近期新三板挂牌企业中报密集披露，在已经披露中报的一百多家挂牌企业中半数以上企业业绩预增，不少企业预告业绩暴增，例如丰电科技公告今年净利润增长239.5%，但公司股价不升反降。此外，新三板企业近期频繁推高送转利好方案，同创伟业7月23日发布“10转90”高送转预案，推10转20方案的公司也不在少数，在这类利好下公司股价依然鲜有起色，这与A股形成很大不同，A股上市公司雪峰科技公布业绩预增177.6%，公司股价连续几个涨停。虽然业绩预增并不一定带来股价上涨，但在业绩预增下，股价几乎没有反应的情况，这引起了业界对于新三板市场有效性的思考。

　　一、 何谓市场有效

　　通常来讲，上市公司的股价会反映公司的前景，经济的波动可以通过股价变动得以反映。在一个有效的资本市场中，证券价格的变动并不存在内在联系，所有相关的信息都会引起人们的注意，从而反映到股票的价格中，这也就是通常我们常说的“市场有效性假说”。市场是有效的，即股价的随机变化表明了市场是正常的、有理性的、有效运作的市场。下面分析一下市场有效的前提条件

　　(一)信息公开的有效性

　　有效的资本市场假说始终是围绕着强制性信息披露展开的。资本市场机制的运转效率在不同的信息披露制度中会有不一样的三种“有效”形式，即弱式有效、半强式有效和强式有效。一般来讲，信息传播的面越广，速度越快，市场就越有效

　　信息公开有效，这是理论上认为的资本市场有效的一个重要条件，但是我们知道市场上的信息并非是完全公开有效的，市场股价会在相当程度上反映出完全属于内幕的消息。从这方面来看，资本市场的有效性只是一个相对概念，证券市场既非充分有效，也非完全无效，而是在这两种状态之间不断摇摆的相对有效。

　　(二)信息传递的效率性

　　市场信息的传递是有效率的，所有与资本市场有关的信息都可以及时、无代价的获取。如果投资者在买卖证券时要支付费用，这并不意味着市场无效，它表明当新信息下的价格变化超过交易成本时，才会发生市场价格的变化。

　　(三)市场价格的独立性

　　资本市场上证券价格的形成不受个别人或者个别机构交易的影响，市场参与方是价格的接受者。经济学中，完全竞争市场是一个完全有效的市场，市场上的交易者足够多，使得每一个交易者都成为价格接受者。

　　(四)投资者对信息判断的理性化

　　在有效市场中，所有的投资者都是理性的追求个人利益最大化，每个人都是“自私”的，都能够根据公开的信息作出一致的、合理的和及时的价值判断。

　　二、 新三板市场是有效的吗

　　(一)假设前提是否满足

　　新三板市场是否有效，我们首先从新三板市场的信息披露制度来看。目前新三板市场的信息披露制度主要分两部分：第一部分为常规事项披露，常规事项披露又分两大块，第一块是众所周知的“年报”等定期报告，包括年度报告、半年报及可选择性披露的季度报告，第二块是年度股东大会、年度(半年度)董事会以及年度(半年度)监事会会议决议的披露；第二部分为非常规事项披露，包括但不限于：控股股东或实际控制人发生变更；公司的董监高人员发生变动；董事会就并购重组、股利分派、回购股份、定向发行股票或者其他证券融资方案、股权激励方案形成决议等十二项规定。今年有22家新三板挂牌企业因未按规定披露2014年年报被暂停股票转让，另外大多数新三板挂牌企业并不公布半年报和季度报告。再从披露信息的质量来看，新三板市场存在的挂牌企业公布的财务数据审核不严，公开信息与实际不符的现象使得新三板信息披露制度的有效性不高，很多投资者在投资一个项目时，即便企业已挂牌，他们也不会只看公开转让说明书、财务报告就做决定，还是要去走尽职调查、企业访谈等程序。

