-正如2010-2013年期间银监会强化银信合作监管的博弈结果那样，商业银行在利率市场化的压力下仍有足够的动力，通过发展影子银行业务扩张负债端以保有业务发展的可持续性，寻求现有制度下新的“不违法”信用主体和操作模式进行监管套利的行为不会停止，对宏观金融体系稳定性的考验仍将长期存在。

　　-中国式影子银行有着自身的特点，影子银行体系运行对金融市场交易机制依赖程度较低，信托、投资银行等非银机构在影子业务创新中所起的作用较弱，市场运转核心由商业银行担任，影子银行业务发展具有较强的规避监管与套利目的性。这是由我国金融市场发育程度与完整性、商业银行为主导的金融结构、实行分业监管体制等因素所决定的。

　　影子银行的运行链条

　　根据金融稳定委员会(FSB)的定义，“影子银行”是指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系(包括信用中介机构和业务)。FSB同时指出：具体何种机构和业务属于影子银行，并没有国际通行口径，要视不同经济体的金融体系和监管体系情况而定。

　　2014年1月，国务院下发《关于加强影子银行监管有关问题的通知》(107号文)，从监管的角度诠释了中国影子银行机构与业务的范畴，认为“传统银行体系之外的信用中介机构和业务”即属于影子银行，解决了长期以来各方对于影子银行概念的广泛争议——“我国影子银行主要包括三类：一是不持有金融牌照、完全无监管的信用中介机构，包括新型网络金融公司、第三方理财机构等。二是不持有金融牌照、存在监管不足的信用中介机构，包括融资性担保公司、小额贷款公司等。三是机构持有金融牌照、但存在监管不足或规避监管的业务，包括货币市场基金、资产证券化、部分理财业务等。”

　　我们观察发现，中国式影子银行的运行链条呈现以下几个方面的特点：

　　首先，影子银行推动社会融资结构发生深刻变化。如果以2008年金融危机发生为时间坐标，彼时中国影子银行体系尚介于萌芽期与成长期之间，非银融资规模(按信托贷款与委托贷款合计数)仅占到同期人民币贷款的15%，银行理财产品与信托产品规模分别为1.15万亿和1.22万亿；而美国影子银行融资规模2000年前后超过了商业银行后，在2007-2008年达到了13万亿美元的规模，约为同期银行融资总额的1.2倍。经次贷危机急剧收缩，影子银行目前融资规模约为银行融资的65%左右——而中国影子银行受金融行业业务创新及资管业务限制不断宽松的刺激快速膨胀，至2013年末银行新增贷款占比已降至51.40%，非银融资规模占人民币贷款规模的比例达到49.38%，与美国同期比值差距已不大。

　　其次，中国式影子银行的运行链条。中国式影子银行有着自身的特点，这是由我国金融市场发育程度与完整性、商业银行为主导的金融结构、实行分业监管体制等因素所决定的。2004年以来中国银行理财产品已经成为影子银行体系流动性的主要提供者，在很大程度上替代了货币基金和对冲基金的影子存款身份，与海外现状区别较大。

　　从影子银行运行链条的对比中可以较为清晰地看出：美国影子银行的运行更多依赖发达的金融市场交易机制，以投资银行为主体的非银机构在金融创新中起到了积极作用；而中国式影子银行在很大程度上由商业银行一手扶持，其主要动机为：① 吸存：金融脱媒造成的存款加速流失，银行需要投入更大精力揽存满足存贷比的监管要求，以及应对越来越激烈的同业竞争，强大自身资产负债表；② 绕开资金投向约束：银行理财资金的大部最终通过各种形式和管道流向了实体经济，而其中相当部分属于信贷限制行业(典型如房地产)、或不能满足银行信贷标准的企业，而这些企业所开出资金价格显著高于贷款，通道业务连年兴盛亦不难理解；③ 优化资产负债表：2013年银行同业资产规模已经扩张至33.5万亿，占到银行业金融机构总资产的22.05%。银行积极从事同业代付、信托受益权买入返售等业务，有着很强的规避监管和监管套利动机，一方面通过同业业务实现变相贷款，另一方面用来削减贷款规模，在资产表上留出更大的信贷空间。

