安信证券固定收益部 袁志辉

　　基于对美国经济复苏充满信心，美国联邦公开市场委员会于10月29日宣布退出维持两年之久的QE3。至此，从大趋势来讲，货币政策迎来转折点，金融危机后的超级宽松周期基本结束。鉴于美元的国际货币储备地位，美联储货币政策可以通过影响美元供应进而影响全球流动性水平，有市场观点担心会否从趋势上逆转热钱流入的局面并快速抽紧国内流动性水平，尤其是当前债券收益率已大幅下行且收益率曲线极度平坦化的情景下。

　　目前来看，美元进入升值长周期已经明确。虽然美联储表示，在未来相当长一段时期内都会维持低利率政策，加息的时点存在较大不确定性，但是方向基本是确定的，再考虑到退出购买长期国债切断美联储资产负债表继续膨胀，基本面上还有经济强劲复苏的支持，美元资产的吸引力将明显提高。

　　在三轮QE实施过程中，美联储作为中心不断泵出流动性，导致全球市场流动性泛滥，新兴经济体成为最大流入方。而当前主要经济体复苏的程度差异较大，美国一枝独秀，其他发达经济体仍陷衰退泥淖，新兴经济体则面临一系列结构性问题，下一阶段流动性回流美国成为必然，从而对其他经济体尤其是新兴市场国家流动性产生较大的冲击。

　　不过，虽然从方向上看，资金会趋势性回流美国，但是由于各个经济体经济复苏节奏产生差异，经济金融结构也不同，各新兴经济体受到的流动性冲击也不同。由于我国经济金融形势与其他新兴经济体存在较大差异，整体而言拥有更大的韧性、更强的抗风险能力以及更灵活的政策主动性，QE退出对国内流动性影响不会很大，仅为短期冲击。

　　首先，资本的本质在于逐利，热钱的流向也取决于一国资金回报的吸引力。除了整体经济增长提升资本投资回报率外，国内外息差是较为重要的因素。目前发达经济体基本维持零利率，货币及债券利率都极低，而国内市场利率近年来虽然从历史高位出现不同程度回落，但整体而言仍较高。目前1年期中国国债与美国国债息差超过3.2%，在汇率波动有限前提下，热钱套利的空间仍相当可观。较高的套利收益，将减弱热钱流出的规模和速度。况且我国资本账户还存在较大程度的管制，热钱自由流动也会受到限制。

　　其次，随着外围经济体尤其是美国经济的强劲复苏，出口回暖将带来外汇流入。二季度以来，贸易环境改善较大，BDI指数强劲回升，出口及贸易顺差同比增速均出现反弹，并最终体现为通过外汇占款形式投放的流动性，弥补热钱流出产生的缺口。

　　第三，央行可以采取宽松货币政策对冲，完全有能力控制流动性水平。2008年后，贸易盈余占GDP比重下降到2%附近的低位，外汇占款趋势性回落，很难再对基础货币形成供应过量的冲击，央行货币政策的独立性大大增强。目前经济下行压力仍较大，通胀持续维持2%以下的低位，且系统性金融风险挥之不去，在降低社会融资成本的推动下，央行货币政策将有效对冲流动性波动并维持资金面宽松。

　　值得一提的是，美国结束QE只是流动性的边际下降，其资产负债表尚未收缩，加上日本上周还祭出超预期宽松政策，欧洲量宽进程仍未结束，全球流动性不会大幅缩水，从而缓解美联储退出QE带来的负面冲击。综上所述，国内流动性不会因为美国货币政策调整而出现巨大风险，资本市场不必为此过于担心。(本文仅代表作者个人观点)