本文介绍了代表机构投资者未来的捐赠基金策略。捐赠基金用低流动性的私募股权、房地产、自然资源等另类资产部分地取代传统的高波动的股票资产和低收益的固定收益证券，获得更高回报率的同时降低了收益率波动。捐赠基金是典型的主动管理型投资者，在市场定价效率最低的领域挖掘独立于市场的阿尔法收益，并通过更多元化的资产配置降低整体风险。为弥补重仓另类资产带来的流动性下降，捐赠基金通过持有流动性较好的固定收益资产及金融衍生品来满足极端情况下的再平衡需求。挖掘阿尔法的能力、广泛的投资领域和极端市场环境下再平衡的能力构成了捐赠基金难于被复制的竞争力。

一 捐赠基金策略的特征

（一）何谓捐赠基金策略

上世纪70年代，以耶鲁捐赠基金为代表的捐赠基金在资产组合中纳入大量私募股权、房地产等另类资产取代传统的股票、债券。90年代，耶鲁捐赠基金又将绝对回报（对冲基金）纳入组合。与此同时，增配另类资产的模式为许多大学的捐赠基金管理人所采用，另类资产在总资产的占比达到53~57%。捐赠基金策略因此得名。

近年来，全球资本市场的固定收益投资显著增加，主要由政府发行，由央行和保险公司持有。养老金的资产配置以可交易型股票为主。而捐赠基金填补了“市场缺口”。

捐赠基金大幅度增加海外股票占比，并将很大比重资金投资到对冲基金和风险投资等另类资产之中。本国股票和固定收益占比很低。

（二）捐赠基金的收益率特点

截至2022年，捐赠基金过去十年中年化回报率中位数达到了8.5%，头部25%的捐赠基金高达9.1%，即使表现最差5%捐赠基金的年化收益也达到6.7%。过去十年中，美国高校捐赠基金的投资回报仅2012年和2016年小幅下跌。头部捐赠基金的夏普率更是超过1.1，大幅领先市场指数及明星基金。

二 捐赠基金策略卓越投资表现的来源

捐赠基金并不直接“打理”绝大部分资产，而是将其投向全世界各地的资产管理公司。捐赠基金卓越的投资收益主要来自以下因素：在更广泛的投资领域寻找阿尔法收益、分散投资、重视资产组合的再平衡特别是极端市场环境下维持目标资产组合的能力、与私募股权和对冲基金的长期关系。

（一）在更广泛的投资领域寻找阿尔法 

捐赠基金采用了主动管理技巧，寻找分散在各个市场中的阿尔法收益。阿尔法收益是一种零和博弈，意味着在某人获利时一定有另一人在亏损。与阿尔法相对的是贝塔收益，反映了特定的风险敞口，贝塔收益随着市场的牛熊转换起伏。

主动管理策略适合于低效率的市场，比如私募股权，这些市场中市场回报水平对投资收益贡献甚微，主动管理下的投资选择是回报的主要来源，遴选一名顶级风险投资经理每年能创造30%的超额收益（大卫·史文森，2010）。被动管理策略适合于高效率的市场，比如美国国债，在这些领域市场回报水平决定着投资结果，而主动管理对于增加回报率几无贡献，在固定收益证券领域寻找一名顶级基金经理每年只能带来0.3%的超额收益。具有最大回报离散度的资产类别正是捐赠基金主动管理关注最多的领域。

大范围寻找阿尔法的结果是，在捐赠基金的资产组合里，美国股票和投资级债券的份额被大幅度压缩，由私募股权和风险投资“取而代之”，在房地产、能源及能源设施等冷门投资领域也进行了超额配置。图3对比了大型捐赠基金（左）和小型捐赠基金（右）的资产组合差异，前者为本文所介绍的捐赠基金策略，而小型捐赠基金虽然也开始积极配置另类资产，但很大程度上延续了传统60/40策略。

得益于主动管理，大型捐赠基金在大部分细分领域都跑赢了更倾向于传统资产配置+被动管理的小型捐赠基金，也大幅领先市场基准。这种优势在传统投资领域的房地产较为明显，在另类投资领域则整体呈现出巨大领先（如图4所示）。

（二）分散投资 

1.简单的分散并不能降低风险

投资者往往对分散投资降低风险有过高期待，仿佛只要持有不同名字的资产就可以在市场的波动中高枕无忧。事实上，大部分资产与股票具有较高相关性。在股市羸弱的月份里只有债券市场表现强劲。长期来看，与传统资产类别相关性最低的是商品。外国股市以及房地产投资信托则对缓冲美国股市损失没有作用。

2.通过不同的阿尔法收益分散风险

同样的多样化程度下，捐赠基金的分散的基础建立在多样的阿尔法来源之上，阿尔法是一种相对收益，与市场起落的相关性很低；而大部分投资者的分散简单地直接构建在多样化的资产之上，市场波动会让大部分资产价格同涨同跌，直接构建在资产本身之上的分散投资并不能起到有效降低风险的效果