　　第三，影子银行的“变形”轨迹。影子银行在一定程度上是金融技术进步的产物，少受或不受监管，交易成本相对传统银行贷款业务更低；影子银行业务活动过程不受存贷比限制与投资约束、信用扩张乘数大(杠杆率高)、无需缴纳存款保证金、计提风险资本比率低(甚至不提取)，对于受严格监管约束的商业银行无疑具有很强的吸引力，因而银行从提升中间收入及收益水平的目的出发，竞相发展表外业务进行监管套利成为中国式影子银行发展背后的逻辑。

　　为防止影子银行业务期限错配、“金融空转”及信用风险转移过程中所潜藏的系统性风险爆发，近年监管机构对影子银行的监管力度不断增强，与此同时影子银行市场的监管博弈也不断升级，金融机构通过积极业务创新以及与非银机构的合作(体现为信用链条的延长)成功地规避了监管。

　　第四，影子银行下一站。正如2010-2013年期间银监会强化银信合作监管的博弈结果那样，127号文也难以导致银行表外业务大规模回表，商业银行在利率市场化趋势下有足够的动力通过发行理财产品扩张负债端保有业务发展的可持续性。 事实上，包括商业银行在内的各类影子银行机构试图将影子银行业务向监管未覆盖区域(例如互联网金融)延伸的尝试已露端倪。

　　比如陆金所，平安旗下的陆家嘴国际金融资产交易市场股份有限公司在两年时间内已发展成为全球前三的P2P平台，项目与资金对接全程使用互联网平台。陆金所运作模式为各类机构出表提供了新的通路：平台的资产来源主要是金融机构(含平安银行自身)的非标资产，陆金所作为财务顾问进行私募资产证券化(值得注意的是，平安担保公司在部分P2P项目中充当增信的角色)，从而与平台另一头民间资金实现直联。

　　还有票据贷，阿里“招财宝”、新浪“金银猫”和深圳“票据宝”等均推出了票据理财产品，使企业的票据融资直接绕开了银行。值得注意的是，目前票据贷类理财产品往往采用将不同票据收益权进行拆分和重新组合的方式构造多个理财产品，用较高的预期年化收益率(多数维持在6%-7%的水平，高于银行票据直贴的贴现率)吸引投资者，理财产品创设上与银行的“资产池”模式类似，资金与资产难以做到一一对应，存在因期限错配可能引发的流动性风险。

　　影子银行职能同质化抑制服务实体经济作用

　　通道业务趋同。在金融管制不断放松的趋势下，信托、证券、保险等金融同业的资管业务范围均大幅放开走向趋同，与银行合作的通道业务竞争的差异性主要体现在监管不对称所给出的不同套利空间——2013年证券公司更具成本优势的定向资管计划在一定程度上替代了信托以往的通道功能。

　　职能同质化的产业后果。影子银行机构地位差别，主要由所处产业规模、市场运转中所起的作用强弱以及分层次金融与资产市场成熟度等因素决定：中国式影子银行体系的主发起方由商业银行担当。在国内金融深度与功能仍较为单一的市场环境下，非银金融对商业银行资产/负债两端的依赖性较强，因此无论在业务和市场地位上都处于被支配地位。

　　在银行强势的议价权面前，国内影子银行职能同质化的局面不仅影响了影子银行体系发挥服务实体经济能力与效率的作用，也抑制了成员间的业务学习与创新活力，信托、证券等为商业银行表外业务活动竞相提供通道服务成为业务模式简单化发展的最好注解，低层次的市场价格战将进一步削弱影子银行产业的发展基础：2011年，信托业务与证券业的资产管理业务单位边际净收入基本一致，约135亿元管理资产可以带来一亿元净收入(管理资产规模/业务收入)，到2013年末该值则分别为178亿元和740亿元；在通道业务竞争期间，信托通道收费(证券类信托)由1%-2%降至0.5%的水平，而同类业务证券资管收费标准约为信托的一半(通道费率0.3%，托管费率约0.1%)，定向通道业务券商平均费率仅0.02%-0.05%。

