编者按：从国务院《关于开展优先股试点的指导意见》，到证监会《优先股试点管理办法》以及三个发行准则，再到证监会和银监会《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》，优先股试点的制度安排日渐完善；目前，已有工行、农行、中行等6家银行和广汇能源、康美药业、中国建筑3家非银行上市公司发布优先股发行预案，优先股在实践层面渐行渐近。在中国金融市场改革不断深入的背景下，如何理性认识优先股这一股权制度安排，并积极发挥其制度优势，是本专题关注的重点。

　　自2013年11月30日国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》（以下简称《指导意见》）以来，证监会于2014年3月21日发布了《优先股试点管理办法》（以下简称《办法》)，并于4月18日与银监会联合发布了《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》（以下简称《指导意见2》)，优先股的制度建设已全面展开。浦发、农行、中行、兴业、平安和工行等商业银行则在紧锣密鼓地进行着优先股的发行准备。那么优先股的创设在中国金融制度改革和资本市场发展中扮演何种角色呢？笔者认为，对于优先股作用的认识需理性。

　　优先股的一般属性与市场地位

　　优先股是股份有限公司发行的具有收益及剩余资产分配优先权的股票，与普通股一样也是公司股权凭证。相对普通股而言，优先股具有两个优先权：一是优先股设有固定股息，不随公司业绩好坏而波动，并且在普通股红利分配之前支取；二是在公司改组、解散或破产时优先股股东有先于普通股股东获得公司剩余资产或补偿的权利。优先股也有两个不利之处：优先股股东在股东大会上没有经营决策的表决权和经营控制权；当公司利润增长时，优先股不能像普通股东那样享有较高的增值收益。

　　在成熟市场经济国家，公司发行优先股主要为了减少公司债务帮助公司渡过难关，或在增加公司资产的同时不影响普通股股东的控股权。

　　优先股的不同种类，源于公司在发行优先股时为吸引投资者所作的变通。主要种类有：第一，参与与非参与优先股。参与优先股是指公司允许优先股股东按规定股息率获得本期股息后与普通股股东一起参与对剩余利润全部或部分的分配。非参与优先股股东只能享受既定股息不能参与剩余利润的分配。第二，累积与非累积优先股。累积优先股是指在公司经营不佳无力发放股息时，可将以往或营业年度未付的股息累积起来，等以后营业年度有盈利后再发放。非累积优先股则是按当期盈利分派股息，对已往累积未足额分配的股息不予补偿。第三，可转换与不可转换优先股。可转换优先股是指持股人可在特定条件下把优先股转换成普通股的股票。反之则不具有这种权利。第四，可赎回与不可赎回优先股。前者是指公司在发行后一定时期内可按特定价格赎回的优先股股票，因此不具有永久性质。采取可赎回形式的公司往往是为了减轻股息支付负担。后者不能赎回，投资者一经认购则不能从公司抽回资本，这可保证公司资本的稳定性。

　　证监会的《办法》对我国即将创设的优先股类型作出了规定。第二十八条第四项作出非参与性规定；同一条的第三项作了未足额派发的股息可以累积的规定；第三十三条规定“上市公司不得发行可转换为普通股的优先股。但商业银行可根据商业银行资本监管规定，非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股的优先股，并遵守有关规定”。《指导意见》对优先股回购作出规定，“发行人要求回购优先股的，必须完全支付所欠股息，但商业银行发行优先股补充资本的除外”。

　　通常股份有限公司的普通股股东和优先股股东会存在利益冲突，如果优先股的比例过高，表决权过度集中在少数普通股东手中，普通股东在决策时可能会忽略优先股股东的利益。因此，各国立法对公司发行无表决权优先股的比例设置了上限，德国、奥地利和意大利等国家规定这一比例不能超过1/2，法国这一比例规定是3/4。我国目前的规定是50%。

　　从国际经验来看，优先股的市场地位是相对有限的。根据标普统计，美国优先股市场规模从1990年的530亿美元增长到了2005年的1930亿美元，在资本市场体系中只起补充作用。同期美国股票市值为9.5万亿美元，未清偿的公司债余额为4万亿美元。优先股价值仅相当于股票总市值的2%和公司债券余额的4.8%。

