《国务院关于支持资本市场进一步健康发展若干意见》中指出，“在风险可控前提下，逐步优化证券公司客户交易结算资金存管制度”。近期，有市场人士由此提出要改变现有的证券公司客户资金第三方存管制度（以下简称“第三方存管”），由证券公司进行独立存管。实际上，证券公司综合治理之前，证券公司客户资金即实行的是独立存管。但事实证明，独立存管为证券公司挪用客户资金提供了方便之门，诱发了行业的系统性风险。正是汲取之前的经验教训，国家通过“花钱买机制”的方式建立了第三方存管。

　　以南方证券风险处置为契机，在中国人民银行的大力推动下，证券行业开始实施客户资金第三方存管。为防范券商挪用客户资金的风险，第三方存管在设计之初，遵循“券商管证券，银行管资金”的原则，构建了“单独立户、总分核对、封闭运行”三个基本风控要点，以实现券商自有资金和客户保证金隔离的目标。

　　单独立户。存管银行以投资者名义开立单独客户保证金账户，并与投资者指定同名银行结算账户和客户证券交易资金台账建立对应关系。存管银行掌握客户明细，发挥第三方监督作用。

　　总分核对。券商不再单独控制客户保证金汇总和明细账户，交易日结束后，存管银行通过客户保证金汇总账户与明细账户数据进行总分核对，判断券商是否挪用客户保证金。

　　封闭运行。按照交易流程，客户保证金只能在银行和登记结算公司的相应账户间闭环划转。客户存入或转出保证金只能通过银证转账方式完成，券商不再提供客户资金存取服务，券商非正当理由无法占用客户资金。

　　第三方存管首先在动用国家资源进行重组和风险处置的券商试点，之后在全行业实施。在大规模实施后，基于各方面的考虑，在遵循风险可控的大前提下，第三方存管进行了一定的调整。

　　单独立户。本来银行可以直接以客户的银行结算账户为每个客户进行交易结算资金的单独立户管理。在此基础上，如果客户通过银行向券商发出证券交易指令，在技术上也不存在障碍。但考虑到分业经营背景下，客户属券商，资金专门用于证券交易，银行端若主动发起证券交易，券商仅是交易的通道，不利于行业发展。因此，为满足监管要求，目前实际上是券商通过资金台账的方式为每个客户单独立户管理（券商不碰资金，但交易由证券端发起，券商保持调账的主动性），存管银行则设置专门的过渡管理账户，通过建立该账户与券商客户资金台账和客户银行结算账户的映射关系，监督券商的调账指令，并据此调整客户在银行账户中的保证金余额。

　　总分核对。第三方存管在大规模实施后，经历了从单一银行存管向多银行存管的变迁。在多银行存管模式下，客户资金一部分作为结算备付金存放在登记结算公司，另一部分则存放在多个存管银行的保证金专户中，并由一家银行作为主办存管银行进行总分核对。但由于多方面原因，主办存管银行无法取得登记结算公司和其他存管银行的客户资金和交易数据，导致主办存管银行未能全面掌握客户证券交易和资金变化信息，削弱了其作为第三方通过总分核对的作用。为此，2009年经授权，证券投资者保护基金建立了保证金监控系统，作为中立第三方从相关方获得数据进行比对，客观上承担了主办存管银行的职能。

　　封闭运行。传统的股票、债券等在交易所内托管和交易，资金的清算和划拨可在银行和登记结算公司账户之间形成闭环。但随着客户证券投资范围的拓展，特别是场外品种，如开放式基金、券商资管产品等，托管和清算需依托基金公司和券商，客户资金的划转无法全封闭运行。为此，保护基金要求存管银行和券商对涉及场外资金清算的账户提前报备，获批后方可划款。

　　第三方存管实施以来，经历了国际金融危机的冲击，证券行业总体经营稳健，充分体现了第三方存管在防范客户资金挪用风险方面的重要作用。目前，各方对第三方存管在防范挪用风险、提升投资者信心方面的作用均积极肯定。但有市场人士认为，第三方存管制约了券商创新，不利于资本市场发展。对此，应理性全面地看待。

　　第三方存管对券商业务创新并未构成实质性障碍。“障碍论”观点认为：第三方存管强制券商将客户信息让渡给银行，而双方在业务上存在竞争关系，券商面临不正当竞争；第三方存管对客户资金的清收通常是T+1周期，在交收效率上无法满足券商的创新需求，特别是债券质押式报价回购、中小企业私募债等业务实行“T+0”交收规则；国外证券行业并未强制采取第三方存管，过严的要求不利于证券市场的对外开放和券商“走出去”。