　　另外，市场价格的独立性方面，目前新三板市场尚未形成稳定的估值体系，市场的流动性也存在很大的不确定性，在这种情况下，一方面是市场无法给企业一个稳定有效的估值，企业估值存在很大的不确定性。企业，做市商以及投资者之间往往存在很大的估值差异；另一方面，市场的流动性差，流动性问题又是与估值体系一脉相承的，投资者在没有看清楚市场的运行机制和估值规律之前一般是会谨慎参与的。在这样的前提下，新三板市场的股票价格并不独立，它在很大程度上依赖于券商和企业以及投资者在不稳定估值体系下做出的博弈，再加上二级市场不活跃的交易，使得股票价格能反映企业真正的价值成为一件很偶然的事情。

　　(二)新三板市场无效的市场表现

　　从市场本身的表现来看，一个市场要具备有效性，其融资和交易要具备有效性。如果新三板市场不能帮助企业融资，不能帮助投资者交易退出，那么市场就是无效的。企业挂牌新三板目的就是希望能实现融资和交易，转板只是补充手段。

　　融资方面，新三板依然活跃。首先我们看一级市场的情况，今年年初至2015年7月31日，新三板新增挂牌企业1473家，新三板挂牌企业总数已经超过A股。定向增发方面，今年7月，实际融资重回高位，上周51家挂牌公司公布定向增发预案，合计拟募集资金总额为26.30亿元，较上周16.52亿元的定增规模增加59%。5月份受部分企业定增“破发”影响，当月完成的实际募资仅有23.3亿元，6月份以来，部分新三板企业遭遇“流动性危机”，投资者选择离岸观望，实际募资金额仅为0.77亿元，7月份定增市场回暖，实际募集资金高达103.19亿元。从这份数据我们可以看出，新三板市场的融资功能依然很强大。

　　交易方面，目前新三板二级市场交易相当不活跃，成交金额持续下跌。上周新三板做市指数收于1430.03点，较上上周五下跌0.97%，三板成指较上上周五下跌0.90%，上周三板成指和三板做市的成交额分别为8.5亿元和5.26亿元，分别较上上周下降2.25%和3.71%；换手率方面，做市转让板块除上周四换手率达到0.24%外，其余四个交易日换手率均未超过0.20%，其中上周三做市板块的换手率仅为0.15%，创下2015年以来的新低，新三板交投活跃度进一步降温。

　　在88家公布2015年中报的做市企业中，业绩预增的有57家，40家企业预计2015年净利润增长一倍以上，尽管公司利润增长可期，但是这些信息在公司股价上并没有明显的反映。综合以上信息来看，目前的三板市场还不是传统意义上的有效市场。

　　三、 对未来新三板市场有效性的展望

　　(一) 强制信息披露制度

　　目前新三板的信息披露制度还不完善，但是要实现市场有效，完善的信息披露制度必不可少。首先企业应该自律监管，企业应保证披露信息的真实可靠，积极披露可能影响股价的相关信息；另外要强化券商的功能，券商在挂牌企业的信息披露方面应尽职尽责；最后，监管部门要切实履行职责，采取监管措施，加大对信息披露违法违规的打击力度。

　　(二) 加快做市商扩围

　　现在新三板的做市制度是垄断性的做市制度，做市资质由券商垄断，券商的数量是有限的，新三板市场的火速增长迫切需要一个更大的做市商队伍。在现在的做市制度下，做市商的盈利模式从原来的双向报价价差变成了存量股权升值，因此做市商就有抬升股价的倾向，这样对于企业股票价格很有可能就不反映企业价值，市场有效性就大打折扣。因此做市商扩围成为大势所趋。

　　(三) 规范定增市场

　　跟二级市场的冷清不同，三板定增市场持续火爆，部分企业挂牌之后，出于各种动机高价定增、无序定增，有些企业在短时间内推出几轮定增，加上新三板对定增不设置强制锁定期，二级市场价格与定增价格往往相差较大，在市场不景气的情况下，许多投资者纷纷抛售，这也是许多企业股价大跌的原因之一。

　　定增作为三板企业融资的一个重要渠道，应该得到相应的规范，可以借鉴主板市场的定增规则，对定增设定限售期，定增价格应尽量公允，这既有利于三板企业估值体系的稳定，又对新三板市场的有效性起到积极的推动作用。