2013年6月底我国广义货币M2首次突破100万亿元，至年底达到110.6万亿元，M2与GDP的比值达到195%。M2与GDP比值（M2／GDP×100%）被视作一个经济体货币化程度的重要指标，同时也反映每增加一个单位GDP所投入的货币量。2013年美国M2与GDP的比率是65%，几乎是中国的三分之一。与美国相比，我国的货币供应量与经济发展程度是否一致？货币是否超发了？钱都到哪里去了？

　　钱都到哪里去了﹖

　　货币供应量是指在一定时点的货币存量，其基本公式是：

　　广义货币M2＝货币M1＋准货币（M1又称“狭义货币”）

　　M1＝M0＋单位活期存款（M0＝流通中的现金）

　　准货币＝单位定期存款＋个人存款＋其它存款

　　货币有两个基本职能：1.价值尺度，2.流通手段，同时具备两项基本职能才能算“货币”。单位活期存款可以直接开支票实现流通手段的职能，所以归属于货币。“准货币”是指那些虽然具备货币部分职能，但并不同时具备货币两项基本职能（价值尺度和流通手段）的金融资产，包括单位定期存款、居民储蓄存款、部分同业存款等。准货币主要以价值贮藏手段为其基本职能。单位定期存款必须转为活期存款或者现金才能实现“流通手段”的功能；同样，居民储蓄存款不能直接签发支票，不能直接进行交易结算，也就是说不同时具备货币两项基本职能，因此归属于“准货币”。

　　完整的货币政策框架包括货币政策目标、货币政策工具和货币政策传导机制三大部分。货币政策目标是指中央银行采取调节货币信贷的措施所要达到的目的。货币政策的工具是指中央银行为实施货币政策所采取的各种措施、手段和方法。中央银行根据货币政策目标，运用货币政策工具，通过金融机构的经营活动和金融市场传导至企业和居民，对其生产、投资和消费等行为产生影响的过程，被称为货币政策传导机制。其中，货币政策到底以何为“锚”，也就是货币政策的目标是什么，以什么标准衡量货币政策的宽松程度和状况，是货币政策框架的核心和关键所在。

　　同世界主要经济发达国家一样，我国货币政策的目标是保持货币发行、经济增长和通货膨胀的整体一致性，M2、GDP和CPI都是货币政策主要的“锚”。美国经济从1962至2013年半个世纪中，实际GDP平均涨幅为3.2%；消费者价格指数CPI平均涨幅为4%；房价涨幅为平均每年4.5%；广义货币M2平均涨幅为7%。从中我们看到，美国经济M2每年增长7%，其中3.2%的增长是为了支持实际GDP的增长，并不引发通货膨胀；剩余的增长则体现在CPI和房价涨幅中。经济学家弗里德曼说过，通货膨胀归根结底是一种货币现象，但并不是说发多少货币物价便会涨多少，而是说货币相对实体经济的超发部分会体现在通胀上。美联储成功的货币政策所对应的锚是温和通胀率前提下的经济增长。

　　根据统计数据，近25年我国实际GDP平均涨幅为9.9%，CPI平均涨幅为4.6%，房价的平均涨幅为10.7%，M2平均涨幅为21%。从这组数据我们看到，我国实际GDP的增长率加上消费价格指数CPI的增长率仅有14.5%，远远小于广义货币M2的增长率21%；而房价的增长率加上实际GDP的增长率为20.6%，与广义货币M2的增长率基本相符。所以，房价更多是被增发的货币而非居民收入增加或经济增长所驱动，房价的涨幅更主要是一个货币现象。一个国家的货币政策可以有多个目标，但通胀之锚必须选准，否则貌似通胀温和，实际催生泡沫。我国CPI涨幅貌似温和，货币政策在很大程度上被经济和产业政策所驱动，其结果是昂贵的房价和快速增加的货币投放。

　　楼市救还是不救﹖

　　2014年前5个月，房地产的成交量和成交金额都出现10%的下滑。5月份70个大中城市新建商品住宅价格环比跌幅0.16%。尽管跌幅不到1%，但它是自2012年下半年以来住房价格首次由涨转跌。相比2013年1-11月，全国商品房销售面积110807万平方米，同比增长20.8%；商品房销售额69946亿元，同比增长30.7%，今年以来房地产业显现了明显的下滑趋势。从长期来看，我国的房地产业仍是拉动GDP的强势产业，仍会保持持续增长的态势，但发展增速趋缓则是近期我国房地产业的总体发展趋势。

