7月底召开的年中经济会议透露出的宏观政策信号非常明确。通过梳理比较2013年12月的年终经济工作会议、今年第一季度的政治局经济会议和本次会议，其非常明确地发出下半年稳增长加力的信号。

　　【三次会议有何不同】

　　年中经济会议的新闻稿中特别花费了一大段篇幅分析“经济增速”的重要性，一方面说明下半年稳增长加力托底增速达到7.5%的意向已经明确；另一方面似乎也在说明决策层内部对于这一问题可能存在一定程度的讨论和统一，最终还是提升了稳增长的权重。结合市场目前对中国式QE（量化宽松）的讨论来看，下半年财政货币化宽松和民生基建投资加码是可以预期的。

　　而在结构调整和经济改革方面，尽管在广度和力度上会因稳增长而有一些承压，但依然存在亮点，尤其是“尽快放开自然垄断行业的竞争性业务”的表述可能预示着下半年国企改革会有较大动作。同时，反腐整风的继续也能在一定程度上提高本轮投资的有效性；而定向调控措施也在竭力保持结构性精度，从而避免政府与市场的关系在本轮稳增长中被进一步扭曲，最终在短期稳增速的同时为明年结构调整留下更多可操作空间。

　　从今年的整体形势看，2015年GDP增速略微下调将更有助于明确宏观调控的预期和改革的决心。通过梳理比较去年12月的年终经济工作会议、今年第一季度的政治局经济会议和本次会议，分项来看，均出现了不同的提法。首先，基本政策方面，本次会议没有提及“地方债”问题，不知是否意味着决策层对化解债务危机有着比较大的把握。同时，重点提到放开竞争性垄断，这预示着下半年国企改革会有较大动作，需密切关注。其次，财政货币方面，从“厉行节约”、“合理调节”到“更加注重”，流动性松绑渐趋明显；而“兼顾当前与长远的政策措施”可以理解为进一步加大民生基建投资力度。从这一点看，下半年扩大财政货币化供给和加大政府项目投资的预期可以明确。第三，产业政策方面，产能过剩与具体产业创新均未提及。尽管不能说本次会议没有对这些议题进行讨论，但通稿没有列出说明上述任务或许已经不是下半年经济工作的重心，也从一个侧面反映了稳增长的权重已经压过了调结构的权重。第四，区域政策方面，具体区域政策没有涉及，但并不意味着两路和京津冀就此熄火，毕竟两者也都是本届决策层上任以来重点提拔的区域增长极。第五，城镇化与房地产方面，棚改的问题第一季度已经提了，因此本次会议也就没有过多涉及，但这不改变下半年棚改投资趋势。至于本届决策层不提房地产调控，已经是一直以来的趋势了。第六，外贸政策方面，“稳外贸”已经成为决策层除基建投资之外的又一大稳增长利器，但这一块还取决于外部环境的改善，不确定因素较多。第七，消费政策方面，表述基本保持原有基调。

　　就本次会议对A股市场的影响而言，首先，由于“稳增长”目标再次明确，且有“针对性加力”的迹象，因此，在决策层“兜底”经济的情况下，下半年A股市场反弹的“经济基础”更加厚实；其次，在“稳增长”力挺7.5底线的基础上，调结构、促改革在下半年会有更多新进展，而这也为“结构性分化、深化”的股市反弹提供了更多可以持续炒作的热点，即从国企的“混改”，到财税、金融、城镇化等领域。

　　【稳增长为调结构“买时间”】

　　为什么决策层在获得了“超预期”增长的上半年经济数据之后，仍然不敢对下半年的“稳增长”工作掉以轻心？究其原因，一则，投资对经济增长的贡献度在下滑（投资对经济的贡献率在下降，原因在于中国的投资驱动增长模式遇到了较强的边界约束，资本的边际产出率下降。2013-2014年，季度投资率平均为71.9%，显示出投资对增长的边际贡献率呈下降趋势）。二则，被视为上半年“稳增长”支柱的“最终消费”，其实面临很大的不确定性，首当其冲的便是“被动的存货积累”。而一旦市场预期得不到持续的“稳增长”政策的呵护，不排除经济体会“再次被迫‘去库存’”，这恐怕就是所谓“可能引发经济下行和风险增大的边际变化”。