　　优先股对中国金融改革的意义

　　在推进股份公司治理结构改革方面具有潜力

　　首先，优先股的创设有助于完善上市公司股利政策。目前，我国上市公司很少进行红利分配。按2010年A股总市值304861亿元计算，2010年的股息收益率仅为1.54%，低于美国等成熟市场。笔者根据Wind所作的统计分析表明，1990～2010年当年分配的红利与年末股票总市值的年平均比率仅为1.99%，而同一时期的银行一年期存款的平均名义利率为5%，三年期贷款的平均名义利率为8%左右。而如果采取强制分红规定，则难以兼顾上市公司差异，并存在政府过多干预的嫌疑。因此引入优先股，以合约的形式要求公司支付现金股利，有利于增加公司股利政策的透明度，强化上市公司的股权融资成本和回报投资者的现代金融理念，也有助于引入保险公司等追求稳定红利回报的机构投资者。

　　其次，优先股的创设可促进上市公司股权结构的完善，并推进混合所有制改革。中国股票市场长期存在国有股“一股独大”的问题，导致国资背景上市公司的所有权虚设，政府部门对企业经营行为的过度干预，企业行为国家机关化和低效率等弊病。通过将国有股转为优先股，可以缓解国有控股和公司市场化经营之间的矛盾：国家既可获得稳定丰厚的股息收入，又可减少对公司日常经营活动的不当干预；既可保证国有资产的保值增值，又可将公司的自主经营权落到实处。从更宽的视角看，优先股市场还将在国有企业混合所有制改革中扮演重要角色。

　　在促进中国资本市场健康发展方面具有潜力

　　首先，优先股作为支付手段回购特定股东的普通股，可解决“大小非”减持、股市扩容的压力，并为上市公司回购普通股缩减注册资本、推进兼并收购提供了融资手段，从而有望促进股市复苏，并为新股上市和产业结构调整腾出空间。《指导意见》明确指出，“优先股可以作为并购重组支付手段”。《办法》具体规定了三个条件：其普通股为上证50指数成份股；以优先股作为支付手段收购或合并其他上市公司；以减少注册资本为目的回购普通股的，符合其中任一条件即可发行优先股。《办法》第五十四条规定，“上市公司可以非公开发行优先股作为支付手段，向公司特定股东回购普通股”。让现有上市公司通过发行优先股加购特定股东普通股（这里的“特定股东”给出很大的普通股回购空间），可以切实减轻股市扩容的市场压力和投资者心理压力，为更多新兴产业成长性企业的上市腾出空间，并通过后者源源不断地进入，给现有市场注入持续的生命力。

　　其次，优先股的创设可以促进A股市场与B股市场的并轨。B股创立于1992年，又称“人民币特种股票”。它以人民币标价，但以美元和港币买卖，在上海证券交易所或深圳证券交易所上市交易。最初设立B股的目的是吸引外资，2001年2月19日之前，只有外国投资者可以买卖B股。此后随着改革开放的深入，外资大规模投入中国实业，香港1996年后的红筹股和2004年后H股市场的发展，给内地民资和国资企业利用外资创造了很好的市场条件，再加上QFII等制度的推出和跃居全球首位的外汇储备积累，使得B股利用外资的历史使命逐渐终结。由于涉及A、B股的巨大价差和不同股东之间利益的平衡问题，两市并轨的改革迟迟得不到推出。之后，随着B股功能的丧失，B股市场陷入名存实亡境地，改革已无从谈起。但是，通过将B股市场的普通股转为优先股，可以相对便利地解决两类市场的并轨问题，从而促进中国股票市场的规范化和国际化。

　　再次，监管部门鼓励现有上市公司以优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司。这将加快现有上市公司存量资本的整合和重组，促进行业龙头企业超常规发展，抑制产业内企业的过度竞争，为中国企业走出国门提高国际竞争力，为培育中国的世界500强企业创造好的资本市场条件。

　　最后，优先股的创设为稳健性机构投资者提供了风险与回报适度组合的投资工具。优先股股价波动小、收益稳定，适合长期投资。优先股市场还可先于普通股市场对境外合格的机构投资者开放，通过引入更多长线投资者拓宽多层次资本市场的发展空间。

　　优先股防范金融危机的特殊作用

　　国际经验表明，优先股既是公司应对财务困难的重要工具，也是宏观层面应对系统性金融风险的有效手段，具有反周期和稳定国民经济的特殊作用。

　　从公司微观层面看，发行优先股通常可以在保证公司控制权不被稀释的情况下降低公司的财务杠杆率。优先股属于权益资本融资，在不赎回场合具有永久性，这使得发行公司面临的财务风险相对较小，可帮助企业规避债务融资场合的还本付息压力，缓解清偿能力危机。