　　仔细分析，即使没有第三方存管，券商与客户的资金清算也需经过银行进行。在大数据的背景下，银行很容易掌握券商的客户信息（其实这些客户本身就是银行的客户），因此，券商让渡客户信息导致不正当竞争的理由并不充分。

　　传统证券交易以场内股票、债券为主，证券登记结算机构履行中央对手方职责。为确保结算安全，T+1的资金交收效率在全球已属先进（如美国是T+3、香港是T+2），第三方存管并未构成障碍。目前券商的创新主要集中在场外，相关的品种的“T+0”交收，由于结算风险较大，证券登记结算机构并不履行中央对手方职责，主要依靠券商为客户提供配套服务。因涉及客户资金的划转，银行履行存管银行责任无可非议。当然，由于此类业务较新，银行和券商在业务流程、资金划拨路径等方面确有提高效率的改进余地，但以此否定第三方存管的理由并不充分。

　　目前，韩国和中国台湾地区等新兴市场也采用第三方存管，中国香港地区是混合存管（即客户资金可选择存管在券商，也可选择存管在银行）。英美发达市场虽采用券商独立存管模式，但经历了美国曼氏金融和百利金融挪用客户资金事件后，也倾向于提高客户资金存管安全的监管要求，但受利益集团及历史传统的诸多因素制约，监管部门即使想实行第三方存管短期内也有心无力。此外，资本市场对外开放、吸引海外资金的根本因素是市场投资价值和规则透明度，第三方存管并不形成障碍。相反，还强化了本土券商的竞争优势。如券商存管模式下，境外资金基本上不会选择本土券商作为存管机构，但在第三方存管下，则基本可消除对本土券商信用风险的担心。我国现行法律仅要求境内证券客户资金第三方存管，券商“走出去”适用境外相关监管规则，并不构成约束。

　　第三方存管确有进一步优化的余地。法律关系上，存管是存款还是托管并不明确。实践中，客户保证金以券商名义存入银行，银行向券商支付同业利息，券商向客户支付活期利息，券商赚取利差，银行将客户保证金视为存款运用。一旦银行出现破产清算等极端事件，客户资金因与其他存款混同，只能作为普通债权参与破产分配。因此，需明确存管的法律关系。若为托管，银行将该笔资金单独立户管理，不与其他存款混同，保证极端情况下客户资金可及时取回；若为存款，需考虑在银行出现极端情况下，给予客户保证金一定特殊政策，以保证客户资金的安全，避免对证券市场的跨行业冲击。

　　保护基金作为第三方监测主体的地位需进一步确认。实践中，保护基金实际承担了主办存管银行总分核对的职责，但其依据仅是监管部门的公告，面临法律授权不足。因此，有必要在《证券法》层面对保护基金的保证金监控系统予以认可，并明确保护基金在第三方存管中的法定职责。

　　突ПＶそ鸬呐飧侗曜夹杞一步完善。现有政策下，券商出现风险时，保护基金负责客户保证金的全额偿付。这一规定是特定的历史条件下，为维护投资者信心，在存款保险制度未推出时的过渡措施。随着第三方存管制度的建立，客户资金挪用风险大大降低，为强化市场约束，以及与存保“有限赔付”原则相一致，有必要逐步调整客户保证金的赔付标准，以保证不同行业客户资金赔付标准的统一。

　　目前证券业的创新还在探索中，相关业务和产品的生命力还需市场检验。鉴于第三方存管对证券业务创新不构成实质性障碍，而第三方存管是基于深刻的历史教训，国家“花钱买机制”的成果，贸然改变风险极大。因此，建议在保持第三方存管的基本框架下，进一步完善相关制度配套。

　　一是进一步明确“存管”的法律性质，协调处理好银行和证券风险处置的政策，确保极端事件下的风险隔离；二是在明确保护基金第三方监控主体法律地位的同时，进一步根据证券业创新的实际情况，完善监控方式和方法，逐步将场外的资金交收情况纳入监测范围，确保资金封闭运行；三是加强银行和券商的业务沟通和协调，进一步优化双方在资金划转、校验审核等方面的业务流程，在第三方存管的基本框架下，支持证券业务创新。■孟 辉 李敏波 作者单位：中国人民银行金融稳定局