市场最新传闻央行将在最近两天向五大国有商业银行，分别做1000亿元的为期3个月的常备借贷便利（SLF）操作，尽管这一市场传闻如同之前央行向国开行发行1万亿的抵押补充贷款（PSL）一样尚未得到来自央行和五大行的明确证实，但就目前而言，这一操作确为一个市场所亟需。

　　新近公布的宏观数据显示，8月国内经济确实面临失速风险，市场流动性的结构性问题也日趋突出。如最新数据显示，8月中国贸易顺差达3000亿元人民币左右，但8月银行间外汇占款负增长311.47亿元，再次延续了6月份外汇占款负增长之势。高位的贸易顺差、依然为正的外商直接投资（FDI）与外汇占款的负增长，表明8月份中国在国际收支上延续了内资外流和外资回流等问题，市场流动性存在整体宽松、结构性偏紧的问题。此时，传闻央行向五大行注资5000亿元，显然是急市场之急。

　　5000亿元的SLF相当于降准0.5个百分点，这引发市场对全面降准、降息的猜测。但是，这更多是市场的浮躁之气。其实，自上半年定向降准的中国特色量化宽松出台以来，全面降准、降息之思路已不在决策层宏观调控之选择菜单。这一则源自当前中国已步入人口老龄化下真实储蓄率边际递减之格局，基于真实储蓄资源的变化，中国已缺乏全面降准、降息所需的充分资源，即以现有的真实储蓄资源之体量，很难支撑货币政策的全面放松操作。因为当前全社会消费品零售价格总额增幅已收窄至12%左右（8月为11.9%），且最终消费占GDP比重下滑至35%左右，这预示着通过通胀发生机制强制储蓄的通道呈边际递减态势，如8月份CPI仅为2%左右，已显示在产能过剩和有效购买力有限等背景下，过剩的货币要通过通胀形式注入实体经济相比过去更难。全面降准、降息使资金流向变得不可控，与决策层的经济转型升级大思路不匹配，全面降准、降息将容易使大量资源流入对利率等不敏感的房地产和地方融资平台，需要支持的其他领域面临被挤出风险。这是决策层不愿看到的。

　　当前选择SLF、PSL等定向货币政策调控工具，符合两大政策取向：一是这些政策工具可以做到流动性的可控，决策层会为资金流向作出限定，如之前投向保障房的国开行1万亿PSL、面向小微和三农融资的金融机构定向降准等。一是在定向“放水”的同时，也实现了定向“降息”，以降低特定领域的市场融资成本。

　　当然，这种定向调控的负面效果值得关注。首先，就是不容低估的金融掮客效应对流动性定向化的挑战，因为当前市场出现债务紧缩和信用紧缩，根源还在于市场缺乏更多具有经济可行性的项目，且不动产等高资产价格泡沫和劳动力价格等的上扬，已显著抬高了整个经济活动的成本，并导致了国内投资边际收益率的递减。这些因素预示着，在产能过剩和投资边际效率递减等背景下，便利获得流动性支持的单位会倾向于把从金融机构获得的资金转借给存在融资缺口、且对利率不敏感的低效经济部门，而做起金融掮客来。

　　其次，SLF、PSL等工具尽管可降低特定领域的融资成本，但会导致市场价格的新双轨格局，形成特定的政策价差套利空间。其实，当前市场融资成本和利率较高，根源在于经济体系风险溢价上扬，而非单纯的中间环节过多，如影子银行体系等可看作是正规金融机构调剂表内风险头寸的一个便利操作工具，其收取的财务顾问费等相关中间收入，可看作是利率管制下的一种风险定价转移。这意味着通过SLF、PSL等降低特定领域的融资成本的做法效果会打折。

　　最后，将会政策性地导致中小金融机构的生存压力和生存成本上升。目前更方便和有能力承担起定向调控工具的主要为五大行等大型金融机构，而真正缺乏流动性的中小金融机构要获得支持不容易，这将抬高一些中小金融机构的融资成本和生存压力。因此，未来中小金融机构要缓解生存和运营压力，将亟需开发各种盘活其存量资产的金融衍生工具，树立经济资本及资本在流动中提高风险能力和保值增值的理念，拥抱新的金融生态，避免资本沉淀化。

　　总之，5000亿SLF的市场传闻背后的逻辑依然是定点、定向调控，而全面降准、降息虽为市场的一厢情愿，但也暴露了市场存量资产面临的风险。为此，决策层在推动定向调控的同时，更应加大金融改革，鼓励金融创新，允许金融创新试错，盘活存量资产，这将更有助于中国经济的稳增长、调结构，以平稳驾驭增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期的三期叠加风险。（作者为广州越秀控股集团副总经理，金融研究所所长）