导读:随着美国量化宽松货币政策的结束，日本宽松货币政策对日元贬值的刺激效果将更为明显，但是否能完全转化为日本对外出口的动力仍有待观察。同时，日元贬值造成日本进口商品价格大幅上升，使日本贸易逆差连创新高、居民生活和企业生产成本负担加重，从而对消费和投资形成抑制。

　　近日，日本政府公布的今年第三季度经济增长数据显示，日本经济出现了-1.6%的年化增长率，这是继第二季度萎缩7.3%之后，连续两个季度出现负增长，这显示日本经济已陷入技术性衰退。有观察人士认为，疲弱的经济数据意味着安倍经济学未能力挽狂澜，未来何去何从尚待观察。

　　然而，作为安倍经济学重要支柱的宽松货币政策却一直在持续升级，10月31日，日本央行宣布进一步扩大量化和质化宽松货币政策。宽松货币政策对日本经济的刺激效果逐步减弱，对日本和全球经济带来的风险却在上升。

　　宽松货币政策逐步升级的轨迹

　　量化宽松货币政策对于日本央行并不是新鲜事，早在2001年，日本央行就宣布采用量化宽松货币政策以在短期利率接近零的状态下推行宽松货币政策。不过，日本量化宽松货币政策的大规模实施是在美国金融危机爆发之后，这既有美联储、英国央行等国际同行的示范效果，也是日本国内的政治经济压力使然。

　　2010年10月，日本央行推出了资产购买计划，该计划的主要目的是在短期利率无下降空间的情况下，促进长期利率以及各种风险溢价的下降。该资产购买计划主要包括两部分内容:一部分是进行资产购买，涉及资产包括日本政府债券、国库券、商业票据、企业债券、交易所交易基金和日本房地产投资信托基金等，另一部分为固定利率共同担保基金。至2012年底，资产购买计划规模扩张至101万亿日元。

　　2012年12月，安倍晋三再次当选日本首相，迫使日本央行采取更为宽松的货币政策。2013年1月，日本央行引入开放式资产购买措施，在已有资产购买计划完成的基础上，从2014年1月开始，不设置具体终止期限，每个月购买13万亿日元的金融资产，包括日本政府债券、国库券等，以和零利率政策一起实现2%的通胀目标。

　　2013年3月，黑田东彦就任日本央行行长，4月4日即宣布引入量化和质化宽松货币政策，提前进入无限量量化宽松阶段。主要包括以下内容：第一，引入基础货币控制目标。日本央行的货币市场操作目标由原来的盯住无担保隔夜拆借利率转变为盯住基础货币，基础货币将以每年60万亿至70万亿日元的速度增加。第二，增加日本政府债券的购买量。终止原来的资产购买计划，从2013年4月开始，每月购买7.5万亿日元的日本政府债券，每年的购买规模在50万亿日元左右。同时，进一步放宽购买国债的期限。第三，扩大交易所交易基金和日本房地产投资信托基金的购买量。第四，提前进入无限期量化宽松货币政策阶段，将此前日本央行宣布的2014年1月开始实施的开放式资产购买措施提前到2013年4月进行。

　　2014年10月31日日本宽松货币政策的升级仍是量化和质化宽松货币政策的延续。主要内容包括：第一，将每年基础货币宽松规模从之前的60万亿至70万亿日元扩大至80万亿日元。第二，进一步增加国债购买规模，从每年的50万亿日元扩大至80万亿日元，同时将国债的平均持有期限延长至7年至10年。第三，继续增加交易所基金和日本房地产投资信托基金的购买量，年购买规模分别扩大至3万亿日元和900亿日元。

　　宽松货币政策升级实属无奈

　　宽松货币政策一直是安倍经济学的重要支柱，随着其他刺激政策的乏力，宽松货币政策越来越被摆到突出的位置，但其实施的空间正在缩小，效果也在逐步减退。一方面，在美国量化宽松货币政策结束、国际金融周期发生微妙变化的情况下，日本宽松货币政策仍在逆势升级，该政策已成为迫于国内经济压力的无奈之举。另一方面，现有政策仍是之前政策的简单升级版，新的可供选择的货币政策操作工具已经不多。从日本央行货币政策委员会的投票来看，5票赞成、4票反对的表决结果，也说明了日本内部对宽松货币政策出现了一定分歧，日本宽松货币政策实施的国际和国内环境相比之前都发生了较大变化。

