7月宏观经济数据已然出齐，不过这些数据中的新增人民币贷款令人失望。那么我们该如何看待这些经济数据呢？

　　【PMI预示经济进一步活跃】

　　最先公布的7月PMI为51.7%，比6月上升0.7个百分点，自今年3月以来持续上升，升幅扩大。主要分项指数保持同步回升，普遍达到去年同期水平以上。服务业商务活动指数在53%以上较高水平基本保持稳定。物流业景气指数在较高水平上仍有小幅回升，铁路、道路、水运等运输企业业务回升明显，仓储环节库存周转加快、存量下降。7月PMI表明，当前经济活动进一步活跃，内外需求持续改善，企业经营形势向好发展。在经济企稳态势逐渐巩固的基础上，第三季度增速出现小幅回升可以期待。

　　综合来看，当前经济运行的稳定性进一步增强，增速回升态势初步形成。后期经济运行中的积极因素上升，有利条件增多。比如，市场淡季结束，政策累积效应将进一步显现；棚户区改造预计加快，对需求将发挥较大带动作用。近期，国务院下发通知，要求扎实推进改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村，包括中央企业在内的国有企业棚户区、资源枯竭型城市、独立工矿区和三线企业集中地区的棚户区2014年计划改造各类棚户区要达到470万户以上。另外，近期发生的云南地震，已造成大量民房倒塌和基础设施损毁，灾后重建对国内需求也将起到一定的带动作用。初步判断，全年可望实现经济增长7.5%左右的目标。

　　【全年通胀无压力】

　　7月CPI同比上涨2.3%，环比上涨0.1%；PPI同比下降0.9%，环比下降0.1%，降幅较上月继续收窄；PPIRM同比下降1.1%，环比持平。 7月猪肉、蛋和鲜菜等食品价格均有上升，但幅度均不大。非食品中，七大类三涨三平一降，部分服务价格环比上涨较多。综合来看，7月CPI增幅与上月持平。7月PPI虽然仍为负值，但降幅已经连续4个月收窄，表明在稳增长政策作用下，工业生产稳步回暖。这与官方制造业PMI的连续回升也是一致的。工业生产者购进价格同比下降1.1%，环比持平，结束了今年以来环比6连降的走势，同样连续4个月降幅收窄。两者均好转，表明当前工业生产形势较年初呈好转迹象，但基础仍不牢固。这缘于外部复苏不够稳健、内部投资与消费拉动不明显，产能库存消化与产业结构升级并没有完成，对工业生产好转的带动还不够强劲。结合之前的PMI数据， PPI有望继续改善。随着国内经济正逐步企稳，内需虽偏弱但正改善；外需由于发达经济体的强劲复苏势头持续给经济提供动力，工业品市场将会继续好转，宏观经济呈现平稳运行态势。

　　综合1-7月物价水平来看，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨2.3%，PPI同比下降1.6%，PPIRM同比下降1.9%。在第一季度末以来的政策刺激下，物价由4月的紧缩向温和过渡，但没有表现出通胀压力。特别是在连续的定向降准、M2供应和信贷大幅增加的情况下，没有对物价带来过多的压力。央行货币政策释放暂告一段落，回归总量稳定、结构调整的趋势明显。下半年，货币政策以稳健为主。同时，由于大范围的干旱对食品价格带来上涨压力，加上猪肉价格调整，因而，预计第三季度物价将保持温和略有反弹趋势，但实现全年3.5%的目标将不会有太大压力。而猪周期和天气情况或会拉动CPI在年底出现一定的上行。

　　【为何7月信贷投放】

　　不过，7月经济数据也有难看之处，那就是信贷数据出现了出人意料的急剧下滑，而其主因就在于第二季度房地产衰退气象已成。地产衰退对中国经济的冲击实在太大了，央行再整顿影子银行业务等等措施交叠在一起，7月的数据就很难看了。现实形势是，实体经济目前信贷需求疲弱；银行因回避风险，“惜贷”情况非常严重，导致投放不足的情况。