　　中国式影子银行的潜在风险点

　　IMF在《全球金融稳定报告》中预测，截至2013年第三季度中国理财产品规模总量约10万亿元，约占住户部门金融总资产80万亿元的12.5%，金融资产结构占比相比全球水平并不高(22%)。国内各类影子银行产品也未高度复杂化和衍生化，对应的基础资产也不存在重复抵押或者重复销售的情况，整体杠杆率较低；由于非标资产证券化的产品形式，在市场上难以实现规模化的交易流转，因而市场风险扩散的能力相对有限，在未来出现类似美国次贷危机中金融机构与金融市场流动性风险集中爆发与交叉感染的情景概率较低。

　　从市场与交易结构的角度出发，中国式影子银行未来面临的潜在风险点表现在以下几个方面：

　　一是基础资产信用违约风险。部分产能过剩、市场需求萎缩的行业盈利能力从2010年后出现较大程度下滑，全行业的财务状况也不容乐观：人民银行统计的全国5000户工业企业的资产负债率已持续攀升至2007年以来的新高。在市场信用风险上升和企业内部资金链紧绷的环境下，2009-2010年通过发行信托计划举债的工商企业违约风险逐步暴露，以矿产为代表。

　　历年发行中占比较大的地方融资信托(例如基建信托)和房地产信托将于2015-2017年进入偿兑高峰期，可能成为影子银行市场从膨胀转为收缩的主要推动力，风险不容小视。

　　地方债平台：截至2012年末，全国共有10797家地方融资平台公司，其中监测类平台公司2061家；监管类平台公司8736家。从到期时间分布来看，政府融资平台偿还债务高峰已经临近；而2012年开始放量的基础设施类信托按平均21个月的存续期限计也进入了兑付的高峰期，相当部分依赖土地财政收入的地方政府在房地产市场趋冷的环境下面临严峻的偿债压力，2010年末负有偿还责任的地方政府债务余额中，承诺用土地出让收入作为偿债来源的债务余额占比达到23.8%，在房地产市场不断降温的环境下，地方债务违约风险已经浮出水面：2013年6月底至2014年3月底，9个省本级为偿还到期债务举借新债579.31亿元，但仍有8.21亿元逾期未还。

　　随着债务偿还高峰的临近，部分财力不足的政府及下属平台公司出现违约的概率正在加大，其风险暴露路径可能由隐性平台转向清单内的融资平台而展开。

　　2014年5月，财政部下发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，自发自还地方债的试点地区包括上海、北京、广东、江苏等十省市，推进地方债发行改革、建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，剥离融资平台公司政府融资职能的意图较为明显：截至7月31日，已有广东、山东、江苏三省成功发行合计459亿中长期地方债券，中标利率贴近同期限国债收益率，大幅低于平台债的融资成本。但是，自发自还型地方债券在短期内较难缓解地方政府的偿债压力，原因是：(1)发行额度受控制，替代存量地方债务能力不足。从目前试点的开展情况来看，十省市2014年试点自发自还地方政府债券的总发债额度为1092亿元，仅占2013年融资平台债券发行额的13.18%；(2)自发自还债券尚无法惠及地市级政府。截至2013年6月底，政府负有偿还责任的债务108859亿元中，市、县和乡镇政府债务分别为48434.61亿元、39573.60亿元和3070.12亿元，合计规模达到省级政府债务规模的5倍。在本次自发自还政府债券试点中，发债行政主体范围以省、自治区及直辖市为主(仅深圳、青岛为计划单列市)，信息披露较为透明规范，募集资金投向明确，对减轻下辖县镇级政府偿债压力几无帮助。

　　房地产：房地产是本次金融危机后为数不多、受外部冲击影响较小的行业。在房地产价格不断攀升以及市场需求旺盛的带动下，房地产公司ROE从2007年末的12.15%攀升至2013年末的14.75%，相对其他行业能够承担较高的融资成本，是影子银行所青睐的优质基础资产来源；同时，行业受国家宏观调控影响，期间房地产信贷始终保持紧缩状态加速了房地产信托融资的增长，因而成为中国影子银行融资的重要一方。