　　日本央行仍寄希望于通过宽松货币政策刺激经济。从2012年第二季度开始，日本经济连续3个季度出现负增长，这迫使日本央行加大了宽松货币政策的力度。部分得益于宽松货币政策的刺激，2013年开始日本经济增长由负转正，但并不稳定，最终在2013年第四季度再次陷入负增长状态。2014年第一季度由于消费税上调预期以及就业改善所带来的消费大幅增长带动，日本经济强劲反弹至6.7%，这实际上提前透支了第二季度的增长动力。消费税上调在第二季度落实之后，日本经济增长随即滑落至-7.3%，第三季度尽管有所好转，但仍在-1.6%。因此，目前日本经济增长的波动性正逐步加大，同时2013年第二季度实施的量化和质化宽松货币政策的刺激效果正逐步减退，日本央行迫切需要对宽松货币政策继续升级，以为经济增长提供新的动力。宽松货币政策对日本经济的刺激效果逐步减弱第一，宽松货币政策将通过持续压低日本利率水平拉动其国内投资，但从实际情况看，日本国内的利率已经处在非常低的水平，进一步压低的空间已十分有限。同时由于国内市场缺乏有利的投资机会，国内投资的增长缺乏可持续性。

　　第二，通过财富效应刺激日本消费的增长。宽松货币政策将通过压低利率、注入流动性来刺激股票市场和房地产市场向好，从而带来财富效应刺激日本国内消费。然而，资产价格持续上涨可能引发泡沫风险，带来的边际财富效应也会逐步下降。

　　第三，通过刺激日元贬值带动日本出口增长，这是日本宽松货币政策对经济刺激最为重要的渠道。2013年伴随着宽松货币政策的实施，日元对美元贬值超过16%，2014年前10个月日元对美元贬值也达到4.4%。日元贬值确实对日本出口产生了一定的刺激作用，2013年5月至12月，日本对外出口同比增速基本维持在10%以上，然而进入2014年，日元贬值所带来的出口带动作用已明显降低，第一季度出口同比增速为6.6%，第二季度只有0.1%。未来，随着美国量化宽松货币政策的结束，日本宽松货币政策对日元贬值的刺激效果将更为明显，但是否能完全转化为日本对外出口的动力仍有待观察。同时，日元贬值造成日本进口商品价格大幅上升，使日本贸易逆差连创新高、居民生活和企业生产成本负担加重，从而对消费和投资形成抑制。

　　给其他经济体带来负面影响

　　宽松货币政策对日本经济的刺激效果在逐步减弱，未来日本经济增长将会面临更为严峻的挑战。根据经济合作与发展组织最新发布的全球经济预测显示，日本2014年至2016年的实际国内生产总值增长率分别为0.4%、0.8%和1.0%，呈现缓慢增长趋势。与此同时，伴随着宽松货币政策的不断升级，其对外溢出影响将会越来越大。

　　第一，宽松货币政策升级将会进一步加剧日元的贬值压力，造成其他经济体货币对日元升值，这将对日本相关贸易伙伴产生负面影响。这主要表现在两个方面:一是本币相对日元升值将会直接削弱相关经济体对日本的出口竞争力，这会对以日本为重要出口市场的国家造成打击。二是日元贬值将会改变相关经济体和日本在第三方市场的贸易竞争格局，造成日本在第三方市场的竞争力上升，相关经济体贸易竞争力下降，这可能引发相关经济体对本币的干预，并最终引发竞争性贬值的情形出现。

　　第二，日元套利交易将会再次盛行并加剧全球金融市场波动。随着美国量化宽松货币政策的结束，美国国债收益率上行压力越来越大，而日本宽松货币政策的不断升级却将日本国内利率长期压制在一个相当低的水平，美国国债与日本国债收益率之差将会逐步扩大并带来日元套利交易的增长，从而导致全球资本流动加速，加剧东亚甚至全球的金融风险。

　　第三，日本宽松货币政策升级进一步加剧了日本政府的债务风险。日本政府债务上升势头明显，截至2014年9月底，日本政府总债务达到1038.92万亿日元，由于国债收益率处于较低水平，投资者不愿增持日本国债，国债市场的功能性和流动性不断下降。目前日本央行已经成为日本国债市场的最大投资者，随着宽松货币政策的不断升级，日本央行已经和日本国债市场紧紧地捆绑在一起，宽松货币政策的潜在风险和日本国债市场的潜在风险交织在一起，未来的风险可能进一步增大。作为全球重要的国债市场之一，一旦日本国债市场出现问题，将会对其他国家特别是东亚地区带来影响。

　　(作者单位:中国社科院世界经济与政治研究所)