近日，银监会下发了《中国信托业保障基金管理办法》（征求意见稿）（下称“《征求意见稿》”。设立行业保障基金，最先是体现在杨家才主席2013年12月在信托行业年会上的讲话，之后的99号文正式以官方文件的形式将行业保障基金提上议事日程，但并没有规划时间表。此次《征求意见稿》的下发，标志着行业保障基金的筹备进入一个新的阶段，但是，就《征求意见稿》的内容来看，有很多地方值得商榷。

　　保障基金

　　增加了企业的信托融资成本

　　《征求意见稿》在保障基金的认购方面做了一定划分。首先，信托公司按照自身净资产的1%认购，其次，对信托计划，按照信托财产的初始状态不同区分对待——资金信托按照其规模的1%认购，财产信托按其收益待定比例认购。在信托的基金认购方面，《征求意见稿》也做了划分——购买市场标准化产品的投资性资金信托的，其保障基金由信托公司认购；属融资性资金信托的，其保障基金由融资者认购。

　　我们认为，这些规定实际上是提高了信托公司的运营成本，也增加了融资方的融资成本。首先，信托公司按照自身资产缴纳的基金份额，实际上是信托公司资本金的沉淀，影响信托公司自营业务的开展，从而使得信托公司不得不在信托业务上有更高的利润要求。其次，目前完全“购买市场标准化产品的投资性资金信托”，只有证券投资类产品，而这类产品并不是企业通过信托融资的主要方式，企业通过信托融资，主要还是通过融资类的信托构建非标准债权资产——这会占用相当于企业融资额1%的资金。而保障基金的主要投资方向“主要限于银行存款、购买政府债券、中央银行债券（票据）、金融机构发行的金融债券、货币市场基金”，其投资收益将远远低于企业通过信托的融资成本。从这个意义上看，这1%的资金对于企业来说实际上是以较高成本借入，以较低成本投资，实质上拉高了企业的融资成本。

　　保障基金使用的实质

　　是信托公司的负债业务

　　《征求意见稿》第十五条规定，信托公司符合五种情况，可以申请使用保障基金，但没有明确指出使用基金信托公司与基金管理公司的法律关系。但十八条又同时规定“使用基金的信托公司，在执行抵押标的后，仍不足以偿还基金的，基金公司应当依法参与信托项目清算和信托公司的清算重组”，实际上确认了信托公司使用保障基金是对基金公司的债务。这与《信托公司管理暂行办法》里“信托公司不得开展除同业拆入业务以外的其他负债业务”有一定抵触。虽然《信托公司管理暂行办法》规定银监会另有规定除外，但在目前的信托体系下，把资金使用定位为对信托公司的债权仍有不妥：

　　其一，在第十五条的五种情况中，第一种情况是“信托公司经营正常，各项指标符合监管要求”只是融资方发生了流动性风险，在这样的情况下，按照“卖者有责、买者自负”的原则，信托公司不应对投资者承担弥补损失的责任，而《征求意见稿》却要求信托公司通过举债兑付，未免不合情理。

　　其二，第三种情况（信托公司因严重违法违规经营，被责令股东退出或行政关闭，在实施恢复与处置计划后仍将影响信托投资者合法权益的）和第四种情况（信托公司因经营管理不善而破产重组，在实施恢复与处置计划后，仍将危及信托投资者合法权益的），直接忽视了信托公司财产与信托财产之间的独立性。实际上，信托公司本身的问题不应该影响到信托计划的运行，信托公司行政关闭、破产重组，其信托计划应该交由信托财产管理人或者有能力接受委托的其他受托人管理，而非简单得要求信托公司通过举债完成“兑付”。

　　保障基金

　　的净值确认非易事

　　按照《征求意见稿》的规定，基金公司对保障基金的申购赎回每三月处理一次。在此期间，融资方的申购赎回都有信托公司代为收取和代为垫付。但一个被忽视的问题是，在基金赎回和基金收益分配时，基金的收益如何确认。如果在基金存续期间，没有发生信托公司申请、领用保障基金事件，基金的投资标的仅为“银行存款、购买政府债券、中央银行债券（票据）、金融机构发行的金融债券、货币市场基金”等，其收益比较容易分配。但保障基金一旦用于向信托公司借款，其收回时间、投资收益都可能有较大的不确定性。在这种背景下，要求季中发生资金信托计划清算的，由信托公司先行垫付，在实施过程中可能遇到困难。

　　可以看到，《征求意见稿》的出发点还是在保护投资者，虽然其明确提出了“在信托公司依法尽责的前提下，信托产品的投资风险由投资者自行承担；因信托公司未依法尽责造成的信托财产损失，由信托公司承担”，但在条款上，依然将部分应该由投资者承担的风险让信托公司承担。加之其提高了企业融资成本和另外一些原因，我们认为其顺利通过的可能性较小，即便是经过讨论通过，条款上可能也有较大的变动。

　　（作者为普益财富信托研究员）