历经多年的喧闹与博弈，我国房地产市场终于走到了十字路口，开始由过往的“狂飙突进”转向新的路径选择。房地产市场是就此沉沦、一路下坠？还是理性调整，走向发展的新常态？这是个有待观察的大问题。

　　-从一个较长时期考察我国房地产市场，不难发现政策倾向、货币环境、城镇化是决定楼市运行主线的三大变量，而由财富效应引发的投资、投机性需求成为房地产市场运行的巨大扰动因素。今年，房地产市场以往那种“狂飙式”的增长将结束，市场将进入理性与平稳发展的新常态。

　　-当前及未来较长时间内，我国房地产市场面临巨大的库存消化、市场需求萎缩、住宅投资属性弱化、房地产金融风险加快暴露等矛盾。在新经济常态下，我国宏观经济增速由过去的两位数增长下降至个位数增长，将对房地产业发展产生深远影响，房地产投资增长速度将进入换挡期。

　　-在当前市况下，支持居民的住房金融需求，限制房地产开发企业盲目购地开发，选择性参与优质房地产开发企业的优质项目，将会显示出巨大的灵活性，也能有效防范房地产金融资产质量恶化。

　　2014年，将是我国房地产市场值得一书的一年。新年伊始，杭州楼市降价之风平地而起，并由杭州向全国辐射。在市场迷离观望之中，各地楼市成交急剧萎缩。慌乱时刻，地方政府急不可耐，纷纷松绑买房限购政策。但楼市拐点已然确立，市场显示出其巨大力量，7月份全国70个大中城市新建住宅环比价格下降的城市达到64个，一直被认为是房价“稳若磐石”的北京两年以来首次下跌。这些情况表明，我国房地产市场将从过去“狂飙式”增长进入到理性与平稳发展新常态。

　　我国房地产市场以往运行特征

　　我国房地产市场是典型的政策产物。改革开放前，住房实物分配，并不需要房地产市场存在。上世纪90年代初，由邓小平南行讲话所引发的开发大潮冲击下，我国区域性房地产市场从萌芽、疯狂到最后崩溃仅有一步之遥。1993年上半年海南房价为7500元/平方米，较1991年上涨435.71%。1995年海南房地产泡沫破灭，留下一地焦土，至今仍有现实警示意义。

　　为应对1997年亚洲金融危机爆发后我国内需扩张动力不足，1998年7月，国务院《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布从同年下半年开始全面停止住房实物分配，实行住房分配货币化，标志着我国房地产市场的真正形成。

　　从一个较长的历史时期考察1998年至今的我国房地产市场历史，不难发现政策倾向、货币环境、城镇化是决定楼市运行主线的三大变量，由财富效应引发的投资投机性住房需求成为房地产市场运行轨迹巨大扰动项。

　　一是过去我国房地产市场是典型的政策市。

　　我国房地产市场的真正形成，离不开1998年国务院出台的《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》。停止住房实物分配，实行住房分配货币化，给我国房地产市场注入了最初的原动力。2003年，国务院出台《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，明确了房地产业为国民经济支柱产业，统一了市场预期，标志着房地产市场大跨步时代的到来。

　　为应对国际金融危机冲击，我国房地产业再度被寄予厚望，2008年下半年到2009年期间，国家通过下调住房契税税率、暂免个人买卖印花税和营业税、免个人转让出售的土地增值税、降低首付比和个贷利率等，终止了2008年下半年渐行渐近的楼市调整进程，以一线城市为代表，各地楼市以“跳涨”迎接政策红利到来。

　　2003年-2012年期间，十年时光九年出台全国性房地产调控政策。为抑制房价过快上涨，从需求端入手到供给方发力，到需求与供给两手都要“硬”，表明决策层对房地产市场运行规律的认识也在动态深化中。房地产调控政策导向与房地产市场预期出现反向变化，这是决策层与市场始料而未及。主要原因在于，房地产政策效果不显，其对市场供求关系的短期调整，为后续爆发式增长埋下伏笔，进而为房地产市场预期建立路径依赖，每一次房地产政策出台半年后房价均有跳跃式增长，从而完成预期自我实现的过程。