　　必须承认，7月经济数据的不好特别是货币数据的暴跌，令本轮反弹的逻辑基础受挫，至少是局部动摇。那么，股市是否会面临一轮调整呢？这关键还要看宏观经济政策。这其中有两个现象值得注意：一是7月经济数据发布当天晚上的新闻联播，推出了“新常态、新征程”系列报道第一集《中国经济正在步入新常态》，主要阐释为什么“从2012年第一季度开始中国经济增速已经连续十个季度在7.5%的区间波动”是一次不同以往的增速回落；二是在7月货币数据发布后，央行主动安抚民心，表示货币信贷和社会融资规模增长仍处在合理区间，货币政策“总量稳定、结构优化”的取向并没有改变，并罕见地提前公开8月信贷额度，每天保持300亿元增量，即8月新增信贷会达到9000亿元，远高于7月的3852亿元。前者表明当前经济运行仍然在决策层预期的“新常态”区间内，大家不必大惊小怪；后者表明7月的货币数据骤降不是常态，8月又会回到合理的扩张区间。

　　由此可以认为，7月经济数据不及预期所可能引发的股市调整至多也只是一次短期调整，因为“经济托底”的宏观环境并没有发生改变；只是短期时点上的数据不及预期，不代表第三、第四季度经济增速回升的大方向的逆转。

　　另一个值得重视的现象是：国务院近日发布《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，以缓解企业融资成本高问题。可以认为，这是下半年的政策纲领。同时，在7月出乎所有人意料之外的货币信贷数据发布之后发出“39号文”，顺便也有明确政策、稳定信心的考虑。但需要指出的是，虽然7月社会融资和信贷之低令人大跌眼镜，但不意味着年内就会转向大规模的总量放松，“稳总量、调结构”仍然是下半年货币政策基本导向。首先，该意见提出“保持货币信贷总量合理适度增长”，强调的是“保持”，不是“进一步增加”；强调的是“合理适度”，不是“充裕”。与此同时，该意见却特别强调了要“着力调整结构”，不仅仅是要优化结构，且是“着力”。其次， 7月货币金融数据发布之后，即使数据大幅低于预期，央行对数据的官方解释新闻中，仍然明确表示未来货币政策的取向是“总量稳定、结构优化”。这一表态也与该文件的表述完全一致。

　　【经济面临三重风险】

　　尽管上述分析显示宏观经济整体保持平稳，但当下也面临三重风险。

　　首先，7月经济数据差在低到匪夷所思的新增人民币贷款。在6月创下2009年12月以来的新高之后，7月新增人民币贷款反手又创下了2009年12月之后的新低。除了平滑6月超量信贷投放的原因之外，这反映出，一方面商业银行在整体无法获得明确的刺激信号之前，惜贷行为加剧；另一方面，实体经济方面在迟迟等不到明确的刺激政策之后，对于后市悲观的情绪加重，借贷行为也在持续收缩。虽然只是月度数据，但这在一定程度上反映出目前实体经济的扩张动力不足，经济反弹的力度不如第二季度企稳的经济数据那么乐观。

　　其次，限购并未带来预期中的楼市快速反弹。单就房地产行业本身而言，市场对于其长期下行趋势早有预期，况且决策层尚可用大规模的基建投资加以对冲，并不会成为股市新的风险点。真正令人担心的是，楼市量价齐跌的背景下，部分中小开发商极有可能出现资金链断裂，由此引发新一轮信用风险，进而导致避险情绪再次蔓延到股市，成为下半年潜在的风险点。

　　再次，今年第一季度的超日债曾被看作是市场对于信用违约风险的一次“战前演习”，股市当时对此反应非常剧烈，恐慌情绪引发了上证指数的连续暴跌。而从下半年的情况来看，信用风险有增无减，其中地产信托的兑付压力尤为艰巨。研究显示，下半年市场面临的兑付压力高达3万亿元，其中1000亿元左右的资金面临违约风险。而这其中地产信托占比超过10%，其中相当一部分资金已经实际上处于违约的边缘。

　　通过7月的经济数据，下半年股市基本面所面临的三大风险已经充分暴露，短期调整无论在幅度还是力度上都可能超出市场预期。但中长期而言，目前唯一的变数就是决策层到底会祭出什么样的底牌。目前可认为，最靠谱的可能是，在7.5%新常态的硬指标压力下，下半年微刺激的力度可能进一步加大。一方面，基建投资与结构性宽松这些救市猛药不会就此打住；另一方面，监管层必定加快对于影子银行的规范整顿，力保全年金融风险整体可控。在此背景下，股市第三、第四季度仍“机”大于“危”。