从3月“分类调控”到7月“千方百计消化库存”的基调变化，显示放松限购，辅之以贷款成本短期内趋势性下降的激活需求的楼市政策已经形成，“去库存”和“促销售”将是未来楼市政策主题。除一线城市外，基于限购全面松绑能释放出部分需求，再加上房贷紧缩局面缓解，市场对于楼市悲观的预期将会改变。同时，其他领域“微刺激”力度稳中有降，货币政策定向宽松也为改善楼市资金面创造了条件，楼市短期内回升应是大概率事件。

　　研判楼市政策的走向，过去存在一个屡屡应验的规律，那就是“经济上行时保民生、经济下行时保经济”。当然，这一规律若拿到目前应用的话，还要考虑调结构问题。因此，看待当前的楼市政策，不能不紧扣今年以来靠“微刺激”托底经济，并为调结构创造空间的大环境。这样，对楼市政策从3月的“分类调控”到7月的“千方百计消化库存”的基调变化就会有较为清楚的认识，对下半年的楼市政策走向，也能拿捏得八九不离十。

　　一季度经济增速滑出7.5%的下限时，楼市的情况更糟，信贷全面紧缩，开发商迅速收缩拿地和新开工（连续数月出现20%以上降幅），主要城市成交量下滑30%左右，严重拖累固定资产投资。即便如此，部分城市试图松绑限购时，中央政府依旧以“零容忍”的高压态势及时叫停。因为在“调结构”的战略下，降低经济对楼市的依赖度是不得不忍受的痛。而对商品房销售继续下探，以及未来对于固定资产投资、财政和经济增长的冲击，政府决意通过“微刺激”来缓和。

　　因此，今年楼市“分类调控”基调在上半年事实上偏向了紧缩的一面。但是，以央行加杠杆（定向宽松）和政府加杠杆（基建和铁路投资）为主要内容的“微刺激”，尽管在“稳增长”上效果显著，但宏观数据和微观数据的背离，即固定资产投资、工业增加值等逐月向好，但原材料、能源价格指数却持续走弱，让管理层开始担忧“微刺激”政策可能会走歪：鉴于新经济还未站稳，楼市在持续下滑，让上下游看不到盈利机会，“微刺激”政策不仅无法激活民间投资，还可能会恶化产能过剩、预算软约束、政府债务风险。如果是这样，则不仅背离“微刺激”的政策初衷，更将挤压“调结构”、“促转型”的战略空间。

　　今年以来广义货币M2增速已达14.7%，比年初制订的13%目标高出1.7个百分点，在社会资金并不缺乏的情况下，融资成本却居高不下。这更让管理层担忧，由于私人部门投资的动力不足、信心不强，政府唱“独角戏”的“微刺激”，其所释放出的财政和货币资金，恐将无法避免效率低和预算软约束的宿命，无法避免一放松就重回“发钞救市”的老路，无法避免“保增长”和“调结构”的不兼容。也就是说，政府一旦加杠杆，释放出政府部门投资风险低的信号，资金就会趋利避害地流向不计投资成本的国有制造业、融资平台，民间资金需求被挤出就不可避免，这是融资成本居高不下的源头。或者说，融资成本居高不下是内生现象。

　　中央政府对“微刺激”负面效应的担忧，在央行《2014年二季度货币政策执行报告》体现得很明显，报告淡化了经济下行风险，更多强调了“微刺激”政策下的债务风险、未来可能出现通胀、全社会融资成本难降、产能过剩、延缓结构性改革等方面的问题。因此，二季度经济企稳后，政府及时兑现了“微刺激”托而不举的意图，有意识降低了“微刺激”的力度。

　　同时，中央政府对地方救楼市态度也有了明显的变化，突出表现在5、6月金融监管部门“喊话”，要求支持合理住房消费，限购红线可以突破了。从6月底呼和浩特正式发文松绑限购，不到两个月的时间，除一线和少数几个二线重点城市外，46个限购城市中的绝大部分退出了限购。而且，在7月11日召开的全国住房城乡建设工作座谈会上，新任住建部部长陈政高提出了下半年楼市要“千方百计消化库存”，这是楼市政策从偏紧缩的“分类调控”向偏宽松的“去库存”转变的信号。同时，“定向宽松”货币政策的实施，从去年底一直紧张的银行资金面开始好转，银行也开始通过加速房贷发放、贷款回归基准利率来支持去库存。

　　楼市政策之所以在短短三个月时间内出现如此大的变化，显然更多是从缓冲“微刺激”力度降低和“稳增长”底线思维出发的，当然楼市下滑超预期也是一个重要原因。因为，看近期公布的7月的数据，今年前7个月商品房销售同比下滑7.6%，降幅比上半年扩大1.6个百分点，这意味着新开工和开发投资的底部仍旧没有到来，将继续冲击“稳增长”的底线。7月，国家在棚户区改造上突然发力（央行1.3万亿再贷款），其目的也就是为了缓冲房地产超预期下滑和“微刺激”力度的减弱。

　　另外，“微刺激”政策也需要楼市支持。一方面，目前全社会的总债务负担已攀升至GDP的2.5倍，地方政府债务率达到150%，非金融企业（主要是国有制造企业、融资平台）债务率在100%至130%之间。从防范债务风险的角度看，这两个部门加杠杆的空间已经没有了，只有通过财政收入才能充实地方加杠杆的“弹药”，落实“微刺激”政策。从目前看，激活楼市以增加税收和土地出让收入是短期内增加地方收入最行得通的渠道，也是基建投资资金最重要的来源；另一方面，目前居民部门的债务率在28%至35%，在世界各国来说是最低的，有加杠杆的空间，而棚户区改造多出来的新增楼市供应，也需要通过居民买房来消化。因此，通过松绑限购、个人住房贷款回归基准利率来释放住房需求，在未来“微刺激”政策框架中的地位将大大提升。

　　但是，以基建投资为主的“微刺激”力度有所下降时，上游原材料和下游制造业就更低迷了，而房地产紧缩性政策全面放松的政策效应相对滞后，造成7月工业增加值和固定资产投资双双回落。这更加凸现了民间投资的内生动力是何等的薄弱，经济增长是何等的依赖政府基建投资和房地产，而银行表内外信贷资金也因需求下降而大幅度缩减。

　　因此，基于全盘考虑，下半年“微刺激”力度不会太大，当将更注重精准发力和定向支持。从以放松限购，辅之以贷款成本短期内趋势性下降的楼市政策来看，激活需求的思路已经形成，“去库存”和“促销售”将是未来楼市政策的主题。除一线城市外，基于限购全面松绑能释放出部分需求，再加上房贷紧缩局面缓解，市场对于楼市悲观的预期将得到改观。楼市短期内回升应是大概率事件。

　　ɡ钣罴 作者系深圳市房地产研究中心高级研究员）