　　二是过去我国房地产市场是典型的货币市。

　　不管承认与否，房地产市场与金融天生孽缘，“剪不断，理还乱”。金融对房地产业发展的支撑，不仅体现在供应端的土地储备贷款和房地产开发贷款，而且还反映在需求端的个人购房贷款。截至2014年6月末，我国房地产贷款余额为16.16万亿元，占全部贷款的比重为20.82%；我国房地产信托余额为12616.24亿元，占全部信托资产的10.72%。过去十年间，我国货币供应在多大程度上支持了房价上涨，可能还有争论，但仅仅是对两者增长情况直观对比，走向与趋势吻合度较高。

　　应该看到，在2009年以来我国房价上涨最为疯狂的时候，也恰恰是我国货币供应量超常增长的期间。截至2012年末，我国广义货币供应量M2余额为97.4万亿元，为2008年末的2.05倍。据国家统计局数据，2012年，我国住宅商品房平均销售价格为5429.93元/平方米，是2008年的1.52倍。

　　金融政策调整，往往是房地产市场调整前兆。2008年，我国实施适度从紧的货币政策，金融管理部门对社会融资严格管控，导致房地产开发企业资金链条紧张。从2008年下半年开始，我国房地产市场出现了明显的调整。以北京市场为例，二环以内商品住宅均价从2万元多回调到2万元以内，调整幅度超过10%。2014年以来的楼市周期性调整，也与商业银行警惕房地产市场风险主动收紧融资政策不无关系。

　　三是过去我国房地产市场由城镇化进程驱动。

　　城镇化是我国房地产市场扩张的内生驱动力。2013年，我国城镇化率为53.73%，较1998年提高了23.33个百分点。城镇化率大幅提升的背后城镇常住人口规模显著增加。据北京市统计局，2013年末北京市常住人口达2114万人，与2000年相比，全市常住人口年均增加58.4万人。过去13年，北京市人口增量中，有3/4的增长是外来人口带来的；外来人口的增速远远高于北京市户籍人口增速。第六次人口普查数据统计显示，温州市常住人口为912.21万人，同第五次全国人口普查时的755.80万人相比，十年共增加156.41万人，增长20.69%，年平均增长率为1.90%；其中市外流入人口284.22万人，占全市常住人口的31.16%。

　　城镇常住人口大幅增加，带动住房需求持续稳定扩张。2000-2013年，我国实现商品住宅销售面积84.85亿平方米，按照三口之家90平方米计算，大约满足9427万户家庭(2.83亿人)居住需求。其中，2013年实现商品住宅销售面积11.57亿平方米，是2000年的6.98倍。

　　四是过去我国房地产市场投资投机性需求过度释放。

　　住房具备投资属性。住房交易市场与住房租赁市场存在动态平衡机制，关键纽带在于住房租售比。在成熟市场经济国家，投资投机性住房需求主要关注住房租金收益率，若住房租金收益率过低，则需求萎缩，反之则扩张。但我国房地产市场另类独行，即使房价收入比、住房租售比过度偏离合理值，投资投机性住房需求依然保持旺盛态势，房价连续上涨。据西南财经大学中国家庭金融调查和研究中心调查，截至2014年3月末，我国城镇家庭拥有多套房的比重达到21%。

　　2009年以来，我国房价上涨明显受到投资投机性住房需求的驱动。一方面是2009年以来我国货币供应量超常增长，当年各项人民币贷款增量接近10万亿天量。数据显示，2001-2012年期间，我国商品住宅平均销售价格增速与货币供应量增速之间的相关系数为0.41。另一方面是投资渠道狭窄，房地产具有良好的抗通货膨胀性能，受到各路资金的追捧。2009年至今，我国多数城市同一区域住房重置价格上涨超过3倍，明显超过了同期货币供应量增长速度，显示出投资投机性住房需求的巨大力量。

　　当前我国房地产市场主要矛盾

　　2013年下半年，我国房地产市场开始显露出增长乏力之势。只不过上半年住宅销售“量升价涨”，房地产市场预期正在转换过程之中。当前及未来一个较长时间内，我国房地产市场面临巨大库存消化、市场需求萎缩、住宅投资属性弱化、房地产金融风险加快暴露等主要矛盾。

