信用货币创造过程是非常复杂的，其复杂性在于参与货币信用创造的主体不是绝对垄断、不变的，而是竞争、可变的

　　从货币的创造角度，我们可以把货币区分为三种类型：一种是自然货币，一种是国家货币，一种是现代信用货币。自然货币是指黄金白银等完全产自自然、天然具有货币属性、永久具有货币功能的货币。其供应过程完全受自然限制，没有什么秘密可言。第二种是国家货币，如国家铸币、国家纸币等国家法定货币，它是一种由国家统一铸造印制发行，强制流通转让、支付清算，对一切债权债务具有法定清偿力的货币。这种货币的创造过程也没有特别复杂性。它完全由国家控制，种类简单、数量可控、易于调节。第三种是现代信用货币，主要涉及金融体系的功能，由金融机构信用作保证，以金融机构负债形式提供给社会用于交易支付、债权债务转让与清偿等功能的信用工具与信用形态。这种形态的货币信用创造过程是非常复杂的，其复杂性在于参与货币信用创造的主体不是绝对垄断、不变的，而是竞争、可变的。这些主体创造的信用方式、金融工具也是多种多样、经常变换、非常复杂的。现代货币供应理论讲的就是这种现代信用货币的创造过程理论。

　　信用货币创造的理论演进

　　现代信用货币的创造过程是由中央银行和以商业银行为主体的现代金融体系共同完成的。中央银行是这个体系的核心，它向商业银行为主体的金融体系提供流动性，这种流动性我们称之为高能货币（或基础货币），一般表现为货币当局的负债，即通货；商业银行以中央银行所提供的流动性为基础，向社会提供信用，构成商业银行对社会的负债，如银行存款，这种负债我们称之为存款货币，即银行存款。

　　若以M、C和D分别代表货币存量、非银行公众所持有的通货和商业银行的存款，则M=C+D。根据高能货币的定义：H=C+R。式中H和R分别表示高能货币和商业银行的存款准备金。由此可得下式：

　　

　　这个公式正是弗里德曼—施瓦兹在分析货币供给量决定因素时所使用的基本方程式。从这一方程式中，我们可以看出决定货币存量的三个因素：高能货币H、商业银行存款与其准备金之比D/R以及商业银行的存款和非银行的公众所持有的通货之比D/C。弗里德曼—施瓦兹称这三个因素为“货币存量的大致决定因素”，而D/R和D/C为货币乘数的决定因素。弗里德曼—施瓦兹利用上述分析框架对美国1867～1960年的货币历史进行了研究，得到的结论是高能货币量的变化是广义货币存量的长期性变化和主要的周期性变化的主要影响因素。也就意味着联邦储备体系可以通过控制高能货币的发行，来抵消其他因素在某一短时期内的任何非意愿的变化。

　　美国著名经济学家菲利普·卡甘是现代信用货币供给理论的另一位著名代表，他系统而又深入地研究了美国85年中货币存量的主要决定因素。根据卡甘的分析，货币存量的变化由三部分原因引起，即高能货币的变化、通货比率的变化及准备金率的变化。美国货币供应量从1875年到1955年平均每年增长5.7%。其中，高能货币的变化解释了9/10的货币存量增长的原因，而通货比率和准备金比率的作用则很小。在大部分时期，这两个比率的变化对货币量的影响基本上相互抵消了。

　　美国的另一位经济学家伯尔格在弗里德曼—施瓦兹、卡甘的研究基础上，提出了关于货币乘数的模型。他使用了一个全新的概念——“净来源基数”。净来源基数就是从基础货币中减去商业银行向中央银行的贴现和借款后的余额。伯尔格的货币乘数决定于五个因素，即准备金率、借入准备金比率、政府存款比率、通货比率和定期存款比率。在伯尔格的货币供给模型中，货币乘数受到中央银行贴现和借款的影响，定期存款在存款总额中所占的比率也影响货币乘数，定期存款占比越大，货币乘数和货币供应量也越大。

　　美国著名经济学家布伦纳和梅尔泽在货币供给理论模型的基础上发展了货币供给函数。这一函数概括了决定货币存量及其变化的各种因素，并且反映了政府、银行和公众的货币行为。他们的分析有两个重要结论。第一，扩大了的货币基数对公众和通货的需求的变化是引起货币存量变化的主要原因；第二，联邦储备体系的公开市场操作是决定货币基数的变化、从而决定货币存量的主要因素。