捐赠基金在多个重要领域追求主动管理策略：

美国股票，集中于行业投资组合分析的专业投资人。外国股票，集中在低效小盘股和新兴市场。绝对收益（对冲基金），耶鲁将其一半资产配置于事件驱动策略（并购、分拆、破产），而将另一半配置于证券与其经济价值背离的价值策略。哈佛也进行其他类型的套利策略，包括兼并套利、可转换套利和封闭式基金套利。

风险资本与杠杆收购的回报与纳斯达克指数高度相关，因此，私募股权应该被视为更大股权资产类别的一个成分，而不应视为另类资产。对此，杠杆收购和风险投资基金需要更长的建仓时间以便在时间维度分散风险。对于20%~30%的配比，可能需要15年或更长时间来完成逐步配置过程。

风险资本与杠杆收购的回报与纳斯达克指数高度相关，因此，私募股权应该被视为更大股权资产类别的一个成分，而不应视为另类资产。对此，杠杆收购和风险投资基金需要更长的建仓时间以便在时间维度分散风险。对于20%~30%的配比，可能需要15年或更长时间来完成逐步配置过程。

房地产是进行投资多样化的一个重要渠道，相对于普通捐赠基金，耶鲁在房地产上具有更高的资产配置（28%对10%），耶鲁偏爱具有资深操作经验，且对特定地理区域或行业有专注研究的主动型投资经理。耶鲁捐赠基金同时要求所有经理在每一桩交易中都执行参与式投资，以此来降低道德风险。偏好当前可以产生现金收益的房地产，以降低在持有周期以及估值风险方面的风险敞口。

3.持有自然资源

森林资产具有回报稳定、与传统资产无相关性、是通胀的上佳对冲等特点。基于对树木生长周期的可预见性，机构投资者在购买森林后按照树木种类、地理分布以及相应的成木周期，多样化地构造阶梯式投资组合。森林资产主动投资一般通过“森林投资管理组织”的经纪商来进行。捐赠基金会寻找管理较小资产规模的投资经理，他们在配置和运作资产过程中比大公司更具效率。

（三）重视投资组合的再平衡

1.维护市场极端情形下的流动性

耶鲁捐赠基金会在其资产配置头寸偏离预设目标时，频繁地进行再平衡。但在如此高的非流动性情况下，如果证券价格崩盘，那么许多投资者将无法对其投资组合进行重新平衡，绝大多数模仿者并没有重视此类风险。

耶鲁模式在极端情况下对非流动性的容忍程度超过了模仿者基金的处理能力，在极端的市场条件下仍能保持足够的流动性以进行重新平衡。20世纪90年代，耶鲁基金为了满足运营资金需求，启动商业票据进行融资，为其拥有了重新平衡并配置某些高风险资产的独特灵活性，当其他人出售非流动性资产时，耶鲁会买入。当流动性很少或没有流动性时，少有机构能够获得短期融资，而耶鲁建立了相应机制，可以在需要时获得50%的流动性。2008年，耶鲁模式甚至加大了耶鲁对流动性不足的容忍程度并增强了其信心。无独有偶，一些大型捐赠基金可以将投资组合中5%~8%的债券作为保证金，以购买对冲整个投资组合近100%资产风险的股票期货或债券期货。利用期货重新平衡投资组合或是满足开支需求，避免低价处理资产。这种做法相当于给5%~8%的流动资产加上了20倍的杠杆。而大多数基金团队没有加杠杆的安排，可能在危机来临时无法得到其董事会或核心成员的支持，最终错失再平衡窗口，承受波动性带来的巨大损失。

布莱姆伯格（2022）对捐赠基金进行3个标准差水平的压力测试得出：当市场价格跌至较低且具有内在吸引力的水平时，缺乏事前流动性安排的捐赠基金可能无法重新配置资产。随着时间推移，流动性不足已经严重损害了其中一些公司的收益，在最糟糕的情况下，模仿机构的治理模式和决策可能陷入崩溃，不得不放弃长期投资政策，投资政策的转变可能阻碍该机构在市场行情恢复时重新收回损失。

盲目模仿捐赠基金的资产组合往往会招致巨大损失。在过去的十余年低利率时期，许多养老基金为了寻求更高的收益率，进入了流动性差的私募股权市场，而自英国债市危机后，为了筹集资金，许多养老基金不断出售流动资产，并以有记录以来的最快速度出售私募股权、风险投资基金份额、房地产等众多非流动资产。

2.重视债券资产的流动性和抵御危机特征

捐赠基金在债券市场采用被动管理策略。捐赠基金倾向于远离固定收益市场的高收益资产部分。国债具有不可回购性、期限较长、无违约风险等优势，而非政府债券具有信用风险大、流动性差和期权风险等特点，这会大幅降低其对冲金融危机的有效性。在危机时期，信用风险和期权特点会削弱公司债券保护投资组合免受金融危机或通货紧缩影响的能力。在经济萧条期，公司履行合同义务的能力下降，导致债券价格下跌。在由于债券质量下降或通货紧缩导致衰退的环境下，债券的看涨期权的价值上升，增加了公司从债券持有人处赎回高息债务证券的可能性。类似地，考虑信用风险、非流动性和可赎回特征后，在防范金融危机或通货紧缩中，垃圾债券不如投资级债券有效。

