中小企业私募债因其高信用风险以及低违约冲击力的特质将率先步入违约常态化

　　2012年，借鉴欧美“垃圾债”，沪深交易所正式推出中小企业私募债。与其他标准债券相比，中小企业私债对发行人的门槛要求很低，且交易所对发债采用非实质审核的备案制，与此同时，中小企业私募债发行也不强制要求担保或进行外部评级，这既利于降低发行成本，节省发行时间，拓展中小企业私募债券的潜在发行需求，但也使投资者承担的风险非常高。2014年以来，随着中小企业私募债偿债高峰的到来，陆续已有多只中小企业私募债违约，伴随着债券市场刚性兑付的打破，未来还可能出现更多中小企业私募债违约，逐渐成为常态。

　　中国版“垃圾债”频现违约

　　长期以来，刚性兑付主导下的中国债券市场一直上演着“零违约”神话。从2011年底开始，包括高力彩钢、惠佳贝、康特荣宝、新中基、江西赛维、地杰通信、上海同捷与常州永泰丰等多家企业均曾出现偿债困难，但最终也都“有惊无险”，在政府、银行、承销商或担保公司对风险兜底之下，违约对投资者而言仅仅是雷声大雨点小的“狼来了”。直至2014年3月5日 “11超日债”无法全额支付利息，才正式打破债市零违约的记录，推动市场信用风险逐步释放出来。

　　超日债违约后不久，中小企业私募债市场便接连被曝出两起兑付危机事件：今年3月底，“13中森债”出现利息支付违约，最终经过协商后担保公司承诺代偿；紧接着，“12华特斯”发行人向法院申请破产重组的消息也浮出水面，该只债券的本息支付相应地也面临极大不确定性，中小企业私募债再次成为市场关注的违约焦点；7月中下旬以来，市场上陆续又发生了多起主体与债项违约事件，其中“11江苏SMECN1”发行人之一江苏恒顺达与“13华通路桥CP001”发行人华通路桥公司在预警债券兑付出现困难后，最终前者由担保公司代偿，后者在地方政府协调下也如期偿付，避免了债项实质性违约，而包括天津市天联滨海复合材料有限公司(以下简称“天联滨海”)、湖州金泰科技股份有限公司(以下简称“金泰科技”)以及华珠泉州鞋业有限公司(以下简称“华珠鞋业”)等3家民营企业发行的4只中小企业私募债则均发生利息或本金的实质性违约。

　　可以看出超日债违约后，涉及中小企业私募债发行人的兑付危机事件明显增多。超日债违约后，债券市场发生的7起信用事件中，有5起均涉及中小企业私募债，其中仅有“13中森债”在付息日之后完成利息支付，使得相关投资者未承受实际损失，而天联滨海发行的“12津天联”、金泰科技发行的“12金泰01”、“12金泰02”以及华珠鞋业发行的“13华珠债”均未能完全支付本金或利息。

　　尽管中小企业私募债不强制要求提供担保，但为了更好地促进债券发行与节约融资成本，仍有不少发行人选择引入第三方机构，为所发行的中小企业私募债提供担保，以增进债券信用等级。然而，当中小企业私募债真正发生兑付困难时，一些担保公司却未能如约履行相应责任。今年3月当“13中森债”出现偿付困难时，该债券的担保公司中海信达迫于压力承诺代偿，但担保公司信用问题也引起市场关注。到了7月，“12津天联”的担保公司海泰担保更是仅代偿半年利息，而拒绝代偿剩余利息和本金。担保公司违约造成中小企业私募债信用风险的进一步恶化。

　　中小民营企业因其市场化程度较高，对经济环境的变化更为敏感，同时缺乏有效担保而更容易将风险暴露出来，其中不要求进行信用评级，又可能没有担保的中小企业私募债更是首当其冲地成为违约焦点。而在私募债信用风险深化的同时，部分应当履行担保责任的担保公司由于自身实力较弱或存在诚信问题，无法承担或不愿意承担代偿责任或将进一步恶化中小企业私募债的信用质量。