　　美国经济学家L.C.安德森倡导的“可用准备金”分析也是20世纪60年代一种较有影响的关于货币存量决定的分析。这一分析曾被美国圣·路易斯联邦储备银行所广泛使用。根据安德森的分析，影响货币供给行为的主要因素有美联储所持政府债券的变化、影响成员银行准备金的其他一些因素的变化、非货币性存款的变化、成员银行超额准备金的变化、公众所持通货的变化。

　　公开市场操作是美联储管理货币的主要工具，也是影响银行可用准备金的主要因素。这一操作改变美联储所持有的政府债券等资产的数额。美联储所持政府债券的增加，一般会使成员银行的准备金增加，因为这些债券是成员银行在美联储存款的主要部分，而在美联储的存款又是成员银行准备金的两个组成部分之一。还有其他一些因素影响成员银行准备金的变化。使准备金增加的因素主要有成员银行向美联储的借款、财政部的通货发行及货币存量。使准备金减少的因素则主要包括美联储的财政余额、财政部所持现金及公众所持的通货。这些因素是美联储所不能直接控制的。它们的变化会抵消或加强美联储的公开市场操作对成员银行准备金的影响。安德森认为，在分析货币量的决定时，不能不考虑这些因素。

　　在成员银行的全部准备金中，有一部分是被用来支持非货币性存款的，因为美联储要求其成员银行不仅对货币性存款，而且对非货币性存款也必须保持一定的准备金。显然，当准备金一定时，非货币性存款的增长会降低货币性存款。而在支持非货币性存款的准备金中，大部分是被用来支持定期存款和储蓄存款的，所以，成员银行定期存款和储蓄存款的变化会对其货币性存款产生很大的影响。

　　将可用准备金分析与前面各项分析相比较，可以发现，安德森主要是通过分析成员银行准备金的变化，来分析货币供应量的决定。而弗里德曼—施瓦兹、卡甘和布伦纳—梅尔泽则强调高能货币或基础货币在货币供应量决定中的作用。随着人们越来越深刻地认识到货币量变动对经济的巨大影响，货币供给问题的研究也越来越面对货币政策操作的实际需要，即中央银行控制货币供给的需要。中央银行控制货币供给的能力大小，取决于它能否准确地预测货币乘数及其决定因素的变化；而中央银行能否准确地作此预测，又取决于这些变化是否稳定。这些变化越稳定，中央银行的预测就越准确，其控制货币供给的能力也就越大。所以，当前西方货币供给问题的研究，已转向对货币乘数及其决定因素的稳定性和可测性研究了。布伦纳—梅尔泽、安德森的分析，正是这方面发展和应用的一个重要成果。

　　我国货币供应量的创造

　　关于我国货币供应量的创造过程和决定因素，笔者当年分别从现代信用货币的创造机制、货币乘数研究、货币乘数的理论与实证等角度进行过理论探讨和实证分析。当时，笔者在借鉴和吸收有关研究成果的基础上，提出现代信用货币供给只能由中央银行和商业银行所构成的二级银行制度完成。其中，中央银行按照“资产决定负债”的原理不断地创造着高能货币；商业银行则在重复“存款决定贷款，贷款转化存款”的过程中，不断运用着高能货币，从而创造出几倍于高能货币的商业银行存款货币。在这种机制中，如果不产生高能货币漏出商业银行体系的情况，这种派生过程就会无限重复着，商业银行存款货币的扩张将是一个无穷大的量。

　　而现实并非如此，事实上，商业银行在每次重复中，都有高能货币的漏出。由于高能货币漏出率随着派生次数的增加而积累起越来越大的货币漏出量，商业银行存款货币的创造也因此呈现为一个收敛的有限量。设每次派生中高能货币的漏出率为e，所创造的存款货币为Di，则商业银行存款货币的创造过程可以用下面的等比级数模拟：

　　

　　对中央银行来说不存在资金来源决定资金运用的问题，相反是资金运用决定资金来源，高能货币就是中央银行资金运用的结果。对此，我们可以把高能货币H看成是中央银行资金运用的函数，即，A是央行的资金运用项，A1代表金融机构贷款及再贴现，A2代表专项贷款，A3代表金银占款，A4表示外汇占款，A5表示有价证券及投资，A6表示买入返售证券。高能货币来自于中央银行资产，中央银行负债则构成高能货币的漏损（见表1）。

