我国信托业自诞生以来发展历程曲折，经过了一次又一次的整顿，现在又正在经历着再一次转型。我国信托业为何如此“命途多舛”？业内诸多观点试图从我国的经济发展脉络中寻求答案，或从历史政策风向转变中求得解释，这有点“缘木求鱼”。我国信托业的发展前景如何？有观点认为这取决于信托新的投资领域和机遇的挖掘，也有观点认为这决定于信托公司本身的资源禀赋，其实这有些“未及重点”。笔者认为，这些问题的答案蕴含在信托组织属性中。

01.从“资产专用性”理论说起

“资产专用性”与“治理结构”理论是美国经济学家威廉姆森（Oliver Williamson）重要的贡献。在威廉姆森看来，专用性投资是解释企业纵向整合的一个核心概念，一般来说，资产专用性程度越高，市场交易的潜在费用越大，纵向整合的可能性也就越大，治理机制的层级化也就越明显，当专用性程度低时，可类似于合约。在实践中，商业信托多以资金信托为主，通过对资金的运作以实现信托财产实现增值，而作为信托资产的资金的专用性并不高，从这个角度可以解释商业信托的组织化程度远低于公司的组织化程度，这就意味着商业信托更多的是一种相对与公司“扁平”的组织形态，治理机制的层级化并不明显。实质上，《公司法》等法律是对公司设立和治理机制设置复杂规定是以公司的生产性经营为前提假设，而在生产性经营组织和投资性资金信托在资产专用性程度上有较大的不同，故在投资功能上，公司和资金运用的适配性不如商业信托。

美国的商业信托与我国的商事信托类似，形式上类似于我国的“信托计划+信托公司”。自2001年信托“一法两规”实施以来，信托业务逐步成为信托公司主业，信托公司的组织架构和运营方式也紧密围绕“信托计划”设计搭建。于是，信托公司与信托计划之间血脉相连：商业信托的“扁平化”影响了信托公司组织架构的“扁平化”；信托制度的“灵活性”成就了信托公司运行信托计划方式的“灵活性”，信托计划和信托公司之间彼此成就、共伴而生。“扁平化”和“灵活性”是信托行业发展的两股重要“内生性”力量。

02．“资产专用性”决定着信托的“扁平化”组织属性

通过“资产专用性”理论可知，“扁平化”是信托的组织法属性，“扁平化”的组织特征决定了信托公司和信托计划的运行规则，运用好这一属性可以为信托业的发展注入原生动力。

美国房地产投资信托业务在上个世纪80年代陷入了停滞和倒退，经过摸索和探索，1993年, 扁平化组织UPREIT创立，直接推动了1993-1994年REITs的IPO高峰，两年IPO数量分别为49和51起，总融资额达分别为84.69亿和66.14亿美金；1993年REITs的IPO融资规模超过1982至1992年十年IPO融资规模75.7亿美金的总和。这种扁平化的组织形式极大的推动了美国REITs行业的发展。

国内信托经过了十年高速发展，其原因与其说是享受了国内经济和地产发展的红利（外因），不如说是信托业组织和模式变革产生的爆发式力量（内因）。这种变革就是“举手制”代表下的“扁平化”信托公司组织结构。“举手制”把类合伙人制度发展到极致，十年前这个模式经过某龙头信托公司成功实践后，很快得到了行业各家公司的效仿。“举手制”下信托公司不断发生着“组织裂变”，“组织裂变”又推动着信托行业的“规模裂变”，信托业规模在2010年只有3万亿，而在2017年达到了26万亿。

“扁平化”是信托的组织法属性，但应有其规制边界，如果运用得当将会推动信托的发展，运用不当则会引起行业乱象。上个世纪诞生于美国的UPREITs信托组织结构开“伞形结构”先河，但国内“伞形信托”与UPREITs的权益结构截然不同，成为了放大杠杆的结构性工具。2011年下半年，某头部信托公司率先发起伞形信托后，部分信托公司相继追随，伞形信托在2015年牛市中异军突起，凭借本身的多重优势成为场外配资利器，这种结构使信托计划可以发挥规模优势，但同时也因为杠杆率的提升致使劣后级资金承受的波动是二级市场真实波动的数倍，增大了市场的不稳定性，在2015年伞形信托甚至被认为是“左右股市的靴子”，扁平异化设计放大了市场系统性风险、架空了场内交易规则、导致信托券商化，最终引来股市的动荡和监管的强力清理。另一方面，信托公司的“扁平化”组织设计也滋生出一些问题。“举手制”的扁平化组织结构下，信托公司开展多地多部门展业，这本无可厚非，但带来了另一个问题，异地业务部门在展业过程中与属地客户业务连接相较密切，这就给信托公司的风险控制能力带来极大挑战。2022年信托业年会上，监管层着重强调了这一担忧，将来或会开展信托异地部门整顿。所以，“扁平化”的是信托的基本组织属性和内生动力之源，但需要把握住这种力量适当运用。

03.信托的“扁平化”发展决定着信托最需要“功能定位”

