据财新网等媒体报道，万家共赢8亿元资金被挪用的根源是，“金元惠理·吾思基金城中村及棚改区改造1号专项资产管理计划”(以下简称金元惠理1号)到期无法兑付。而据钜派投资相关负责人介绍，目前房地产私募(有限合伙)、资管计划以及信托产品中，涉及旧城改造类产品的项目比重达到10%~20%。

　　记者注意到，在房地产行业，旧改项目向来不受开发商待见，但却成了很多私募眼中的“香饽饽”，原因很简单：相比周边需要通过公开拍卖的地块，那些早先通过参与旧改获取的土地，不仅位置更为核心，地价也较低，可以带来更丰厚的利润。

　　但是，由于旧改地块的动迁速度和最终的动迁成本都无法确定，一些涉足的私募基金往往面临项目风险。在这一背景下，类似金元惠理1号出现兑付危机的情况并非个案。

　　旧改项目存多重变量

　　在上海，旧改是开发商最不愿意参与的开发模式。因为旧改汇集了房地产开发的各种变量：包括时间、成本以及政府规划，对开发商来说，这些变量就意味着风险。

　　此前，瑞安、上置等地产公司都吃过旧改的苦头。瑞安地产董事局主席罗康瑞曾表态，再也不碰旧改地块。中房信集团研究总监薛建雄也透露，有一个项目只因一栋房屋迟迟不肯拆迁，而不得不把开发周期延长5年。

　　但是，这些在开发商那里不受待见的旧改项目，却成了一些房地产私募的 “香饽饽”。记者注意到，不少第三方理财机构所代销的有限合伙类产品中，都出现了旧改的身影。

　　以“旧改”和“有限合伙”为关键词，可以搜索到一款名为“亿融(丰舜)虹口区旧城改造专项基金计划(二期)”(以下简称亿融旧改二期)的产品。资料显示，上述计划的融资用途是上海市虹口区天宝路21号地块的拆迁改造，项目用地面积15900平方米，其中一期项目“润欣公寓”占地约11970平方米。目前土地楼面价评估约为4万元/平方米，土地总价约为6亿元。

　　“润欣公寓”为项目公司自主开发项目，已取得 《上海市房地产权证》，土地出让金已支付完毕。如果一切顺利，这一项目将在一年后完成全部本息的兑付，其还款来源之一是平安银行上海分行提供的开发银行贷款以及部分财政专项资金。

　　按照上述计划的解释，其还款来源一定程度上取决于项目的动迁进度，如果项目能在一年内完成动迁，那么上述地块将能够迅速用于房地产开发，并可通过向银行抵押获得部分开发贷款用于偿还私募基金的欠款。也就是说，上述项目如果要以完成动迁的土地向银行申请开发贷款，实现在明年完成本息兑付的目标，就应该在此前已完成部分项目的动迁。

　　然而，记者在虹口区天宝路项目现场，不仅没有看到任何拆迁的场面，当地居委会人士更是表示，根本没有听说过有动迁这回事。按照这一说法，该项目地块显然还没有开始拆迁。

　　销售亿融旧改二期的上海丰舜投资管理中心一位人士向记者证实，项目地块确实没有正式拆迁。但是对于项目能否按时完成拆迁，并通过银行贷款获取开发资金，该人士并未作出回应，而是强调，上述项目的抵押物充足，完全能确保产品投资人的资金和利息安全。

　　主要看融资方的还款能力

　　事实上，目前房地产私募领域非公开发行的各类产品，大多兑付期限较短。以金元惠理1号为例，其兑付周期仅为一年半。但大部分房地产旧改项目的动拆迁速度并没有那么快。

　　中房信研究总监薛建雄指出，在整个动拆迁过程中，和原住户的谈判往往会成为一场拉锯战，很难在短期内迅速完成动迁。不仅如此，由于原住户可能会提高补偿要求，在完成动迁时，地块的旧改成本有可能会进一步上升。

　　以瑞安房地产参与的旧改项目——瑞虹新城2号和9号地块为例，早在2011年至2012年就已完成85%的动迁，但完全拆迁、交付却已是今年6月的事。

　　部分行业人士认为，由于旧改周期漫长，中间又出现住户提高谈判条件等现象，因此旧改项目通常实际收益并不高。如果仅仅依靠项目动迁完成以后的开发贷款、土地出让款作为还款来源，肯定是不够的。

　　不过记者了解到，目前房地产私募在投资旧改项目时，大多不会关注旧改本身的周期，而是看融资方的还款能力。只要融资方实力够强，旧改项目本身是否能够及时完成动拆迁并不重要。钜派投资相关人士坦言，涉及旧改类的项目，他们主要关注的因素不是地块能否按时完成旧改，而是融资方是否有充足的还款能力。

　　一般大型房企由于融资渠道多，在还款能力上占有优势；而中小房企的资金来源相对单一，一旦出现资金链断裂，将产生“多米诺骨牌”效应。因此，在房地产面临下行压力的背景下，未来一些由中小开发商主导的旧改项目可能不会再像以前那样受到房地产私募的青睐。