　　随着投资者对房地产价格预期的改变，房地产企业逐渐面临销量下滑、房地产价格回落等不利市场因素的影响，财务状况趋于恶化，而较多参与房地产信托等影子银行产品的中小开发商到期兑付的压力逐渐增大：从房地产集合信托的历年发行情况来看，2013年房地产市场较为低迷，而房地产信托发行占比却异常放大，考虑到该类信托平均22个月的存续期限，存在开发商通过新发信托替换掉2010-2011年期间发行的老信托的可能性。房地产企业“借新还旧”方式仅能起到将风险暂时延后的短期作用，如果房地产价格在未来三年内向下波动幅度加大或销量持续萎缩，届时出现项目回款无法覆盖理财产品的本息偿还、用于质(抵)押的土地房屋价值缩水的状况，行业性信用违约风险则可能加速暴露。

　　二是金融同业业务影响宏观金融稳定性。在国内影子银行体系中，银行同业业务最初仅起到银-银之间短期资金拆借的功能，在监管套利等因素的驱使下，商业银行将同业合作范围逐步扩展至信托、证券等非银金融机构，业务范围也从传统的同业存放、同业拆借等发展出同业代付、买入返售等创新型业务，横跨信贷市场、货币市场和资本市场，发展势头迅猛：根据央行数据，截至2013年底我国银行同业资产规模达到33.30万亿元人民币，占银行业金融机构总资产的22.05%。

　　商业银行同业业务规模在短短3年左右的时间内急剧放大，已有失衡发展之虞，而业务综合与交叉程度不断加深对于宏观金融稳定性的考验也日益加大，主要体现在以下几个方面：

　　�1)同业业务占比过高在对银行体系流动性的边际承受能力构成较大挑战，体系流动性风险程度放大。目前银行同业业务操作中，商业银行通过滚动拆入低成本的短期同业负债对接长期资产是较为普遍的现象，2013年6月发生的“钱荒”暴露了该种同业操作模式在资产负债期限匹配上的固有缺陷，短期资金违约的预期造成了上海银行间同业隔夜拆放利率史无前例地飙升至13.4440%，资金市场几乎失控，并进一步传导至资本市场，金融脆弱性得到充分体现。

　　�2)传统银行在向影子银行转让信贷资产的过程中，若风险剥离不够彻底或存在隐性兜底协议，容易放大金融风险及增强风险的传导性。从国内银行同业操作模式来看，隐蔽在复杂交易结构下的反担保措施(即所谓的“抽屉协议”)是以风险实际承担方的信用为基础的，而签订抽屉协议的部分银行分支机构并不具有法律责任的承担能力和风险承受能力，对总行抗风险能力构成严重威胁。2009年，银监会出于防范银行同业风险下发的《关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知》中明确规定“(信贷资产)转出方不得安排显性或隐性的回购条款：转让双方不得采取签订回购协议、即期买断加远期回购等方式规避监管”，但银行通过引入更多的交易方(例如“双买断”模式)后，在形式上规避了“转让双方不得签订回购协议”的监管规定，导致监管失效。在2012年以后盛行的买入返售业务三方协议模式中，第三方提供的担保成为维持业务运转的信用基础：过桥银行A得到了卖出回购方的信用增强，成功降低了信托受益权资产的风险权重(100%→25%)，实际是放大了信用风险敞口，而第三方C仅出具了担保函，但承受了主要的信用风险，而C在会计处理上不需要进行任何风险计提和拨备准备，其实际的风险敞口也进一步扩张了——127号文中第七条“金融机构开展买入返售(卖出回购)和同业投资业务，不得接受和提供任何直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保”显然是针对银行买入返售非标资产风险的事后监管举措，并取得了立竿见影的成效——而正如以往历次监管博弈结果展示的那样，银行在释放信贷额度空间、追求高收益中间收入的利益动机下，寻求现有制度下新的“不违法”信用主体和操作模式进行监管套利的行为不会停止，对于宏观金融体系稳定性的考验仍将长期存在。