　　一是巨大库存如“泰山压顶”。

　　截至2014年7月末，我国待售商品房面积为55230万平方米，按照今年前7个月商品房销售面积56480万平方米计算，消化库存至少需要7个月时间。2014年1-7月，全国房地产开发企业住宅施工面积451577万平方米，同样按照今年前7个月商品房销售面积计算，大约需要4.6年时间消化。2013年，我国住宅新开工面积14.58亿平方米，住宅竣工面积19.27亿平方米，合计将形成33.85亿平方米的住宅供应，按照人均30平方米计算，大约能够满足1.13亿人(占我国内地总人口的8.31%)居住需求。

　　据上海易居房地产研究院监测，截至2014年7月末，受监测的35个城市新建商品住宅库存总量为26594万平方米，环比增长1.4%，同比增长22.8%，创近5年来新高。其中，一线、二线、三线35个城市新建商品住宅库存总量分别为3402万、19336万和3856万平方米，环比增长分别为4.4%、1%和1.2%，同比增长分别为27.5%、22%和23%，均呈现出环比与同比双升态势。

　　二是住房需求呈萎缩态势。

　　2014年1-7月，全国商品房销售面积同比下降7.6%；其中住宅销售面积同比下降9.4%，住房需求呈萎缩态势。目前，我国城镇居民拥有住房比率已达87%。剩余13%的城镇居民主要是低收入人群，其住房需求由国家提供廉租房等保障性住房满足。

　　据西南财经大学分析，目前我国有24.6%的家庭存在刚性需求，但真正有能力买房的家庭只占其中的18%-39%，而2013年我国住房空置率是22.4%。虽然新型城镇化进程加快会形成增量住房需求，但因为农业转移人口收入水平较低，难以承受城镇高房价压力。2013年，我国城镇居民人均可支配收入26955元，农村居民人均纯收入8896元，城乡收入比为3.03∶1。虽然城乡收入比为10年来最低，但依然无法改变农村转移人口在城镇购房力过低的压力。2013年，我国商品住宅销售均价为5429元/平方米，农村转移人口即使不吃不喝也至少需要18年才能购买90平方米住房。至少从目前看，新型城镇化将给房地产业带来新发展空间将是一个值得怀疑的论断。

　　三是社会资金向房地产业过度聚集。

　　房地产与金融天然存在密切联系。虽然住房从本质上属于商品，但具备投资属性，而且住房建设需要大量资金投入，金融支持将发挥关键作用。金融对房地产业发展的支撑作用体现在多个方面，如金融对土地一级开发提供资金支持，对房地产开发提供资金支持，对购房需求提供资金支持，为其他类型社会融资提供担保。

　　目前，我国房地产贷款占全部人民币各项贷款余额的比重大约为1/5。除房地产贷款外，还有1万多亿元的房地产信托，以及通过委托贷款、私募资金投向房地产的社会资金。社会资金向房地产业的过度聚集，与房价持续快速上涨相一致，反映出社会资金的风险偏好，也在一定程度上“吹”大了房地产泡沫。

　　四是房地产金融风险有加快释放迹象。

　　虽然上世纪90年代海南房地产泡沫破灭一度引发区域性金融风险，但从1998年住房制度改革以来，我国房地产市场还未曾经历一个完整的房地产市场周期。特别是2003年以来，我国房价保持单边上涨态势，金融风险不是消失了，而是潜伏在巨大的房地产金融资产之中。

　　随着房地产市场周期调整展开，我国房地产金融资产将面临巨大的风险暴露。住宅销售进展缓慢，将直接影响到存量房地产开发贷款能否到期偿还本息。房价绝对下降，有可能会引发借款人断供与弃房现象。特别是影子银行体系的房地产融资，多支持实力不强的房地产开发企业，使得金融风险事件成为随时爆炸的“地雷”。

　　房地产市场步入新常态的特点

　　一是房地产投资增速换挡。

　　在新经济常态下，我国宏观经济增速由过去的两位数增长下降至个位增长，将对房地产业发展产生深远影响，房地产投资增长速度也将进入换挡期。2014年1-7月，我国房地产开发投资增速为13.7%，较上年同期下降6.8个百分点。这主要是因为，在新经济常态下，我国将更多依靠创新驱动经济发展，而房价累积涨幅过大，已经成为内生经济增长动力形成的主要障碍。在经济结构调整和经济发展方式转变的过程中，让房地产业平稳着陆，是地方政府不得不面临的重大课题。

