⊙中信证券首席策略分析师 毛长青

　　近十余年以来，A 股始终没有走出震荡下跌的格局，尤其以大盘蓝筹股表现更差。相对于2000 年初，全部A股市盈率下跌79%，上证50市盈率下跌89%。从国际比较来看，A股估值也远低于其他国家。虽然部分大盘蓝筹行业盈利质量较好，但是目前的估值比2008年最低点还有所下降，例如银行、建筑、石油石化在2008 年低点市净率分别大约为1.98 倍、2.04 倍与2.41 倍，而目前仅为0.9 倍、1.02 倍与1.25 倍。估值持续下跌，完全抵消了盈利增长。而且从交易活跃度来看，大盘蓝筹股的换手率远远低于创业板。

　　A 股大盘蓝筹股估值持续下跌，难以走出颓势，从根本上来看还是A 股缺乏价值投资理念。业绩质量好，低估值的股票依然不受投资者青睐。

　　一方面，这固然与内地资本市场制度性因素相关，例如IPO、回购、分红制度等等。从现金回报对比来看（现金分红=融资+印花税+手续费-分红-回购），A 股相对于港股IPO 需求大、分红较低、回购极少，过去5年（2009-2013 年）A 股年均回报-2013 亿元，而港股年均回报4530 亿港币，正是因为负的现金回报，A 股投资者更乐意博取短期价格波动带来的投资收益，而不重视上市公司的长期回报。

　　另一方面，投资者结构失衡也是价值投资理念缺失的重要原因之一。A 股个人投资者交易量占比近81%，而香港则以机构投资者占主导，交易占比61%，其中41%为海外机构投资者，且大部分来自于成熟市场，英美两国即占25%。

　　沪港通有助于A股市场国际化，直接改善A 股投资者结构，从长远的角度来看有助于树立A 股价值投资理念，帮助重新建立大盘蓝筹股估值纠偏机制。

　　相对于A 股投资者，香港投资者更为偏好于低估值、高股息率的价值蓝筹股，且持股时间更长。因此，沪港通开通的目的除了人民币国际化，更是改善A 股投资者结构、树立价值投资理念、建立A 股估值纠偏机制的良好方式之一。通过对比四组数据可以说明这个问题：

　　（1）自2001 年以来，代表香港中资股的MSCI 中国价值指数表现远远好于MSCI 中国成长指数，而相同时间窗口，代表A 股的MSCI A 股价值指数与MSCI A 股成长指数表现相仿。

　　（2）自2005 年以来，A 股大盘股相对于小盘股的表现（中证100/中证500）远远差于港股大盘股相对于小盘股表现（恒生大型股指数/恒生小型股指数）。

　　（3）A 股市场的高分红股（上证红利指数）的表现远远弱于港股市场的高分红股（恒生高股息率指数）。

　　4）香港投资者持股时间相对于A 股投资者更长，联交所的换手率远远低于上交所与深交所换手率。上交所2003 年至2014 年平均月换手率为138%，深交所平均月换手率高达249%，而联交所平均月换手率仅在62%。

　　为了分析沪港通的推出能否提振A 股大盘蓝筹股，从而对A 股总体产生正面影响，我们从结构、估值等角度来分析资金可能的进出状况。

　　从结构来看，此次放开的上证180 指数成分股、上证380 指数成分股与A+H 股票以大盘蓝筹股和港股稀缺的消费类为主，符合香港投资者的投资偏好。银行、能源、资本货物、原材料、保险与运输等板块占比最高，流通市值占比总和约为73%。其次为香港中资股中较为稀缺的医药与食品饮料行业，两者占比合计6.6%，而对应H 股中仅占比1.6%。

　　从估值水平来看，A 股估值水平显著低于H 股。放开的A 股股票池中银行、能源、保险、运输板块、食品饮料与医药H 股对应板块分别折价30%、32%、36%、41%、55%与14%。

　　总体来看，沪港通开通之后短期对大盘蓝筹股等权重板块有提振作用，利好大盘，但是中长期对股指影响偏中性。一方面，此次放开的A 股股票池以香港投资者喜好的价值蓝筹股与H 股稀缺的消费类板块为主，且权重板块的A 股估值显著低于H 股估值。短期来看，A股与H 股的估值收敛有助于提振A 股权重板块，总体对A 股利好。但是另一方面，A 股的股息率普遍低于H 股，这不利于吸引部分偏好获取固定收益的长线机构投资者，例如保险与养老金等。因此，中长期来看，沪港通的开通对于A 股总体影响偏中性。大盘蓝筹股能否受到持续推动从根本上还需要看资本市场制度性的变革、经济预期的改善等等。

　　从行业分析来看，传统蓝筹股具备估值优势，大消费龙头更具稀缺性。对比放开的A 股与H 股，A 股估值优势主要集中在银行、汽车、公用事业、交运、食品饮料等行业。从稀缺性角度看，A 股在零售、食品饮料、耐用消费品（汽车、家电）、消费服务（旅游）、原材料、资本品、公用事业、医药等行业的数量显著超过H 股，为投资者提供更为丰富的投资标的。此外，在这些行业中，考虑到港股投资者对高净资产收益率及稳健成长的投资偏好，对于港股投资者而言，食品饮料、医药、公用事业、家电、乘用车等行业的标的稀缺性较为显著。