资产专用性低的“扁平化”非公司制组织“工具性”很强，它的健康可持续发展需要很确定的“功能定位”，从我国信托发展历程中也能看出这条规律。

信托有很多称号：“牌照”、“轻骑兵”、“游牧民族”……，这些称谓无关褒贬，但都指向了一个核心问题——我国信托的“功能定位”没解决。所以，信托业经常被认为“它不是一个行业”——不同的信托公司干着迥然相异的“营生”。信托的“功能定位”问题没有得到解决，注定信托更多体现为一种 “牌照”工具，也注定了行业会被不断经历“整顿”，甚至不断“归零”和“重生”。

与之对比，投资基金实际上也属于“扁平化”的信托组织，但基金业已然是一个典型且逐步成熟的行业，自诞生以来一直处于健康发展的过程中，少了诸多曲折和反复。根本原因在于我国《证券投资基金法》等法律的出台，投资基金承载了我国金融很重要的使命和功能定位。我国虽然在2001年出台了《信托法》，但《信托法》规定信托制度的法律，并以民事信托为蓝图而制定，并不能替代《信托行业法》的地位。信托业与基金业之间的距离——本是同根，你在庙堂，而我在江湖。

功能定位只能通过完善制度来解决，于是我们看到：信托制度的每一次进步，都会引起信托业的巨大变化。2001年“一法两规”的出台确立了我国信托业的法律基础，促进信托业回归“受人之托、代人理财”的功能本源，之后的7年时间，是中国信托行业的最低潮，但正是这低迷的7年，促成了中国信托行业内部换血、制度重构的黄金机遇。2007年信托“新一法两规”构成行业发展新基础，待到2008年底“四万亿”出台，信托行业则乘势而上，自此，我国信托业高速发展，行业的复合增长率为39.36%，行业规模于2017年突破26万亿，达到峰值。制度的进步推动角色定位的逐渐明晰，即使是一点进步，也会引起行业发展的一次潮涌。历史总是惊人的相似，信托监管收紧已经五年，信托业在这五年中正经历着转型和革命，而现在已经来到了《信托法》即将修订的前夕，未来可期。

另外，我们不免产生一个疑问：假如信托的“功能定位”问题将来不会被解决，信托业的发展前景如何？笔者认为，在这种假设下，作为“扁平化”组织的信托，“游牧”只是权宜之计，“立身”实将难以力行，它最终归宿将依靠于其“工具”属性，信托公司的“股东”即是这个工具的使用者。信托的股东资源禀赋在很大程度上决定着信托公司的发展。例如，在当前信托转型阵痛期，银行系信托、产业系信托则有较大的资源优势和转型优势；而在西方国家，没有功能定位的信托主要体现为银行体系下一个子部门（信托部）。在这层意义上，信托所依靠的也就是我们所说的“牌照”属性，毕竟，“XXX具有信托牌照”的表述在语义上“信托牌照”的所有者其实是信托公司的股东，而非信托公司本身。

04.信托的“功能定位”和信托的发展

信托的“功能定位”蕴藏在信托制度的“灵活性”中。

实际上，业界对信托的“灵活性”多存误解，认为信托可以通过多种方式、多种渠道参与到多个领域或业务中，即是信托的“灵活性”。实际上，这并非信托的灵活性，而是业务经营方式的灵活性，甚至可以说，和信托制度的灵活性无关。信托的灵活性体现在信托产品或服务本身的契约设计，举例说明：把信托产品本身比作一台汽车，信托的“灵活性”是指汽车内部的构造和设计技术高超，而非指汽车驾驶技术灵活，这才是信托制度的优势。上一轮信托业崛起获益于“无边界服务，无障碍运行”外部经营灵活性的高效，下一轮的信托业的发展将倚靠制度本身灵活性潜力的开掘。

由此可见，信托的“灵活性”体现为信托产品和服务本身的契约设计能力，汽车设计制造主要为了满足消费者的需求，那么信托服务对象则是“委托人/受益人”，我们会发现，这个逻辑与信托制度的“为受益人利益最大化”的至高信托原则“不谋而合”。所以在制度“灵活性”的动力源加持之下，仅仅围绕“委托人/受益人”业务模式或将成为信托的功能定位，信托的发展诚当“向内求”。

围绕“委托人/受益人”业务模式建立在信托的四个能力上：设计、管理、持有和监督。前两者是信托制度“灵活性”优势的体现，后两者则是信托“破产隔离”优势的发挥。对应到具体业务种类，前两者主要表现为财富管理；后两者主要表现为服务信托。所以，“财富管理”和“服务信托”或将是中国信托的“功能定位”。而信托的“资管业务”或成为“财富管理”业务附属业务，服务于“财富管理”业务下“资产配置”需求。

资沿用上文的比喻，信托公司就像一家汽车制造公司，各种各样的信托产品和服务就像是各种“车型”，“融资类信托”等资管产品就像是“赛车车型”，因为速度快、安全性高而得到投资者的青睐。但在经济周期下行、监管强化以及资管赛道“内卷”的背景下，“赛车”销量和利润将被大大压缩。信托公司的发展需要加大其它车型的研发，高端型、越野型、老年型……，其实目标挺明确、道路很可行，因为信托本身持有“灵活性”这一技术性专利。