　　二是房价双向波动幅度增大。

　　今年7月份，全国70个大中城市中，新建商品住宅价格环比下降的城市有64个，未来全国主要城市房价将面临更大下调压力。事实上，房价单边上涨并不符合市场规律，也容易形成价格泡沫。而在新常态下，我国房价将从过去单边上涨将演变为双向波动。这意味着，在整体房价高位回落过程中将出现区域分化，即使在一个城市里，部分区域房价下降过程中，也存在其他区域房价上涨的情况。

　　三是住房消费向理性回归。

　　农耕社会有置业传统。在农耕社会向现代社会转型过程中，根深蒂固的置业观念加剧了人们购房冲动。无论是香港还是台湾，均经历过房地产市场快速发展阶段。特别是我国个人投资渠道狭窄，居民购买房产的愿望更为强烈，住房消费非理性一度快速发展。

　　四是房地产业内部调整将提速。

　　随着楼市继续周期性调整，房价下跌将会是一次完美的投资者风险教育，促使投资者重估住宅投资价值，并对房地产业内部调整产生影响。一方面是房地产业利润率将向社会平均利润率回归，降低了企业进入房地产业的积极性，另一方面是房地产优胜劣汰进程将会加快，在房地产市场周期性调整压力下，部分实力弱的房地产开发企业将面临市场的全面检验。

　　五是金融与房地产互动将更加合理。

　　目前，金融机构房地产金融政策已经出现调整，已经从过去盲目支持转变为有选择性参与，普遍重视房地产金融风险的暴露。房地产信托风险也进入加快暴露期。金融与房地产互动关系将处于全面检查与重新评估阶段。这种互动关系的调整，有助于金融机构有效管理房地产金融风险，实现房地产金融资产质量的平稳运行。

　　六是政策因素对房地产运行轨迹的影响下降。

　　在房地产市场发展初期，政策因素起关键性作用。2003年以来，我国房地产市场运行轨迹显示出政策因素的共振作用。而目前，我国房地产市场总体容量巨大，市场规律将自发作用，政策因素对市场轨迹的影响作用缩小。最近一段时间，许多地方政府放松住房限购政策，希望能够刺激住房消费，但实际效果并不好。由于存量住房规模已经过于庞大，支持房价高位盘整的资金规模已经远远超出了货币政策承受的范围。2013年末，我国城镇居民人口达7.3亿，按照人均30平方米计算，存量住房面积高达219亿平方米。按照均价5000元/平方米计算，存量住房价值高达109.5万亿元。若2014年住房均价上涨10%，在不考虑新建住宅情况下，存量住房价值将增加10.95万亿元。如此规模存量住房价值，已非稳健货币政策所能承担。

　　房地产市场未来走向

　　一是以“现金为王”加快住宅去库存。

　　在房地产市场周期性调整趋势基本确立情况下，以企业微弱力量对抗市场巨大调整惯性，不是一个明智决策。房地产开发企业之间也存在相互博弈，所谓“价格同盟”并不具备刚性约束。缺口总会是在最弱的环节崩溃，进而引发市场更大的调整。如果这样，还不如主动适应市场调整节奏，通过让利、降价等手段，加快住宅去库存。

　　二是以“软着陆”为基点加强政策引导。

　　在房地产业新常态下，土地财政已经是难以为继，房地产业对地方经济增长的驱动作用也会显著下降。在应对房地产市场周期性调整过程中，以房地产市场“软着陆”为基点，制定相应政策措施，可能是地方政府唯一所能做的。

　　三是以“防风险”为支撑理性支持房地产业发展。

　　虽然金融机构经营存在顺周期性，但在防范房地产金融风险上还应灵活有度。由于金融全面参与了房地产金融的各个环节，如果房地产业硬着陆，金融机构将不可避免巨大损失。在当前市况下，支持居民住房金融需求，限制房地产开发企业盲目购地开发，选择性参与优质房地产开发企业的优质项目，将会显示出巨大灵活性，也能有效防范房地产金融资产质量恶化。

　　四是以“理性消费”为主线培育健康市场。

　　随着房地产相关税收制度逐步完善，房地产投资价值将回归理性。在我国人多地少的现实下，理性住房消费将避免资源浪费，减少社会收入分配差距，有助于构建和谐社会。