　　令人欣慰的是，决策层对于当前的经济形势有清醒的认识。不仅政治局会议继续强调“只有经济‘一定程度的增长’才能更好解决发展中的问题”，早在此前，在好于预期的第二季度经济数据公布之后，决策层就没有改变宏观经济政策的导向，而是依然保持了谨慎务实的态度。例如，国务院部署多项举措，以缓解企业融资成本过高的问题；财政与货币政策都保持了原有的基调，并且不断推陈出新，利用创新的政策工具（如PSL等）有针对性地扶持实体经济，确保经济复苏的动能不会减退；国家领导人频繁出访海外，积极推动发展中国家的基础设施建设（如高铁、核电、公路等），通过推动建立金砖国家开发银行、亚洲基础设施投资银行等多边金融机构，在帮助发展中国家的基础设施投资项目融资的同时，向这些国家输出中国的过剩资本和产能，这对于稳定中国经济短期增长和企业盈利也会起到不可忽视的作用。

　　但需要强调的是，中国经济能够持续复苏，必须是建立在“稳增长”措施得以贯彻落实和持续发力的基础之上的。如果“稳增长”措施因为经济表现的些微改善而立即中断，则经济增长的复苏也会提前终止。由于今年上半年经济中出现了“被动”的存货积累，如果最终需求的增长难以为继，那么企业部门将不得不采取主动减存货的措施来消化这些存货。而这会把实际GDP（即总需求）增长率拉到比最终需求增长率还要低的水平。果真如此，则此轮经济复苏很可能就会在今年第四季度终止了。

　　与此同时，各项经济改革措施依然在紧锣密鼓地进行，对新兴产业的鼓励和支持依然在有条不紊地推进（如近日国务院印发《关于加快新能源汽车推广应用的指导意见》等），这些举措会通过释放制度红利和培育新的经济增长极来助推短期经济复苏。而当前所面临的短期挑战主要是转型过程中的“青黄不接”问题，包括：第一，传统行业（如低端劳动密集型产业，高污染、高耗能、重资产、低附加值的重工业等）已开始快速衰落，而新兴行业（包括中高端制造业、新型服务业等）的成长壮大尚需时日；第二，传统的“以量取胜”的商业模式已难以为继，而建立新的“以质取胜”的商业模式却不可能一蹴而就；第三，传统投资领域（如钢铁、水泥、船舶、地产等）已经饱和甚至出现明显过剩，但新的投资领域的投资容量尚有不足或财务回报率有限；第四，传统部门吸收就业的能力急剧下降，但这些部门释放出来的剩余劳动力却不一定具备新兴行业（包括医疗、教育等服务业）所需要的技能和知识等等。为避免上述“青黄不接”的问题导致经济剧烈波动并引发更大的社会问题，宏观经济管理部门需要通过“稳增长”来为调结构“买时间”，通过经济增速的有序回落来实现经济增长从高速（8%-10%）向中速（5%-6%）的转轨，以尽可能降低“青黄不接”问题的冲击。在渡过结构转型的最艰难时段以后，中国经济尚有十年，甚至二十年的中速增长阶段。不过，“远水不解近渴”，当务之急仍然是为调结构来“买时间”，确保经济的平稳转型。如果这一转型过程平稳顺利，中国股市的可持续回暖也是可以期待的。反之，如果新兴领域的崛起来不及抵消传统领域的衰落，中国经济和股市遭遇一场“滑铁卢”也不是没有可能的。

　　【决策层强化为经济“托底”】

　　种种迹象表明，决策层为经济“托底”的态度正在强化，这为蓝筹股继续进行估值修复创造了有利的条件。本次会议认为“上半年经济运行保持在合理区间，主要指标符合年度预期目标，经济运行保持平稳”，认可当前经济增长的状态；会议指出“坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的基本思路”，这延续了去年中央经济工作会议的“托底”基调；同时，会议强调“我国发展必须保持一定速度，不然很多问题难以解决”，这等于再次强调了“稳增长”的重要性；此外，会议在强调“坚持把改革放在重中之重位置”的同时，将“稳增长”放在了“调结构、惠民生、防风险”的前面，这预示着“稳增长”目前最为重要。

　　总而言之，今年下半年，或许是决策层以稳增长政策“最后一次”托底经济，经济结构调整和改革大幕已经开启，只是还需要一段缓冲期，以免短期经济增长不力给长远结构调整和改革目标带来干扰。