（四）与私募股权和对冲基金的长期关系 

最好的私募股权基金仍在持续产生顶级回报。这与共同基金的情况正好相反，共同基金的顶级回报创造者在下一阶段往往变成业绩最差的执行者，私募股权领域却是一个正向反馈环。

由于收益大部分来自阿尔法，在风险资本和收购领域，行业人脉非常重要。最好的基金管理人在吸引众多资金并当管理资产规模过大后，便封闭其募集资金的大门。进入基金管理高层的校友可能会向母校捐赠基金提供优惠条款，或者在其管理的基金向普通投资者关闭时，依旧对母校捐赠基金开放，确保了捐赠基金“桌子边上的席位”（Faber and Richardson，2011）。与此同时，耶鲁基金也投资了很多名不见经传的经理人并取得成功。耶鲁捐赠基金受益于和顶级私募股权经理人的长期关系，该领域的资产配置也远远超过普通大学捐赠基金的水平。通过基层经理人的努力，耶鲁成功地成为Compaq、Oracle、Google等众多公司的早期投资者。

在私募股权投资时，耶鲁捐赠基金关注那些专注于价值增值投资的合伙制，而竭力回避由金融机构赞助的基金从而避免潜在权益冲突。

三 为何捐赠基金策略难以被复制

“很难把钱投进真正优秀的对冲基金，要把10亿美元投进优秀的对冲基金几乎不可能。我认为可能出现的情况是，你会明白一条逆向选择定律，优秀的人碰不上你，你能碰上的都是些没有才能的人，没有人会向那样的人投资”。——“老虎基金”朱利安·罗伯逊

超级捐赠基金的资产配置中具有：更少的股票，更少的固定收益证券，更多的实物资产（不动产、森林资产以及商品），更多的另类投资（对冲基金、私募股权以及风险资本）。这些是公开的信息，理论上，随着诸如养老基金等机构开始重视私募股权和风险资本，以及金融工具创新使得个人投资者可以指数化购买私募股权、森林等另类资产，捐赠基金的高回报、低风险“魔法”应该消失，但事实并非如此。除了上文提及捐赠基金的模仿者往往忽视再平衡和极端市场条件下的流动性而陷入困境外，根本原因是即使1：1复制捐赠基金的大类资产组合，其资产质量也会大幅劣于捐赠基金，模仿者得到的是大类资产的贝塔收益而非管理才能代表的阿尔法收益。

四 总结

近十年来，捐赠基金策略愈发流行，模仿者更多着眼复制资产配置组合，涌入私募股权、风险投资领域，而对策略背后的投资逻辑和风险来源缺乏清晰认识。为降低投资组合的波动性，捐赠基金策略使用大量另类投资取代股票资产。同时，捐赠基金管理越主动，相应的投资业绩越好，并且他们的主动证券选择技巧（而不是资产配置）是决定与其他捐赠基金相对业绩时最重要的因素。捐赠基金策略的风险主要来源是资产组合中大量非流动性资产对极端情形下投资者组合的再平衡形成威胁，成功的捐赠基金往往注重流动性管理，并且通过商业票据融资、股票期货或债券期货在极端情形下维持资产组合再平衡的能力。

捐赠基金策略是机构投资者未来的主流方向之一。捐赠基金长期中稳健卓越收益的关键在于发掘优秀资产管理人才的能力，如果简单“复制”捐赠基金的资产配置，虽然能够改善机构投资者的风险调整收益，但无法“复制”捐赠基金稳健的高收益。原因在于，捐赠基金在多个重要领域追求主动管理策略，给捐赠基金带来回报的是代理机构经理人的才能所创造的阿尔法收益，而非底层资产的贝塔收益。

参考文献

1.Faber, M. T., E. W. Richardson. The Ivy Portfolio: How to Invest Like the Top Endowment and Avoid Bear Markets, 2009.

从结构上看，信托行业的头部集中效应仍在持续，固有业务收入主要由头部企业贡献。2022年上半年固有业务收入的CR3、CR5、CR10均有较大程度提升，其中，前三家信托公司（平安、重庆、华润）的固有业务收入占比过半，合计贡献固有业务收入105.75亿元，这表明信托行业格局分化愈加显著，在固有业务方面呈现出“强者恒强”的特点

2.大卫·史文森. 机构投资者的创新之路[M]. 北京，人民大学出版社，2010.

3.丹尼尔·A.斯特拉克曼. 老虎基金朱利安·罗伯逊[M]. 北京，中国人民大学出版社，2022.

4.曹实. 多资产投资策略：资产管理的未来[M].北京，北京大学出版社，2020.