　　表1 高能货币来源及去向构成表

　　高能货币来源（Ai）

　　高能货币去向（Ei）

　　一、金融机构贷款及再贴现

　　一、财政存款

　　二、专项贷款

　　二、金融机构存款

　　三、金银占款

　　三、卖出回购证券

　　四、外汇占款

　　四、货币发行

　　五、有价证券及投资

　　五、中央银行债券

　　六、买入返售证券

　　我们假定每一种高能货币的漏损项都与商业银行的存款货币D保持稳定比例，即（称Ei为高能货币漏损率），又因货币供应量M由商业银行存款货币（D）和流通中现金（C）所构成，即M=D+C，高能货币H定义为。那么，货币乘数，把H的各项代入，整理得出我国的货币乘数模型：，按照上述逻辑，我们建立如下模型来对2001年以来我国货币供给量的具体决定因素进行分析：

　　？(1)

　　？(2)

　　？(3)

　　其中，第一个方程表示货币供应量由货币乘数和高能货币的乘积决定，第二个方程对影响货币乘数的因素进行分析，第三个方程对影响高能货币变动的因素进行分析。

　　对货币供应量决定方程式（1）取自然对数并求导，可以得到:

　　即货币供应量的变化率等于货币乘数的变化率与高能货币变化率之和。对我国2001年到2013年货币供应量M1和M2进行分析，可以发现，与美国的情况相似，我国高能货币的变化是货币供应量变化的主要原因。从2001年到2013年，我国货币供应量M2年增长16.2个百分点中，17.9个百分点源于高能货币，负1.7个百分点源于货币乘数，在M1年增长14.4个百分点中，17.9个百分点来源高能货币的影响，负3.5个百分点来源于货币乘数的影响。

　　就M2货币乘数的变化运用2001年至2013年的数据做回归分析。结果显示，我国货币乘数的变化中，财政存款、金融机构存款、卖出回购证券、货币发行和中央银行债券都与货币乘数存在着负相关的关系，且金融机构存款和中央银行债券的影响较大，说明这十年里，中央银行通过提高金融机构存款和发行中央银行债券大大降低了货币乘数的扩张效应，对冲了相当部分的流动性。

　　对于高能货币的变动，通过回归分析，可以看出，专项贷款和金银占款的回归系数较大，但专项贷款和金银占款本身数值较小，因此，这两项对于高能货币变化的影响并不大。外汇占款的变化是我国高能货币变化的主要影响因素。

　　以上是我们运用中央银行资产决定负债原理对我国货币供应量近十年来的变化所作的实证分析。再运用我国目前实际定义和操作的情况进行分析，我们把基础货币定义为货币发行和金融机构存款之和。即，根据货币乘数的定义，有，把B的各项代入，整理得出我国的货币乘数模型：，按照上述逻辑，我们建立如下模型来对2001年以来我国货币供给量的具体决定因素进行分析：

　　？(4)

　　？(5)

　　？(6)

　　运用货币供应量决定方程式（4）对我国2001年到2013年货币供应量M1和M2进行分析，可以发现，从2001年到2013年，我国货币供应量M2年增长16.2个百分点中，15.9个百分点源于基础货币，0.3个百分点源于货币乘数，在M1年增长14.4个百分点中，15.9个百分点来源于基础货币的影响，负1.5个百分点来源于货币乘数的影响。

　　就M2货币乘数的变化，运用2001年至2013年的数据做回归分析。从结果可以看出，在货币乘数的变化中，金融机构存款和货币发行与货币乘数都存在着负相关的关系，且两者对货币乘数的影响相当。

　　对于基础货币的变动，可以分解为金融机构存款的变化和货币发行的变化。2002年至2005年，金融机构存款的变化和货币发行的变化对基础货币变化的影响相当，而2006年之后，金融机构存款的变化占了80%左右。

　　比较两种分析，我们认为，第一种分析方法更贴近现实情况，能充分说明这些年来影响我国货币供应量的主要原因。如货币乘数中，金融机构存款和央行债券的对冲效应；基础货币形成中，外汇占款的影响。第二种分析方法则难以说明这些问题。但无论按哪种方式进行分析，都可以发现，尽管影响货币供应量创造过程的因素很多，货币创造过程包含有货币当局、商业银行、政府、公众等多方主体，从我国货币供应量创造的实证来看，中央银行仍是决定货币供应量的最终主体。（本文为“我国货币供应量理论与实践应用研究”的第二部分）■

　　徐诺金 梁 斌 作者单位：中国人民银行调查统计司