伦敦银在过去两周连续破掉17.0、16.0美元/盎司两个关口之后，目前在15.0关口上方获得支撑；国内沪银指数在大幅跌破上市前低3709元/千克之后，一度曾触及3181的记录低点，但近日亦重新回到3300关口上方盘整。

　　我们认为，白银短时间大跌后，技术上存在一定的休整需求；但此波反弹更重要的原因则在于，市场情绪对美国数据走强与加息预期的暂时回落。然而，我们不认为白银已经迎来反转向上的趋势，因美国经济复苏依然稳固，加息预期仍将随之继续走强，这使得白银下方空间犹在。

　　短期干扰：加之耶伦再偏“鸽派”

　　近期，美国的就业和通胀数据并没有以超出美联储预期的速度更快改善，因此未能使美联储的利率指引更趋“鹰式”激进；反而由于耶伦等官员的鸽派言论，而使加息预期再度遭遇打压，令贵金属企稳。

　　从最新的就业数据看，美国劳动力市场依然在稳健复苏，这体现在10月失业率、劳动参与率、ADP就业人数、当周首申失业金人数等数据的持续向好。但不及预期的是，10月季调后非农就业人口增长数仅为21.4万人，并低于今年以来的月均增长数22.9万人。

　　与此同时，美国劳动力收入增幅依然不理想。三季度非农单位劳动力成本、10月平均每小时工资同环比均低于预期，并且9月个人收入环比录得2013年12月以来最小升幅，个人支出亦为今年1月以来首次下降。与之相对应的是，当前美国通胀数据的走低。9月美国PCE物价指数年率仅增长1.4%，此前预期增长1.5%。

　　美联储最关注的两个指标就是就业和通胀，在10月FOMC会议声明中，美联储就曾明确表态，“如果未来信息表明实际情况更快地接近委员会对就业和通胀的预期，那么提高联邦基金利率目标范围的时间点可能比当前预测的更快”，反之则更慢。

　　事实上，目前美联储在加息时点的判断上，对于通胀指标的关注更甚就业，因就业整体走强，而通胀却迟迟不起。也正是基于对通胀低迷的担忧，美联储多位官员近期的表态再偏鸽派，尤以耶伦讲话对市场影响显著。耶伦认为在全球经济暗淡的当下，支持性政策有继续的必要，并再次提及“货币政策正常化可能会导致金融市场波动加剧”的担忧。我们不认为美联储会重新转向宽松政策，但加息对市场的冲击，确实是其一个重要考量，这也是美联储迟迟不愿明确向市场发出加息信号的主要原因之一。

　　下跌核心不改：加息预期随之走强

　　尽管近期的数据及耶伦“鸽派”言论，令市场情绪受到干扰，但主导白银下跌的核心没有改变，即美国经济的内生增长动能依然强劲。

　　从最新的美国消费者信心指数、ISM制造业指数、失业率、房地产等数据来看，美国以消费驱动的景气循环依然在持续。尤其是10月失业率数据仅为5.8%，低于美联储对今年四季度失业率5.9%-6%的预测范围，这显示失业率在更快接近美联储对就业市场改善的预期。如果后期通胀率指标（如PCE物价指数），能够上升至1.5%-1.7%区间（美联储对年底前美国通胀的预期范围），加息预期就将进一步走强。而美联储对美国经济的乐观看法，实际上可能比市场想象地还要坚定，这从美联储上周开始上调七天期定期存款工具（TDF）利率中也可见一斑。

　　助推力量：非美货币国家疲态继续

　　除白银的下跌核心不改之外，来自非美经济体走弱对白银空头的助推力量依然存在。

　　我们认为，现阶段的非美经济体——欧元区、日本和中国，都陷入了一边是流动性释放，另一边是改革攻坚的两难境地。改革固然是为了实现经济的长远发展，流动性释放则更多地为短期的经济托底，但由于改革的内生阻力，流动性的刺激效果受到限制，使得短时间内经济颓势难有明显改观。

　　例如，欧元区核心的阻力在于其银行及各国财政的结构性改革迟滞，因此即便欧央行多次流动性刺激，企业的再杠杆化依旧缓慢，因此欧元区经济复苏势必良久，欧元弱势继续。而日本，在其财政与结构性改革乏力之下，安倍也只能不断进行货币宽松来企稳经济与通胀，但这在压低日元的同时，却始终无法实现经济更快的复苏。

　　最后看中国，中国的国企改革阻力颇大，经济增速回落，通胀难起，且白银的工业需求也受到电力投资下滑、房地产走弱的拖累，对银价亦是利空。

　　总体来看，美联储加息预期跟随美国经济面走强，依然是推跌白银的核心。由于美国经济强劲，市场情绪仍处于做多美元资产、抛售贵金属的阶段。我们预计，伦敦银在15.0关口短时休整后，下方空间将继续打开，可能到现金成本位置10.0美元/盎司附近；国内沪银跟跌外盘趋势不改，后期3000关口亦难有支撑。