　　当前推出优先股对急需补充一级资本的商业银行具有特别重要的现实意义。在国际金融危机时，美国很多金融机构都采取发行优先股的方式解决流动性问题。当前我国商业银行支持的传统制造业、房地产业和地方政府基础设施建设等领域都出现了过度投资带来的产能过剩问题。产业升级、结构调整需要淘汰落后产能、化解过剩产能，这使得资金链断裂的企业将会逐步增多，中央政府面临去杠杆和防危机的两难境地，而股票市场功能再启与新兴产业培育成为增长新引擎仍需时间，如何通过商业银行的转型和信贷的定向刺激培育新增长点仍是以时间换空间之必需。因此当前帮助商业银行补充资本金以维持其正常的融资功能，防范“惜贷”和通货紧缩，改善其信贷配置效率，仍然是防危机、促改革的必要条件。优先股的引入以及适用于商业银行的特殊条款（《指导意见2》规定：商业银行应在发行合约中明确有权取消优先股的股息支付且不构成违约事件；未向优先股股东足额派发的股息不累积到下一计息年度；商业银行不得发行附有回售条款的优先股；设置将优先股强制转换为普通股的条款，即当触发事件发生时，商业银行按合约约定将优先股转换为普通股；商业银行发行包含强制转换为普通股条款的优先股，应采取非公开方式发行。这些条款降低了银行的流动性风险，并要求优先股股东更多承担商业银行的经营风险和违约风险），在不增加股市压力的前提下可望满足银行补充资本金的融资需求和其风险承受能力，这将体现出其防范金融危机的特殊作用。

　　此外，在国际金融危机背景下美国政府通过优先股形式注资问题金融机构的成功经验为政府救助金融机构开启了新的途径。2008年10月，美国政府宣布用1250亿美元购入花旗银行、摩根大通等九家主要银行的优先股。美国政府注资优先股提升了市场信心，避免了危机的进一步扩散，也避免了欧洲国家金融机构国有化的种种弊端，当危机平息经济复苏后，金融机构回购政府持有的优先股，后者还获得了丰厚的收益。美国经验为我国政府救助金融机构提供了重要借鉴，优先股市场的创设与发展即为此奠定市场基础。

　　相关问题与配套改革

　　优先股定价与银行优先股发行

　　涉及普通股与优先股关系的一个核心问题是优先股的定价问题，也即固定股息率的确定。就美国经验来看，2013年7月美国不同行业优先股的发行收益率从电力的5%到制造业的7.5%不等，美国五年期存款利率的平均水平为0.8%左右，平均利差应在6个百分点左右。如果参照美国经验，中国优先股的固定股息率应在11%以上。就上市公司而言，其融资成本显然远高于银行贷款与现期发债的利率水平，因此一般上市公司基本没有发行优先股的意愿。就商业银行而言，考虑到银行优先股对股东更为苛刻的规定，其给出的固定股息率应比一般上市公司更高。假定银行股目前市场平均市盈率为8倍，增发普通股的理论成本为12.5%，根据30%的分红要求，每年实际支付的股息率应低于或等于3.75%，比优先股固定股息率低得多。尽管目前银行的净资产收益率仍高于优先股股息率，但是起决定作用的应该是净资产边际收益率。未来2～3年银行净资产边际收益率的快速递减是确定无疑的，这对未来银行信贷的收益与风险控制产生了极高的要求。特别是现行条款中强制转换普通股、股息不累积与取消股息支付不构成违约的条款更有“圈钱”和优先股功能财政化的嫌疑，因此对投资者是否有足够的吸引力仍然存疑。排除政府指定投资机构接盘的情况，笔者对优先股的发行并不十分乐观。

　　金融产品创新与基础性制度建设

　　笔者认为，优先股积极作用的发挥很大程度取决于资本市场基础性制度的健全与否。具体建议如下：

　　首先，政府必须转变观念与立场，放弃行政配置与腾挪金融资源救急的传统行为模式，将立场从帮助企业和金融机构筹集廉价资本转向真正保护投资者与债权人的利益上来，避免优先股沦为新的“圈钱”工具。

　　其次，政府和有关部门需要抓住股市复苏的机会，快速推进注册制改革，消除企业上市融资的行政障碍，强化其在信息披露和保护投资者权益方面的强制作用。笔者认为，金融改革与发展的核心在于健全直接融资的制度和机制，而不是银行增资与继续扩张，中国在宏观金融方面亟需摆脱微观银行的规模扩张惯性思维；只有企业的股权融资得到健康发展，银行体系才可能是稳健的和盈利可持续的。■

　　潘英丽 作者系上海交通大学安泰经济与管理学院教授、上海交通大学现代金融研究中心主任、上海市政府发展研究中心发展战略研究所潘英丽（国际金融中心建设）工作室首席专家