债券品种，同时，债券市场利率对股市价格波动也有着制约功能，由此，股市运行中的大起大落就能够得到缓解。

　　在公司债券回归直接金融的条件下，择机出台“贷款人条例”，以促进实体企业间的资金借贷市场发展；推进《票据法》修改，增加实体企业的融资性商业票据，提高货币市场对调节实体企业短期资金供求的能力；逐步推进金融租赁机制的发展，准许实体企业根据经营运作的发展要求，设立融资租赁公司或介入融资租赁市场。在这些条件下，中国的金融体系将切实回归实体经济。