　　首先，中国经济的高杠杆率使通过货币扩张方式来刺激房地产业的空间变小。目前国际上采用一国负债总量与GDP的比例来评价一国经济杠杆率风险，并将总杠杆率分解为政府部门、非金融部门、金融部门、居民部门4个部门的杠杆率。中国的总杠杆率在2008年以后经历了两次快速上升的过程。第一次是2009年前后，我国政府为了应付全球金融危机实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，对应的是信贷和货币快速扩张，总杠杆率在一年时间里从1.27上升到1.7，上升了40个百分点。第二次是2012年第三季度至2013年底，杠杆率从1.7上升到2以上，再增加30多个百分点。经过这两次杠杆率的快速上升，我国的总体杠杆率提高了70多个百分点。从国际经验看，一个经济体在5年时间里杠杆率上升30个百分点就意味着爆发金融危机的概率大大增加。整体杠杆率的快速增加一定对应着金融的快速膨胀。2009-2013年我国银行的资产增加了一倍，各类“影子银行”的资产总量已经超过30万亿元；金融市场“刚性兑付”的神话开始破裂，市场投资风险偏好明显降低。因此，再通过货币扩张来拉动房地产业，将进一步拉升经济杠杆率，加大金融风险。

　　其次，我国城镇居民家庭资产配置偏好逐渐理性化、多元化。根据相关统计，2010年我国城镇居民住房总资产为92.3万亿元，家庭金融资产为37万亿元，住房与金融资产的比值为2.49。简单的讲就是平均我国老百姓用于买房子的钱是存在银行的钱的2.5倍。理论上讲，如果金融市场规模大且效率高，会吸引家庭将更多资产投向金融市场，住房资产配比将会降低，特别是当股票市场规模较大时，权益类投资将会更多地直接或间接通过股票配置。实际情况是我国家庭金融资产近三分之二只能通过银行储蓄存款进行配置，收益率偏低。这种家庭资产状况反映在居民资产配置偏好上，一是“投资”房产，以房产的升值预期平衡通胀预期；二是不少家庭购买了多套住房，实际上是透支了未来的住房需求。但是随着近年银行理财、私募基金、保险投资等多种金融产品的发展，金融市场规模日益扩大，非股票类投资渠道的多元化，促进了城镇居民家庭资产配置的多元化。

　　最后，现在我国商品住宅市场的现状是商品住宅的供给大于商品住宅的需求。2014年3月《国家新型城镇化规划》（2014-2020年）出台。《规划》要求在2020年前给1亿已定居城镇的农业转移人口“落户”，其中一条重要保证措施就是保障房覆盖率由2012年的12.5%上升至2020年的23%。这意味着未来7年需满足9000万人，3000万套保障房。2014年政府计划完成480万套保障房，未来几年每年要推出500万套保障房。国家民生工程的保障房规划在很大程度上“对冲”了我国城市对商品住宅的“刚性需求”。这是其一。其二，从城镇人口增长情况看，城镇住房的供给大于人口增长的住房需求。最近十年，我国城镇常住人口每年增加约2000万人，但其中1700多万是由于行政区划的变更或农民工进城而增加的人口，这些人口的增加对城镇住房的需求影响甚微。真正对城镇住房市场有影响的是城镇户籍人口的自然增长。这部分人口每年增长约220万，新增加100万套住房需求；另外，城镇住房的更新改造或改善性需求每年约400万套。因此，城镇每年的实际新增住房需求约500万套，而2013年我国城镇住房供给是1300万套，住房供给远大于住房需求。

　　房地产建设远比房价对中国经济重要。房地产业持续下滑将对房地产相关产业链的钢铁、水泥、建材、工程机械以及建筑、物流等行业带来不利影响，从而拖累经济增长。楼市救还是不救关系房地产的“过热”与“发展”。多年来我国房地产调控的思路是增加供给抑制需求；未来我们可能应该调整为“刺激需求，减少供给”，以保证房地产业的平稳健康发展。

　　蓝洋金融集团副总裁 彭子商