　　市场冲击范围有限

　　违约的发生早已成为多方的共识，市场争论的焦点更多集中于何时违约以及谁将率先进入违约常态化这两个问题上。

　　与其他债券融资方式相比，中小企业私募债具有非常高的信用风险：首先，中小企业私募债采用备案制发行，交易所仅对备案材料进行完备性核对，并自接受备案材料之日起10个工作日内决定是否接受，这固然节省了发行时间，提高了发行效率，但也造成了债券发行材料的真实性难以可靠保证，无形之中增加了债券的信用风险。

　　其次，中小企业私募债对发行人资格要求比较宽松，只要满足工信部标准的中小微企业即可，而对于发行人的净资产、经营指标等均没有硬性要求，使得大量信用资质较差的发行人能够采用这种方式进行融资，加之中小企业私募债既不强制要求担保，也无信用评级的硬性规定，整体信用水平可能较市场预期更为糟糕，这进一步加剧了此类债券的违约风险。

　　中小企业私募债主要实施自律管理，对信息披露等均无严格要求，较为宽松的监管环境可能造成发行人对所募集资金违规操作，从而使得债务偿还失去保障。如今看来，尽管首单实质违约并未发生在中小企业私募债身上，但中小企业私募债却是当前市场上的违约高发地，印证了初期市场预测。而随着更多私募债兑付日来临，未来发生违约的中小企业私募债或将更多。

　　从违约的市场冲击来看，由于中小企业私募债是以非公开方式向具备相应风险识别和承担能力的合格投资者发行的，且单只债券发行规模相对较小，其对市场的冲击要比公募债券小很多。非公开发行方式使得中小企业私募债违约造成的影响更多局限于相关债券投资者，而不太可能造成较大规模的连锁效应，从而违约对社会的负面冲击将保持在较低水平；而中小企业私募债的投资者以机构投资者为主，具备较高的专业水平，对不同企业的信用资质具有一定的识别能力，能够选择匹配其风险偏好的债券组合，而且机构投资者往往资金实力也较为雄厚，即使所投资债券发生无法获得偿还，相应的违约损失也将在其承受范围内。

　　所以在债券市场逐步打破刚性兑付的进程中，中小企业私募债因其高信用风险以及低违约冲击力的特质或将率先步入违约常态化。

　　培育市场接受违约机制

　　作为中国版“垃圾债”，中小企业私募债推出后就备受市场关注，不少券商考虑将其作为业务创新的突破口，但中小企业私募债的发展却未尽如人意，发行规模一直较小，月平均发行量不足30亿元，且发行量波动较大。究其原因，主要在于相对于其较高的信用风险，中小企业私募债的收益率对投资者并不具有明显的吸引力。已发行的中小企业私募票面利率普遍在8%~10%之间，这一利率相较于国债收益率及普通企业发行的公司债、短融和中票具有明显的比较优势，但相较于信托项目及对利率不敏感的城投债的收益率则并不占优势。

　　不少信托项目与一些低等级城投债收益率与私募债利率相差不多，但却往往存在地方政府的隐性担保，在风险与收益的权衡之下，理性投资者对中小企业私募债的投资意愿自然下降。频繁出现的中小企业私募债违约事件进一步恶化了这一局面。自3月底私募债发生信用事件开始，中小企业私募债的发行量逐月减少，7、8两月的发行量甚至不足10亿元。

　　从积极的角度来看，实质违约变为现实，将进一步丰富信用市场层次，促进信用利差体系的建立，向成熟债券市场更近一步。此外，随着中小企业私募债率先步入违约常态化，也将逐步引导市场接受违约，一方面培养市场参与者的信用风险意识，另一方面在此过程中也将不断探索债券违约退出机制等，从而有序推动债券市场整体违约常态化。只有当刚性兑付全面打破，各类债券均存在违约风险时，不同债券的信用风险才能与其收益相匹配，此时中小企业私募债的价值才可能得以全面实现。(作者：中诚信国际研究咨询部分析师；《中国投资》供稿)